李晓明：“双循环”新格局与外汇期权市场发展

  国内国际“双循环”发展新格局是党中央积极应对世界百年未有之大变局和当前国内外经济形势变化的战略之举。高质量构建发展新格局要求持续深化金融改革，进一步提升金融服务实体经济能力，在依法合规风险可控前提下加快加强外汇期权等金融市场体系建设。

  “加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”是党的十九届五中全会重大理论创新，也是习总书记今年以来多次强调的重要问题，成为我国“十四五”关键政策指引，对我国经济体系的长远发展具有深远意义。正如习总书记在第三届进博会开幕式主旨演讲指出：“构建发展新格局是更加开放的国内国际双循环”。开放的“双循环”意味着中国将坚定不移全面扩大开放，更有效率地实现内外市场联通、要素资源共享，进一步培养我国参与国际经济合作与竞争的新优势。

  在开放的“双循环”中掌握国家安全和创新发展的主动权，要求不断增强经济金融体系的韧性，提高风险管理能力。汇率作为国内外循环的重要价格信号，近年来以市场供求为基础的汇率形成机制日益完善，人民币汇率双向宽幅波动趋于常态。在汇率市场化改革大势下，如何在享有对外开放、浮动汇率等改革利好同时，尽可能规避汇率大起大落对实体经济负面影响，积极促进“双循环”持续良性互动，是金融体系提升风险管理服务效能的应有之义。

  “双循环”为境内外汇衍生品市场发展创造了有利条件。目前在银行对客外汇业务中，有约80%还是即期结售汇交易，外汇衍生品交易比例与国际成熟市场相比较低，客户在使用外汇衍生工具管理汇率风险方面还有很大发展潜力。在贯彻构建“双循环”战略进程中，市场决定性作用将进一步发挥、市场主体主动管理汇率风险的需求将进一步释放，外汇期权在帮助企业管理汇率风险的同时，也将在债券、商品、股票等互联互通市场发展过程中起到积极作用。中央的顶层设计和政策支持将引导外汇衍生品市场更好发挥资源配置、价格发现和风险管理核心功能，加快人民币金融资产配置中心、风险管理中心、金融科技中心建设，做大做强以人民币为核心的在岸金融生态体系，推动离岸与在岸市场融合发展。

  二、境内外汇期权市场特点

  （一）市场稳步发展，代客业务持续提升

  外汇期权因其灵活性和波动率交易特点，是重要的风险管理和市场交易工具。随着人民币汇率弹性增强，地缘政治、公共卫生等市场风险事件增加，外汇期权避险功能愈发突出。市场参与者积极运用外汇期权产品作为避险工具，推升境内外汇期权市场交易需求，境内外市场人民币期权隐含波动率价差整体收窄。

  国家外汇管理局数据显示，近年来我国外汇对客业务交易规模逐年扩大，客户对外汇产品认知和接受度不断提高。在实际应用中，外汇期权可以通过不同组合和条件构建多样化的交易结构，满足企业实现风险中性、降低对冲成本、增加潜在收益等需求。在出台远期售汇业务外汇风险准备金政策后，外汇期权更为客户青睐，由于购汇方向的期权和期权组合只需要按照名义本金二分之一收取外汇风险准备金，客户可以风险逆转（Risk Reversal）等期权组合代替远期购汇，以更低的成本锁定远期汇率。在远期售汇业务外汇风险准备金率下调至0后，用于外汇风险对冲的单一看涨期权不用再收取风险准备金，企业套保成本降低。

  （二）市场创新活跃，新兴产品层见迭出

  自2011年推出以来，外汇期权已经发展为境内外汇市场主要交易品种之一。在人民币外汇期权产品方面，作为银行间市场的组织者，中国外汇交易中心先后推出了USDCNY、EURCNY、JPYCNY、HKDCNY、GBPCNY等普通欧式期权（Vanilla），以及价差期权组合（Spread）、风险逆转期权组合（Risk Reversal）、跨式期权组合（Straddle）、宽跨式期权组合（Strangle）、蝶式期权组合（Butterfly）和自定义期权组合（Custom Strategy）。2019年，交易中心进一步推出外币对期权交易，包括EURUSD、USDJPY、GBPUSD、AUDUSD、USDHKD等货币对的普通欧式期权和期权组合。

  在利率市场化改革趋势下，近年来结构化存款发展势头迅猛，监管政策日益完善，数字期权等外汇衍生品在“真结构”产品设计中得到了广泛应用。数字期权由于损益的跳跃性，使得GAMMA值在行权价附近会有跳跃性变动。在该业务开展早期，国内商业银行多通过背对背方式将数字期权平给外资机构。随着国内商业银行在市场交易、风险管理、系统建设等方面能力提高，对数字期权头寸精细化管理程度上升，部分机构选择构建价差期权组合（Spread）等方式拟合数字期权，平滑损益变动。通常，当价差期权组合2个行权价的价差越窄，对数字期权的拟合对冲效果越好，但价差期权组合的名义本金也会相应上升。

图1价差期权组合可以较好拟合数字期权

数据来源：彭博资讯，作者整理

  （三）注重科技赋能，系统建设快速进步

  伴随银行间外汇市场的不断发展以及业务创新，交易中心CFETS 2017提供了安全、高效、便捷的交易平台，以及丰富、灵活的交易中、后台辅助与扩展功能，满足市场主体在银行间市场开展人民币外汇期权和外币对期权的业务需要。2019年10月29日，交行、民生、浦发、兴业等自贸区FT账户率先通过CFETS达成外币对期权交易，标志自贸区内机构成功登陆交易中心CFETS 2017交易平台。

  对客外汇期权系统信息化程度不断提升。由于外汇期权相较于其他外汇产品在服务方案、定价报价等方面更为复杂，国内金融机构正在转变传统手工操作模式，积极开发电子化对客交易平台，集成定价、交易、情景模拟、风险计量等功能，为客户提供实时报价和优质服务，大幅提升交易效率。在满足外汇期权代客交易实需原则前提下，电子化平台代替了以往大量的纸质合同文本，客户体验显著改善。一站式综合化的对客外汇期权系统，还有助于商业银行有效控制和管理对客外汇期权各业务环节，是打造交易型银行的重要基础工作。

  （一）坚持服务实体经济，牢固树立汇率风险中性意识

  境内外汇期权市场发展要紧紧围绕“双循环”高质量发展高水平开放主线。一是积极服务实体经济。固本培元、行稳致远，中国实体经济持续高质量发展是金融市场的定盘星、领航灯、动力源，为外汇期权市场发展树立了基准、指明了方向、提供了动能。始终牢固树立汇率风险中性意识，避免脱实向虚、过度投机，高效服务重大改革、重点领域。二是大力支持高水平对外开放。开放的“双循环”要求境内外汇期权市场一方面要立足国情探索中国特色的发展道路，一方面要逐步与国际市场在市场监督、交易规则、基础设施等方面接轨，致力于成为全球投资者参与中国金融市场的桥头堡、人民币国际化进程的催化剂、国际金融中心建设的排头兵，推动中国经济体系和金融市场向更高水平迈进。

  （二）提升金融服务能级，丰富外汇期权产品服务供给

  监管部门要根据适当性原则，支持交易中心和金融机构在依法合规的前提下，推出市场有需要、风险可管理的外汇期权产品，以专业化、定制化、差异化的金融服务满足日益多元的市场交易需求。一是金融机构要进一步提升产品组合和分拆管理能力，探索数字期权、障碍期权等奇异期权的模型定价、风险管理、系统建设、估值曲线。二是要完善人民币外币对期权市场波动率曲面，提高1年以上长期限外汇期权报价能力，支持资本项下敞口汇率风险管理等中长期套期保值需求。三是在USDCNY基础上，活跃人民币对其他非美货币外汇期权的报价。四是优化对客外汇期权保证金模式，更准确反映外汇期权实际风险，兼顾客户操作便利性。五是在CFETS平台适时推出点击成交、标准化期权等交易模式，提高交易效率和市场流动性。

  （三）引入多元交易主体，拓展外汇期权市场深度广度

  近年来境内外汇期权市场的参与机构、交易规模和市场活跃度虽然取得长足进步，但是市场参与者交易逻辑和交易方式总体趋同，容易出现单边市场特征和流动性不足等情况。为进一步拓展外汇期权市场的深度和广度，一是建议继续推动证券、基金及其他非银行机构参与外汇期权市场，二是扩大和便利境外机构参与境内市场。促进交易主体多元化有利于为市场带来新的思维和策略，反映更多方面的市场供求信息，提高市场流动性、定价基础和报价质量，增加境内外汇期权市场的影响力、定价权和话语权。