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郭磊（广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事） 报告摘要
第一，8月内需数据全面放缓，工业、服务业、消费、投资、地产、出口等六大口径数据中，只有前期公布的出口偏强，其余指标在同比增速上均出现不同程度回落。
第二，8月发电量同比增速只有0.2%，和经济数据基本匹配。实际上，国家能源局之前公布的用电数据已有明显迹象，8月用电量增速只有3.6%，两年平均增速也较7月显著回落。
第三，我们理解经济数据走低的原因有四：一是区域疫情和防控升温的影响，服务业PMI剧烈下行7.3个点，第三产业用电量历史上首次在8月出现了环比负增长；二是在能耗双控背景下，部分省市出现限产限电的现象，8月12日发改委下发《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》；三是基数影响，去年8月是工业消费双加速的月份；四是地产销售回落对于产业链预期的传递，8月地产销售下行速度较快。其中第四个因素具有内生性。
第四，从主要工业品产量来看，高耗能行业是主要的下降领域，对应供给收缩幅度较大。粗钢、钢材均进入同比双位数负增长区间，原煤同比略高于上月但也只有0.8%，焦炭进一步下行至-5.0%，水泥在同比-5.2%的低位徘徊，有色产量增速降至零增长附近。从偏强的价格特征来看，这些产品需求端下行没那么快。供给端去产量、能耗双控应是主要背景。
第五，除高耗能行业之外，汽车和消费电子这两个关键产业景气度亦有走低特征。智能手机产量在零增长附近，而通讯器材零售同比增速只有-14.9%。汽车产量和零售额增速均进一步回落，产量同比只有-19.1%。不过新能源汽车产量同比增速依然在152%的高增长区间。
第六，8月消费增速偏低，对应着绝大部分门类都表现不佳。相对例外的一是建筑装潢，它对应着地产竣工周期的影响依然是偏积极的；二是药品，它在基本面周期上确实不同于其他消费门类。
第七，和30城高频数据一致，8月地产销售增速下行幅度较大。新开工、施工单月略有好转，但整体仍在-15%以上的负增长区间。拿地增速也显著偏低。稍微例外的是，竣工端仍短期保持较强的稳定性，同比增长28.4%，高于7月的25.7%。实际上，在前期PMI数据中，我们就观测到了这一特征，房地产业（销售）、房屋建筑（施工）景气低迷，但建筑安装装饰（竣工）景气度创下了去年8月以来的新高。
第八，固定资产投资累计两年平均增速略有回落，其中制造业有所加快，基建、地产放缓。从同期专项债等数据看，财政落地已在加速，但传递至基建投资完成额数据上尚需时间。
第九，就业仍基本稳定，城镇调查失业率维持在了5.1%的位置，绝对读数偏高的16-24岁人口的调查失业率出现了季节性的小幅下降。我们理解偏强的外需产业链依然是就业较强的支撑，从历史规律看，就业与出口指标相关度较高。这意味着明年若出口景气放缓，则就业会有一定压力。
第十，从约束因素看，区域疫情影响依然存在，但9月大概率会较8月有所缓和，服务业和消费可能会有改善；而“双控”等对供给端的影响存在不确定性，对制造业的约束量级仍需观察。同时，相对比较确定的一个内生变化是地产销售中枢下台阶已经形成，它将是2021年下半年经济放缓的主要驱动；外需在这一阶段仍形成支撑。而2022年上半年出口的减速（见《如何看8月出口的强势及后续趋势》）将构成第二阶段放缓。8月数据出来后，市场对于政策稳增长的预期应有所升温。
正文
8月内需数据全面放缓，工业、服务业、消费、投资、地产、出口等六大口径数据中，只有前期公布的出口偏强，其余指标在同比增速上均出现不同程度回落。
8月工业增加值同比增长5.3%，比7月回落1.1个点；两年平均增长5.4%，比7月份回落0.2个点。
8月全国服务业生产指数同比增长4.8%，比7月回落3.0个点；两年平均增长4.4%，比7月份回落1.2个点。
8月社会消费品零售总额同比增长2.5%，比7月回落6.0个点。
8月固定资产投资增速同比增长8.9%，比7月回落1.4个点；两年平均增长4.0%，比7月回落0.3个点。
8月地产销售同比增长-15.6%，比7月回落7.0个点。
8月发电量同比增速只有0.2%，和经济数据基本匹配。实际上，国家能源局之前公布的用电数据已有明显迹象，8月用电量增速只有3.6%，两年平均增速也较7月显著回落。
8月发电量同比增速为0.2%，低于7月的9.6%和6月的7.4%。
6-8月全社会用电量分别为7.8%、12.8%、3.6%，两年平均增速分别为8.4%、7.8%、6.0%。
我们理解经济数据走低的原因有四：一是区域疫情和防控升温的影响，服务业PMI剧烈下行7.3个点，第三产业用电量历史上首次在8月出现了环比负增长；二是在能耗双控背景下，部分省市出现限产限电的现象[1]，8月12日发改委下发《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》[2]；三是基数影响，去年8月是工业消费双加速的月份；四是地产销售回落对于产业链预期的传递，8月地产销售下行速度较快。其中第四个因素具有内生性。
8月服务业PMI为45.2，环比7月回落达7.3个点。从细分行业看，受居民生活半径和疫情防控影响越大的行业景气度降幅越大，仅信息服务、批发业和水上交运3个行业景气度位于扩张区间，这显示主要是疫情影响。
8月第三产业用电量环比增长-1.5%，这是历史上首次在8月出现环比负增长；同比从22.1%下降为6.2%。
去年8月形成的较高基数也是原因之一，在2020年9月报告《经济修复斜率上升:行业结构与宏观影响》中我们做果详细分析。
此外，地产销售下行也是一个重要背景。4-8月30城地产销售分别为59、57、60、56、42万方，8月下行幅度较为明显。
从主要工业品产量来看，高耗能行业是主要的下降领域，对应供给收缩幅度较大。粗钢、钢材均进入同比双位数负增长区间，原煤同比略高于上月但也只有0.8%，焦炭进一步下行至-5.0%，水泥在同比-5.2%的低位徘徊，有色产量增速降至零增长附近。从偏强的价格特征来看，这些产品需求端下行没那么快。供给端去产量、能耗双控应是主要背景。
粗钢、钢材产量8月同比增长分别为-13.2%、-10.1%，分别比7月回落4.8、3.5个点。
原煤、焦炭产量8月同比增长分别为0.8%、-5.0%，其中原煤回升4.1个点，焦炭回落2.1个点。
有色金属产量8月同比为0.4%，较7月回落6.7个点；水泥产量同比为-5.2%，较7月小幅回升1.3个点。
除高耗能行业之外，汽车和消费电子这两个关键产业景气度亦有走低特征。智能手机产量在零增长附近，而通讯器材零售同比增速只有-14.9%。汽车产量和零售额增速均进一步回落，产量同比只有-19.1%。不过新能源汽车产量同比增速依然在152%的高增长区间。
8月汽车产量同比增长-19.1%，低于前值的-15.8%。汽车零售额同比增长-7.4%，低于前值的-1.8%。
8月新能源汽车产量为33万辆，继续创新高；同比增长为151.9%，略低于7月的162.7%。
8月智能手机产量同比-0.2%，高于前值的-6.9%，但已属连续第三个月在负增长区间徘徊。8月通讯器材零售额为-14.9%，低于前值的0.1%，及1-7月累计同比的22.4%。
8月消费增速偏低，对应着绝大部分门类都表现不佳。相对例外的一是建筑装潢，它对应着地产竣工周期的影响依然是偏积极的；二是药品，它在基本面周期上确实不同于其他消费门类。
8月消费环比季调增速略高于7月，但同比回落幅度较大。大部分门类的当月增速均有不同程度下行，稍微例外的主要有两个行业：
8月建筑及装潢类同比增长13.5%，高于7月的11.6%；中西药品类同比增长10.2%，高于7月的8.6%。
和30城高频数据一致，8月地产销售增速下行幅度较大。新开工、施工单月略有好转，但整体仍在-15%以上的负增长区间。拿地增速也显著偏低。稍微例外的是，竣工端仍短期保持较强的稳定性，同比增长28.4%，高于7月的25.7%。实际上，在前期PMI数据中，我们就观测到了这一特征，房地产业（销售）、房屋建筑（施工）景气低迷，但建筑安装装饰（竣工）景气度创下了去年8月以来的新高。
8月地产销售面积同比增长-15.6%，低于7月的-8.5%。土地购置面积同比增长-13.9%，低于7月的2.8%，和4-6月大致在同一量级。
8月地产新开工同比增长-16.8%，高于7月的-21.5%。8月地产施工同比增长-15.6%，高于7月的-27.1%。
8月地产竣工同比增长28.4%，高于7月的25.7%。
固定资产投资累计两年平均增速略有回落，其中制造业有所加快，基建、地产放缓。从同期专项债等数据看，财政落地已在加速，但传递至基建投资完成额数据上尚需时间。
前8个月全国固定资产投资同比增长8.9%；两年平均增长4.0%，比前7个月两年平均增速回落0.3个百分点。其中基建投资同比增长2.9%；两年平均增长0.2%，比前7个月两年平均增速回落0.7个百分点。制造业投资同比增长15.7%；两年平均增长3.3%，比前7个月两年平均增速加快0.2个百分点。房地产开发投资同比增长10.9%；两年平均增长7.7%，比前7个月两年平均增速回落0.3个百分点。
就业仍基本稳定，城镇调查失业率维持在了5.1%的位置，绝对读数偏高的16-24岁人口的调查失业率出现了季节性的小幅下降。我们理解偏强的外需产业链依然是就业较强的支撑，从历史规律看，就业与出口指标相关度较高。这意味着明年若出口景气放缓，则就业会有一定压力。
8月城镇调查失业率为5.1%，持平于前值。
8月16-24岁人口的调查失业率为15.3%，低于前值的16.2%。
在2019年5月《如何看待当前的就业状况》中，我们指出：1）建筑业就业主要看建筑行业景气度，它与房地产施工、工程机械产销量等数据相关。2）服务业就业主要看服务行业景气度，但2017年以来这一部分就业弹性变弱，我们猜测和新经济业态替代、供给侧改革均有关系。3）制造业就业则主要看出口走势，城镇调查失业率（倒数）与出口增速，PMI就业与新出口订单均有较好的相关性。
从约束因素看，区域疫情影响依然存在，但9月大概率会较8月有所缓和，服务业和消费可能会有改善；而“双控”等对供给端的影响存在不确定性，对制造业的约束量级仍需观察。同时，相对比较确定的一个内生变化是地产销售中枢下台阶已经形成，它将是2021年下半年经济放缓的主要驱动；外需在这一阶段仍形成支撑。而2022年上半年出口的减速（见《如何看8月出口的强势及后续趋势》）将构成第二阶段放缓。8月数据出来后，市场对于政策稳增长的预期应有所升温。
经济数据有待逐步拆分疫情影响；但地产销售这一拖累线索已初步形成。
出口在当前阶段依然明显偏强。从经验规律看，出口周期大致持平于PPI周期。这意味着出口和PPI一样，目前整体在顶部区域，估计年内会高位徘徊或小幅下行。在没有其他外生变量（疫苗、关税等）加入的情形下，明年可能会进入压力上升区间，对应的现实逻辑是欧美本轮消费品需求释放、海外政策逐步退出、主要经济体进入制造业小周期去库存等。
今年下半年的地产、明年上半年的出口有可能会是经济两阶段放缓的终端驱动。
核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。
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发表于 2021-9-16 09:53:31
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