汪涛：下半年经济增长走弱，下调全年GDP预测至7.6%

gecccn

汪涛（中国首席经济学家论坛理事，瑞银亚洲经济研究主管，首席中国经济学家）

  9月工业生产和房地产活动走弱，拖累三季度GDP增速放缓
  尽管出口较强、社会消费品零售增速反弹，但受缺电和双控相关限产影响，9月工业生产仅同比增长3.1%。房地产销售和新开工保持了10%以上的同比下跌，而房地产投资同比转跌。尽管地方政府债券发行小幅加速，但9月基建投资依然同比下跌4.5%、三季度同比下跌6.9%。另一方面，9月制造业投资提速，同时随着防疫相关活动限制基本解除，社会消费品零售同比增速从8月的低位反弹。此外，受益于外需较强、加之其他经济体供应链受阻，9月出口同比增速进一步走强。9月工业生产和房地产活动走弱、8月消费疲弱，共同拖累了三季度经济活动，三季度GDP季调后环比折年增速仅为0.8%、同比增速放缓至4.9%。
  经济增长三季度放缓、四季度继续承压，下调全年GDP增速预测
  尽管近期房地产相关信贷已有边际放松迹象，但我们仍预计今年四季度到明年初房地产销售和新开工可能进一步下跌。此外，考虑到冬季疫情可能出现反复，春节和冬奥会前后防疫措施可能收紧，从而抑制未来几个月的消费复苏空间。同时，缺电和双控相关限产可能会继续令四季度经济增长承压，不过近期政府的一系列措施应能缓解部分影响。虽然缺电的情况有望改善、基建投资可能温和反弹，应能支撑四季度实际GDP环比折年增长率反弹至4%以上，但我们预计其同比增速可能会进一步放缓至2.7%（此前预测为4%）；因此，我们也将2021年全年GDP增速预测下调至7.6%（此前预测为8.2%）。明年一季度，我们预计缺电的影响可能明显消退、宏观政策有望进一步放松，这应能抵消消费和房地产活动走弱带来的拖累，不过经济环比增长动能可能要到明年3月以后才会更明显地反弹。我们预计2022年全年实际GDP增长5.6%。
  政策有何可期？
  考虑到经济增长面临的下行压力加剧，我们预计财政政策会进一步放松，例如加快地方政府债券发行、加快地方基建项目审批、小幅放松对地方政府融资平台融资的管控等，其影响可能在今年四季度到明年年初更为明显。不过，明年3月两会后可能才会有更大力度的财政政策支持出台。货币信贷政策方面，我们预计央行会综合运用MLF、再贷款等多种货币政策工具来保持流动性合理充裕。同时，尽管央行上周五的新闻发布会上并未提及降准，我们仍预计未来几个月央行有可能会再次降准，但年内应不会降息。得益于流动性投放和信贷政策小幅放松，11-12月信贷增速有望小幅反弹。我们预计国内防疫相关活动限制可能在冬奥会结束后略有放松，此外，如果房地产销售和新开工连续数月大幅走弱，明年春季房地产政策可能会有温和调整。
  9月工业生产和房地产活动走弱，三季度GDP增速放缓至4.9%
  三季度GDP实际同比增速从二季度的7.9%放缓至4.9%，大致符合我们的预期（2020-21两年平均增速4.9%，二季度为5.5%）。季调后GDP环比折年增长率也从二季度的5%左右大幅降至0.8%。疫情拖累7-8月社会消费品零售大幅放缓（不过9月小幅反弹），而大部分服务业活动走弱可能更为显著。缺电和能源双控政策拖累工业生产放缓，尤其是9月。此外，近期恒大事件负面溢出效应可能加剧了房地产行业的下行，三季度房地产活动全面走弱。另一方面，部分受益于全球需求较强、加之其他经济体供应链受阻，三季度出口较2019年同期增幅比二季度进一步扩大。三季度依然较强的企业利润和订单推动了制造业投资的进一步改善；不过尽管地方政府债券发行小幅反弹，基建投资仍较二季度走弱、同比跌幅扩大。
  9月社会消费品零售同比增速反弹至4.4%（8月为2.5%）、较2019年同期增幅大幅扩大至7.8%（8月为3%）。除福建和黑龙江外，大部分地区防疫相关活动限制在8月底9月初都陆续解除，此前被抑制的消费需求得以释放。不过，受7-8月疫情影响、加之去年同期基数抬升，三季度社会消费品零售同比增速从二季度的13.9%大幅放缓至5.1%，较2019年同期增幅也从9.4%收窄至6.1%。其中，8月餐饮销售受到疫情的较大冲击，拖累其三季度同比增速从二季度的29.2%大幅降至4%、较2019年同期下跌3.2%。不包括在社零口径中的旅游和其他服务类活动三季度可能走弱更为明显。三季度房地产销售下滑，与之相对，家具、家电、建材等房地产相关产品销售放缓。受缺芯和近期需求偏弱影响，9月汽车销售同比跌幅从8月的7.4%扩大至11.8%。
  三季度房地产活动全面走弱。9月房地产销售和新开工分别同比下跌13.2%和13.5%（8月分别下跌15.6%和16.8%），二者较2019年同期跌幅也分别扩大至7%和15%。房地产投资也如期同比下跌3.5%（8月为同比增长0.3%）、较2019年同期增幅收窄至8.1%（8月为12%）。三季度整体而言，房地产销售、新开工、投资都较二季度走弱，分别同比下跌12.5%、17.4%和0.8%。相比2019年同期水平，房地产销售下跌3.9%、新开工下跌14.2%，而房地产投资仍增长11%。由于去年以来房地产政策偏紧、加之此前被抑制的购房需求基本已得到释放，房地产活动走弱已在我们预期之中。不过，近期恒大事件可能也使得房地产开发商融资难度上升、市场情绪转弱，加剧了房地产活动的下行。
  9月和三季度整体固定资产投资分别同比下跌1.8%和0.5%。虽然地方政府债券发行小幅反弹，但9月基建投资再次同比下跌4.5%，拖累其三季度平均同比跌幅扩大至6.9%（二季度同比跌幅为0.5%）。9月制造业投资同比增速从8月的7.1%升至10%，而其三季度平均同比增速也达到8.9%。虽然三季度同比增速低于二季度的15%，但相比2019年同期增幅从二季度的9.3%扩大至10.6%。这得益于企业利润依然可观、订单稳健。房地产和基建投资走弱拖累9月整体固定资产投资从8月的同比增长1.1%转为同比下跌1.8%，而其季度平均同比增速也从二季度的+7.2%转为三季度的-0.5%。
  9月工业生产同比增速下滑至3.1%（8月为5.3%），拖累其三季度平均同比增速降至4.9%（二季度为9%）。其9月和三季度较2019年同期增幅也分别收窄了1和2.7个百分点至10.2%和11%。9月工业生产放缓可能主要是受缺电和双控相关限产措施影响。实际上，化工、金属和非金属矿物等上游行业增加值增速大幅走弱。相比2019年同期水平，三季度工业生产增长11%，低于二季度的13.7%，表明三季度增长动能减弱。部分受缺芯影响，汽车行业增加值较2019年同期增幅收窄。此外，部分受益于外需较为稳健，通用和专用设备制造业增加值较2019年同期增幅依然较大。
  9月出口提速。9月出口同比增速从8月的25.6%加快到了28.1%、较2019年同期增幅也有所扩大（从8月的37%扩大至40.1%），不过三季度同比增速从二季度的30.7%放缓至24.4%。9月手机出口同比增速上升了95个百分点至70%，贡献了整体出口增速增幅中的3.5个百分点。手机出口的大幅反弹可能和智能手机的生产和出货周期有关。另一方面，9月进口同比增速从此前的33.1%降至17.6%，不过较2019年同期增幅从31%扩大到了33.4%。具体而言，能源产品进口大幅走强，其中煤炭和天然气进口额分别同比大幅增长234%和130%。这可能与近期国内缺煤缺电以及冬季用电高峰来临前电厂补库存有关（参见报告）。
  PPI同比增速进一步上行，而CPI同比增速小幅下行。受上游产品价格进一步上涨拉动，9月PPI同比增速从8月的9.5%进一步升至10.7%。受国内缺电和部分地区限产影响，9月采掘工业价格同比上涨49.4%、原材料工业价格上涨20.4%，而生活资料价格涨幅仅扩大0.1个百分点至0.4%。PPI上涨继续向CPI温和传导，9月CPI中工业消费品价格由上月下降0.2%转为上涨0.3%。此外，受暑期结束叠加散点疫情影响，旅游相关的部分服务价格环比下跌。9月非食品价格同比微涨2%，而食品价格同比下跌5.2%（8月为同比下跌4.1%），CPI同比增速从8月的0.8%小幅下滑至0.7%，核心CPI同比增速企稳于1.2%。
  信贷增速进一步下滑。9月新增人民币贷款1.66万亿，略低于预期。新增居民中长期贷款（同比少增1700亿）和企业贷款（同比少增3730亿）均低于去年同期。这可能部分与政府对房地产相关信贷和地方政府融资平台融资的严格管控有关。另一方面，票据融资同比多增近4000亿，可能对应媒体报道央行鼓励银行加大对实体经济的贷款投放力度。除了新增贷款不及预期，影子信贷也收缩了2140亿（同比多减2160亿）、规模超出预期，同时政府债券净发行8140亿、比去年同期少增近2000亿。整体而言，9月新增社会融资规模2.93万亿，低于市场预期。调整后社融（剔除股票融资）同比增速进一步下滑0.3个百分点至9.9%（官方社融同比增速10%）。我们估算的信贷脉冲进一步降至GDP的-8.7%（8月为-7.5%）（参见报告）。
  经济增长三季度放缓、四季度继续承压，下调全年GDP增速预测
  今年四季度和明年初房地产销售和新开工可能进一步下跌。尽管近期已有迹象表明房贷政策边际放松、且政府也在采取措施支持房地产开放商合理合规的融资需求，但考虑到前期房地产政策偏紧、且市场情绪正在走弱，我们预计今年四季度房地产销售和新开工可能进一步下跌。虽然据媒体报道多地已着手出台措施稳定房地产建设活动、降低恒大事件的溢出效应，但现阶段房地产开发商仍较难通过在岸和离岸债券市场融资，且其现金流主要来源的房地产销售也在下跌。我们预计今年四季度房地产新开工可能同比下跌20%、房地产投资下跌5%或以上，令整体经济进一步承压。
  限产和缺电可能令四季度经济增长继续承压。政府已采取措施应对局部地区电力短缺和双控政策相关限产的影响，包括释放煤炭产能、增加煤炭进口、上调上网电价等。不过，上述措施可能需要一段时间才能见效，同时政府也并没有大幅调整今年的能耗双控目标。因此，我们预计相关政策能部分缓解缺电和限产的拖累，但可能难以完全消除其影响。实际上，10月15日动力煤市场价格进一步上涨至每吨2293元，远高于电厂的动力煤盈亏平衡价格（800-1000元/吨，已高于上网电价上调之前的600-800元/吨，参见报告）。尽管我们预计双控政策执行上可能出现微调，且房地产活动走弱意味着高耗能产品需求也可能走弱，但是缺电和限产等相关因素仍会制约今年四季度工业生产和整体经济增长。
  防疫措施可能抑制今年底和明年初消费的反弹力度。我们预计当前“零新增”的防疫策略会至少延续到2022年初冬奥会结束。如果新增病例反弹或局部地区又出现聚集性疫情，那么防疫相关的活动限制可能会再次有所收紧，特别是在冬季。这意味着人员接触较为密切的服务业活动（尤其是国内旅游、外出就餐、大型线下演出和展览等）可能难以强劲反弹，有时可能还会面临下行压力。
  下调四季度GDP同比增速预测至2.7%；下调今年全年GDP增速预测至7.6%。四季度缺电及限产情况可能部分缓解，应能部分抵消房地产活动继续走弱给经济带来的额外拖累，但缺电及限产拖累仍部分存在、防疫限制措施或再次局部收紧，这可能仍会制约四季度经济环比动能的反弹力度。另一方面，我们预计受益于财政政策放松，四季度基建投资有望小幅反弹。整体而言，四季度实际GDP环比折年增长率可能会从三季度的0.8%反弹至4%以上，不过其同比增速可能会进一步放缓至2.7%。再考虑到三季度经济增长下滑，我们将今年全年GDP实际增速预测下调至7.6%。明年一季度，消费可能会受制于春节和冬奥会期间的防疫措施，房地产活动也可能会继续走弱。不过，缺电和限产的影响应会明显消退、而财政政策的放松也应有望提振基建投资，因此经济环比增长有望提速。二季度随着防疫措施逐步解除、其他宏观政策支持的影响显现，GDP环比增速有望进一步加快。我们预计2022年实际GDP可能增长5.6%。
  电价上调和原材料价格上涨将推高PPI，但对CPI的传导有限。考虑到近期上网电价上调、限产导致上游产品价格上涨，我们预计四季度PPI同比增速可能仍在10%左右。不过，政府要求保持居民的用能价格基本不变，且由于下游制造业企业竞争较为激烈、加之终端消费复苏较为温和，PPI上涨向CPI的传导依然比较温和。此外，猪价可能在9-10月触底、四季度小幅反弹。整体而言，我们预计四季度CPI会有所反弹，平均同比增速1.5%左右、今年全年增长0.9%。明年随着供给进一步释放，重工业产品需求随着房地产活动放缓而走弱，我们预计原材料价格应会有所回落。我们预计明年PPI增速可能会大幅降至1-2%，而CPI增速应能在今年的低基数上升至2%。
  政策展望
  财政政策对今年四季度和明年初的影响可能更为明显。尽管地方政府债券和预算内支出小幅提速，但对地方政府融资平台融资的管控依然偏紧，三季度基建投资同比跌幅较二季度扩大（不过9月跌幅较8月收窄）。再考虑到房地产活动可能大幅放缓、消费复苏乏力，我们预计四季度到明年初财政政策可能会进一步放松，推动基建投资更大幅度地回升。随着增长下行压力加剧，地方政府债券发行有望进一步提速、基建项目审批加快、对地方政府融资平台融资的管控也可能会小幅放松，且政府可能会提前下达部分明年的新增政府债券额度、也可以提前上马部分基建项目。不过，明年3月两会后可能才会有更显著的财政政策支持出台。
  流动性进一步放松，有望推动信贷增速小幅反弹。我们预计央行会综合运用MLF、再贷款（包括碳减排支持工具）等多种货币政策工具来保持流动性合理充裕。尽管央行10月15日的新闻发布会上并未提及降准，但我们认为未来几个月央行仍有可能再次降准，从而向银行体系释放更多低成本资金。我们认为目前市场利率（7天回购操作利率和10年期国债收益率）处于央行的合意区间之内，除非其他货币政策工具都已耗尽、或稳增长压力大幅超过防风险的考量，否则央行可能不会下调政策利率。此外，考虑到包括房贷在内的房地产相关信贷政策可能小幅放松，整体信贷增速可能9-10月见底、11-12月企稳或小幅反弹。对明年而言，我们预计货币信贷政策会进一步温和放松，宏观杠杆率很可能再次上升。不过，明年杠杆率的上升应主要是由于名义GDP增速明显放缓，而非来自信贷增速的反弹。
  明年防疫政策和房地产政策可能会有所放松。虽然中国可能不会很快放开边境，但我们预计国内防疫措施在明年3月冬奥会结束后可能会有所放松。此外，明年实现双控目标的压力应有所缓解，因此相关的限产措施也有望在明年一季度明显放松。随着房地产活动更大幅度地走弱（比如新房销售和投资连续数月大幅下跌），我们预计政府可能会允许乃至鼓励地方出台措施稳定房地产市场，包括调整土地供给、或放松相关房地产信贷政策。此外，地方政府也可能放松房地产调控政策的执行力度，同时加快公租房建设。