钟正生：评美联储SMCCF操作与美国财政刺激计划

国粮

钟正生（财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家，中国首席经济学家论坛高级研究员）姚世泽
  3月23日晚间，美联储依据《联邦储备法》第13条第3款，宣布了3项新的宽松政策：一是，推出定期资产抵押证券贷款工具（TALF），主要是向ABS的发行者提供融资，并由ABS的发行者提供资金给私人或小企业，该项政策在2008年曾经使用过；二是，一级市场公司信贷工具（Primary Market Corporate Credit Facility，PMCCF），设立SPV（特殊目的机构）并从一级市场购买期限在4年以下的投资级公司债；三是，二级市场公司信贷工具（Secondary Market Corporate Credit Facility，SMCCF），设立SPV并从二级市场购买剩余期限在5年以内的投资级公司债、以及投资于投资级公司债的债券ETF。
  在这三个工具中，最重要、对市场影响最大的应该是二级市场公司信贷工具SMCCF，这个政策虽是买债，但它却也可以非常有效地缓解股票市场的流动性问题。
  美联储若要购买资产，必然要有交易对手方。在Bloomberg上，我们导出了目前美国投资级公司债的持有人结构：截至2020年3月24日，美国活跃的投资级公司债共有17628只，有超过2500家持有人。对这些持有人进行分类，Investment Advisor是持有投资级公司债最多的机构类型，占比达到了76%，其次是保险公司和银行，占比都不算太高（图表1）。
  尽管美联储没有公布SMCCF的具体操作对象，但从投资级公司债的持有人结构看，应该较大比例是Investment Advisor。美国的Investment Advisor在获得监管机构批准后，可以代客购买股票和债券（不包括CDs），另外还可将资金借给共同基金或者对冲基金，并不受《多德—弗兰克法案》的限制。因此，美联储从Investment Advisor手中购买公司债券后，实际上相当于将资金间接投放到了股票市场上。若未来股票市场继续下跌，或者流动性问题继续发酵，后续继续扩大SMCCF规模的可能性也会比较高。美联储暂时也无需直接向基金公司注资，等于仍然保留着最后的政策空间。
  从近期的市场走势也可以看出流动性正在转好。3月23日，在美股继续下跌的情况下，VIX指数大幅下行，同时黄金明显上涨，美元开始走弱，之前一度惊魂甫定的“无差别抛售资产”模式未再延续，应该说这都是股票市场流动性转好的信号（图表2、图表3）。另据媒体报道，美国众议院议长佩洛西表示，非常乐观地认为国会将在接下来几个小时内达成经济刺激协议。考虑到众议院由民主党主导、参议院由共和党主导，若刺激方案在众议院通过，那在参议院通过的可能性也会很高。因此，在股票市场流动性问题得到缓解、以及重磅财政刺激方案有望出台的情况下，我们认为美股急跌大概率已经暂时告一段落，甚至短期内有可能出现一定的修复反弹，大类资产的逻辑也都将暂时回归正常模式。不过，美股中长期走势、以及未来流动性的情况，仍然取决于美国疫情的蔓延与经济数据表现，仍需密切关注。