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钟正生 张德礼 张璐（钟正生为中国首席经济学家论坛理事，平安证券首席经济学家，研究所所长） 事件：5月11日国家统计局公布4月中国物价数据，CPI环比-0.3%、同比0.9%；PPI环比0.9%、同比6.8%。
我们测算5月PPI同比可能突破8%，此后逐步回落至年底的4%左右，预计全年PPI同比为5%左右；全年CPI同比约为1.5%，和2020年的2.5%相比明显下降。但需注意的是，如果上游行业价格继续上涨，那么可能压制中下游行业的生产，即使终端消费不强，CPI通胀压力也有可能明显抬升。
1、 工业消费品涨价提速。4月食品烟酒项环比-1.5%，低于季节性的均值-1.1%，猪肉、鲜菜和鲜果是最主要的拖累；非食品价格环比上涨0.2%，高于季节性的均值0%。推动力量一是教育文化和娱乐。疫情防控形势较好叠加节日因素影响，居民出行大幅增加，比如4月飞机票和旅行社收费分别上涨21.6%和5.3%。推动力量二是交通和通信。推动力量三是生活用品及服务。原材料价格上涨后，电冰箱、洗衣机、电视机、笔记本电脑和自行车等工业消费品价格均有上涨，涨幅在0.6%-1.0%之间，特别是4月CPI家用器具子项的环比达到0.5%，这是2011年有统计以来的新高。
2、 PPI上游向下游传导有所增强。低基数下PPI同比从4.4%快速回升到6.8%，再次大幅高于Wind统计的市场预期均值6.2%。生产资料中，加工工业的PPI环比已连续两个月为1.3%，这是2017年1月以来的最高值；生活资料中，一般日用品环比从0%提高到0.3%，耐用消费品环比从0.3%提高到0.4%，创2011年有统计以来的新高，与工业消费品涨价提速的趋势一致。这除因下游消费在恢复外，也和上游涨价的传导效应有关。
3、 预计PPI同比将继续回升，CPI通胀风险暂可控。PPI方面，由于近期铁矿石、钢材、玻璃等工业品价格大涨，加之低基数，5月PPI同比可能突破8%。此后逐步回落至年底的4%左右，预计全年PPI同比为5%左右。CPI方面，一是，中国家庭部门的偿债压力已超美国、日本和英国等多数发达国家，预防性储蓄意愿较强，即使后续收入增加，消费反弹的空间也有限。二是，在生猪存栏上来后，猪肉价格还有继续下跌的压力。例如，5月10日在铁矿石等工业大宗涨停的同时，生猪期货大跌了6.7%。三是，2020年的CPI翘尾为2.2%，而2021年只有0%，也会拖累全年CPI同比读数。预计全年CPI同比约为1.5%，和2020年的2.5%相比明显下降。
4、 需要注意的风险是，如果上游行业价格继续上涨，可能压制中下游行业的生产，那么即使终端消费不强，CPI通胀压力也有可能明显抬升。从4月官方制造业PMI来看，上游行业供应不足和涨价，已给中下游企业的生产带来一定压制。因此，即便在终端消费不强的情况下，工业消费品涨价已经提速。近日铁矿石和钢材制品价格再次暴涨，使得中下游企业的成本压力进一步上升，若这一趋势持续下去，有可能导致中下游企业的生产明显收缩。之前市场认为的终端消费不强，因此PPI通胀难以向CPI传导这一观点成立的前提是，中下游企业在承受成本上升压力的同时不会明显减产。但如果成本攀升对它们生产的反噬达到一定程度，那么PPI向CPI传导的程度可能就比预期要强，这是当前需要注意的突出风险。建议可适当调整产业层面的政策，平衡好长期目标和短期通胀压力间的关系，避免供给短缺引起的工业品通胀压力进一步上升。
工业消费品涨价提速
4月CPI环比-0.3%，和2018-2020这三年4月的环比均值基本持平；同比从0.4%进一步提高到0.9%，拆分来看，翘尾为0.1%，新涨价因素为0.8%；核心CPI同比0.7%，连续第三个月回升，核心CPI同比见底得到确认。
先来看CPI的环比。八个一级分项中，食品烟酒项的环比明显弱于季节性，衣着和医疗保健这两项的环比都略低于季节性均值，另外五项4月的环比都要高于季节性，尤其是教育文化和娱乐、交通和通信、生活用品及服务这三项。
4月食品烟酒项环比-1.5%，低于季节性的均值-1.1%，猪肉、鲜菜和鲜果是最主要的拖累。4月CPI猪肉项的环比为-11.0%，连续第三个月为负，影响CPI环比下降约0.22个百分点。而前三年4月CPI猪肉项的环比均值为-4.2%，今年4月降幅明显超过季节性，是生猪供应持续恢复、消费需求回落、以及局部地区非洲猪瘟疫情抬头后一些养殖户恐慌性抛售等共同作用的结果。4月鲜菜项环比-8.8%，跌幅大于季节性的均值-6.0%，和天气转暖后鲜菜大量上市有关。4月鲜果项环比-3.8%，也要明显低于季节性均值-0.3%。
4月非食品价格环比上涨0.2%，和前值持平，高于季节性的均值0%，工业消费品涨价提速。推动力量一是教育文化和娱乐，4月环比为0.7%，而季节性均值是0.1%。疫情防控形势较好叠加节日因素影响，居民出行大幅增加，比如4月飞机票和旅行社收费分别上涨了21.6%和5.3%。推动力量二是交通和通信，4月环比0.4%，高于季节性均值-0.2%。从各子项看，交通工具使用和维修有正向推动，而因国内4月成品油价格调降和调涨各一次，交通工具用燃料的环比从前值6.4%大幅下滑到-0.7%。推动力量三是生活用品及服务，4月环比和季节性的均值分别为0.3%、0.1%。主因是原材料价格上涨后，电冰箱、洗衣机、电视机、笔记本电脑和自行车等工业消费品价格均有上涨，涨幅在0.6%-1.0%之间，特别是4月CPI家用器具子项的环比达到0.5%，这是2011年有统计以来的新高。
4月核心CPI同比从0.3%提高到0.7%，连续3个月上升，符合我们前期认为核心CPI见底回升的判断。后续核心CPI同比回升的趋势大概率还将延续：一是，今年上半年核心CPI的翘尾整体呈逐级抬升趋势，3月到5月均为0.2%，6月进一步提高到0.3%；二是，上游原材料涨价的影响，参考2016年的经验，PPI蹿升对核心CPI会有明显的传导性；三是，消费尤其是服务消费在持续恢复。
往后看，参照2016年PPI蹿升期间的核心CPI环比进行预测，到2021年6月核心CPI同比有望回到1%，年底回到1.5%附近（为疫情前水平）。而CPI尽管面临来自能源价格上涨的压力，但由于猪肉价格低位和低翘尾因素，同比应不具备大幅上行的空间（年底高点或在2.5%附近）。
PPI上游向下游传导加强
4月PPI环比0.9%，和前值1.6%相比明显回落。低基数下PPI同比从4.4%快速回升到6.8%，再次大幅高于Wind统计的市场预期均值6.2%。拆分来看，4月PPI翘尾为2.5%，新涨价因素为4.3%。相比之下，工业生产者购进价格，即PPIRM上涨比PPI更快，4月环比和同比分别为1.3%、9.0%。
分项来看，4月生产资料PPI环比从2.0%回落到1.2%，生活资料环比从0.2%小幅回落至0.1%。生产资料环比回落，主要是原材料工业在拖累，它的环比从前值3.9%下滑到0.8%，在经历前期的大涨后涨幅有所放缓；采掘工业的环比从前值1.0%提高至1.8%，与煤炭、铁矿石等的高频价格趋势一致；加工工业PPI环比持平在1.3%，这是2017年1月以来的最高值，涨价在生产资料内部已有明显的传导。生活资料中，食品类价格环比转负，一般日用品环比从0%提高到0.3%，耐用消费品环比从0.3%提高到0.4%，创2011年有统计以来的新高，和工业消费品涨价提速的趋势一致。这除因下游消费在恢复外，也和上游涨价的传导效应有关。
分行业看，4月环比涨幅较大的主要有黑色、有色、煤炭和化工四个产业链。受进口铁矿石涨价、国内粗钢限产等因素推动，4月黑色金属冶炼及压延加工业价格环比上涨5.6%，在主要行业中涨幅最大。煤炭开采和洗选业、化学原料及化学制品制造业、有色金属冶炼及压延加工业的环比分别达到了2.8%、2.1%和2.1%。前期价格上涨较快的石油产业链涨幅放缓，如石油、煤炭及其他燃料加工业环比从前值5.7%回落到-0.9%，石油和天然气开采业的环比从前值9.8%回落到0.4%。
关注生产受限推升消费品价格的风险
我们认为，PPI同比将继续回升，而CPI的通胀风险暂可控。PPI方面，由于近期铁矿石、钢材、玻璃等工业品价格大涨，加之低基数，5月PPI同比可能突破8%。此后逐步回落至年底的4%左右，预计全年PPI同比为5%左右。CPI方面，一是，中国家庭部门的偿债压力已超美国、日本和英国等多数发达国家，预防性储蓄意愿仍然较强，即使后续收入增加，消费反弹的空间也有限；二是，在生猪存栏上来后，猪肉价格还有继续下跌的压力。例如，5月10日在铁矿石等工业大宗价格涨停的同时，生猪期货大跌了6.7%；三是，2020年的CPI翘尾为2.2%，而2021年只有0%，也会拖累CPI同比读数。我们维持前期判断，预计全年CPI同比约为1.5%，和2020年的2.5%相比明显下降。
但需要注意的风险是，如果上游价格继续上涨，可能压制中下游行业的生产，即使终端消费不强，CPI通胀压力也有可能明显抬升。本次上游工业品涨价，主要是供给收缩引起的，从4月官方制造业PMI来看，上游供应不足和涨价，已经给中下游企业的生产带来一定压制。在终端消费不强的情况下，工业消费品涨价已经提速。近日铁矿石和钢材制品价格再次暴涨，使得中下游企业的成本压力进一步上升，如果这一趋势持续下去，有可能导致中下游企业的生产明显收缩。此时即使终端消费不强，由于供给收缩，CPI也可能出现成本推动型的通货膨胀。之前认为的终端消费不强，因此PPI通胀难以向CPI传导这一观点成立的前提是，中下游企业承受了成本上升压力的同时而没有明显减产。如果涨价对它们生产的反噬达到一定程度，PPI通胀向CPI传导的程度可能就比预期强，这是当前需要注意的突出风险。建议可适当调整产业层面的政策，平衡好长期目标和短期通胀压力间的关系，避免供给短缺引起的工业品通胀压力进一步上升。
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