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李湛（中国首席经济学家论坛理事，中山证券有限责任公司首席经济学家） 2020年四季度产能、投资和进出口进一步复苏，但消费由于秋冬季国内疫情反弹复苏放缓。经济结构上，新经济正呈现快速发展之势。社融和M2增速见顶回落，但货币市场流动性充裕。物价虽然有所反弹，但对货币政策并未构成制约。
1. 四季度GDP同比增长6.5%，好于预期的6.2%
2020年四季度GDP同比增长6.5%，好于预期的6.2%。初步核算，2020年国内生产总值1015986亿元，按可比价格计算，比上年增长2.3%，好于预期的2.2%。分产业看，第一产业增加值77754亿元，比上年增长3.0%；第二产业增加值384255亿元，增长2.6%；第三产业增加值553977亿元，增长2.1%。
2020年四季度GDP增速好于预期，经济社会发展主要目标任务完成好于预期。四季度产能、投资和进出口进一步复苏，但消费由于秋冬季国内疫情反弹复苏放缓。经济结构上，新经济正呈现快速发展之势：2020年高技术产业投资增长10.6%，快于全部投资7.7个百分点；2020年四季度限额以上单位通讯器材类、化妆品类、金银珠宝类商品零售额同比分别增长26.0%、21.2%、17.3%，分别比三季度加快16.0、7.1、5.0个百分点。考虑到基数效应、出口强劲但国内疫情防控更加严格，预计2021年一季度GDP增速有望达到两位数以上。
2. 四季度官方制造业PMI先升后降
2020年四季度官方制造业PMI呈倒V型走势，高位震荡。四季度官方制造业PMI由10月的51.4%升至11月的52.1%后，回落至12月的51.9%，较10月增加0.5个百分点。从分类指数来看，生产指数和新订单指数位于临界线上方，原材料库存和从业人员指数位于临界线下方，供货商配送时间回落至临界线下方。
四季度官方制造业PMI处于景气区间，但2020年末由于国内疫情局部反弹影响，制造业的复苏放缓。从结构来看，主要有以下特点：一是不同规模企业的景气程度有所分化，小企业的经营情况有所恶化。二是低库存下，生产快于需求，企业有一定的补库存意愿，但考虑到疫情导致的不确定性，库存仍处于临界线下方。三是海外疫情失控、供需缺口主要由中国填补，进出口指数处于景气区间。四是美元大幅贬值导致输入型通胀压力增加，原材料价格上涨正在向产成品价格传导。五是从业人员指数在临界线下方小幅反弹，就业压力略有好转。
考虑到春节假期、防疫措施趋严以及疫苗大规模接种需要一段时间的影响，预计2021年一季度PMI大概率呈现前低后高的走势。
3. 四季度投资增速回升，但涨幅收窄
2020年四季度固定资产投资累计增速回升，房地产和基建投资仍具韧性，制造业投资复苏强劲。四季度，固定资产投资累计增速由10月的1.8%反弹至12月的2.9%，增加1.1个百分点。分行业来看，制造业投资累计增速由10月的-5.3%反弹至12月的-2.2%，基建投资累计增速由10月的3.01%反弹至12月的3.41%，房地产投资累计增速由10月的6.3%反弹至12月的7%。
四季度投资增速回升，但房地产和基建投资单月增速开始见顶回落，制造业投资复苏正在成为投资增长的新动能。一是从单月增速来看，12月制造业、房地产和基建投资增速分别为10.2%、9.3%和4.3%，分别较10月增加6.5个百分点、减少3.4个百分点和减少3个百分点。二是低库存以及疫苗接种有序铺开提振厂商对消费复苏的乐观预期，制造业投资快速反弹。三是专项债新增额度用完以及天气变冷和防疫加强影响施工进度，基建投资增速反弹乏力。四是房地产投资依然处于较高水平，由于监管对房企融资限制加强，房企赶工期、快周转、去库存，降低杠杆率，以满足监管要求，但房地产投资的高增速可持续性存疑。
考虑到基数效应以及房地产和基建投资仍具韧性，预计2021年一季度投资累计增速大概率高开后小幅回落。
4. 四季度消费增速见顶回落，可选消费增速多高位回落
2020年四季度消费增速见顶回落，主要受国内疫情反弹以及前期促消费政策透支部分需求的影响，化妆品、通讯器材、汽车、金银珠宝等可选消费增速高位回落。四季度，社会消费品零售总额增速由10月的4.3%反弹至11月的5%后，小幅回落至12月的4.6%。其中，汽车销售增速由10月的12%降至12月的6.4%。另外，2020年社会消费品零售总额增速为-3.9%。
从15个行业限额以上单位商品销售额当月增速来看，2020年12月较10月，8个行业销售增速回落，7个行业反弹。回落较多的行业主要是化妆品类、服装、汽车、金银珠宝等。
从12月的销售增速来看，除石油外，其他14个行业正增长，且12个行业高于12月社消平均增速，以可选消费为主。
四季度消费增速反弹疲软。一方面，可选消费增速多数处于高位，进一步向上空间有限，而且前期促消费政策已经透支部分需求，呈现高位回落的趋势。另一方面，秋冬季节国内疫情反弹，防疫措施加强，抑制了服务业复苏，除头部和大型零售商经营状况较好以外，小微企业和个体工商户受到影响较大。不过，12月与房地产相关的家电、家具、建筑装修消费增速反弹，可能与房地产市场较为景气有关。
考虑到国内疫情反弹导致春节假期消费受到抑制以及基数效应，预计2021年一季度消费增速可能高位震荡。
5. 四季度出口增速保持两位数增长，进口增速震荡攀升
2020年四季度出口增速处于两位数高速增长区间，主要是因为海外疫情再度爆发供需缺口由中国填补，但海外需求有走弱迹象；进口增速震荡攀升，主要是受到大宗商品价涨量跌以及机电产品进口增速保持高位的影响；另外，亚太地区产业链进一步融合，区域内进出口增速呈上升趋势。按美元计，四季度出口增速由10月的11.4%升至11月的21.1%后，小幅回落至12月的18.1%；进口增速由10月4.7%降至11月的4.5%后，反弹至12月的6.5%；四季度贸易顺差为2120.14亿美元。
从出口主要国家和地区来看，2020年四季度中国对美国和欧盟出口增速先升后降，对日本出口增速先降后升，对韩国、东盟和中国香港出口增速回升；12月中国对主要出口国家和地区出口增速为正。
从进口主要国家和地区来看，2020年四季度中国对美国、欧盟和中国台湾进口增速先降后升，对日本、韩国和东盟进口增速回升；12月中国对主要国家和地区进口增速都为正。
从出口主要商品来看，2020年四季度对农产品、纺织品、家具和机电产品出口增速先升后降，对服装出口增速回落；12月除农产品和服装外，对主要商品出口增速为正。
从进口主要商品来看，2020年四季度对农产品和机电产品进口增速先降后升，对铁矿石进口增速回落，对原油进口增速先升后降；除原油外，四季度对主要商品进口增速为正。
四季度出口增速保持强劲，但海外需求有走弱迹象。海外疫情的再度爆发令其产能的修复受阻，供需缺口由中国填补。从出口结构来看，宅经济、防疫物资和房地产相关产品出口需求强劲。一是海外防疫隔离要求加强，宅经济下海外对机电产品的需求较为旺盛。二是海外疫情较为严重，防疫物资出口增速保持在较高水平。三是国际央行利率维持在零利率甚至负利率水平，刺激房地产行业，与房地产相关的家具、装饰等商品需求旺盛。
但我们也注意到，海外的需求有走弱迹象。一是机电产品属于耐用品，居民购买后短期内置换的概率下降，目前海外的机电产品需求有见顶迹象。二是海外疫情虽然严重，但医疗防护物资的产能供给充足，价格走低的背景下，防疫物资出口增速呈下降趋势。而且国外民众对佩戴口罩防疫存在观点分歧，导致口罩的需求新增空间有限。三是家具的出口增速呈现走弱迹象，海外阶段性的房地产热潮有见顶迹象。四是服装等日常可选消费品的需求低迷，说明疫情对低收入人群的需求依然有较大的冲击。考虑到美国新一轮的刺激方案即将落地加大海外供需缺口，但耐用品的需求趋于饱和，预计2021年一季度出口增速依然维持高速增长，但可能会在现有水平震荡。
四季度进口增速震荡攀升，但远不及出口增速。一是海外机电产品出口强劲，带动相关进口零部件的高速增长。二是拜登当选后，对使用美国本土企业生产的芯片限制有所放松，而且市场预期中美关系回到正常谈判轨道，其他国家对中国通信行业的限制也有所放松，使得机电产品的进口增速回升。当然，考虑到未来中美关系不确定性的存在，也有囤货的动机。三是大宗商品价格走高，导致对大宗商品的进口数量增速回落，大宗商品的进口增速有下行趋势，抑制进口增速的上涨空间。四是国内疫情反弹，对境外进口生鲜等产品的检疫加强，对进口增速有一定影响。考虑到2020年并未提前下达地方政府专项债的额度、2021年基建投资增速可能会回落，春节假期以及对进口商品检疫加强的影响，预计2021年一季度进口增速可能会小幅回落。
6. 四季度金融数据季末回落，信用扩张高点已过
2020年四季度，社会融资规模增量为5.24万亿元，主要靠信贷和政府债券支撑，表外融资收缩以及企业债券融资走弱；人民币贷款增加3.38万亿元，居民和企业部门以中长期贷款为主；M2增速震荡走低至12月的10.1%，企业流动性季末收紧。
四季度金融数据季末回落，受季节性因素、货币政策边际收紧以及永煤债违约对企业债券融资冲击的影响。一是从历史数据来看，四季度信贷数据一般在12月会出现回落，主要是银行为了来年一月的冲量会储备一些项目。二是信用扩张速度收紧幅度快于预期，主要是疫情特殊时期的货币政策逐步退出，以及金融监管趋严的影响。三是永煤债违约事件的发酵使得信用债市场低迷，机构偏好持有利率债，导致社融增速明显回落。但总体来看，央行偏好使用结构性工具呵护市场流动性，货币市场利率平稳，金融数据依然明显高于上年同期，短期内金融稳定性无忧。
考虑到基数效应、信贷数据的季节性、货币政策边际收紧以及物价数据有所回升，预计2021年一季度金融数据可能会震荡回落。
7. 四季度CPI增速0附近震荡，PPI增速降幅收窄
2020年四季度，CPI同比由10月的0.5%降至11月的-0.5%后，反弹至12月的0.2%。PPI同比由10月的-2.1%升至12月的-0.4%。
从主要行业出厂价格变化来看，在30个细分行业中，21个行业2020年12月较10月同比价格反弹，4个持平，5个回落。其中，黑色、煤炭、石化、有色等上游行业反弹幅度较多。
从2020年12月30个细分行业出厂价格来看，17个行业负增长，1个持平，12个正增长。黑色系、有色系、农副产品和非金属矿类PPI增速靠前。
四季度CPI震荡反弹至正值区间，主要是基数效应、猪肉价格震荡反弹以及天气寒冷果蔬价格上涨，但核心CPI小幅回落说明内需依然偏弱。一是上年同期基数较高，所以四季度CPI处于低位震荡。二是生猪供给虽然增加，但由于冬季气温较低、疫情防控趋严影响，运输成本增加，而且冬季猪肉消费需求增加，导致猪肉价格震荡反弹。猪肉价格同比由10月的-2.8%降至11月-12.5%后，反弹至-1.3%。三是果蔬价格四季度均有一定程度的上涨，已经成为CPI同比上涨的主要贡献项，但蔬菜价格涨幅回落，水果价格涨幅攀升。12月CPI同比中，鲜菜价格上涨6.5%，影响CPI上涨约0.17个百分点；鲜果价格上涨6.5%，影响CPI上涨约0.11个百分点。果蔬价格上涨主要是冬季气温偏低影响供给，以及运输成本上涨。另外，剔除食品和能源的核心CPI价格同比在连续5个月保持在0.5%后，12月小幅回落至0.4%，说明内需依然偏弱。考虑到基数效应、春节假期以及猪肉供给增加的影响，预计2021年一季度CPI可能低开后反弹。
四季度PPI降幅收窄，主要是由于国际油价反弹和生产资料价格上涨。一是受美元贬值、主要产油国减产和基建投资增加预期的影响，国际油价反弹。二是由于通胀预期以及基建投资增加预期带动多数大宗商品价格上涨，导致生产资料价格明显上涨。另外，冷冬导致用电量急剧攀升，煤炭价格上涨。考虑到基数效应以及新冠疫情下全球经济复苏依然偏弱制约油价上涨空间，预计2021年一季度PPI可能震荡回升。
CPI和PPI双双回升，但对货币政策的掣肘有限，货币政策的收紧节奏主要视经济复苏情况以及市场流动性变化相机抉择。
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发表于 2021-1-20 09:37:07
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