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伍戈等:稳经济:是难,是易?

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发表于 2021-9-28 10:08:56 | 显示全部楼层 |阅读模式

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伍戈 曹海巍、徐剑、高童:长江证券研究员;王钟琪、李依霏:长江证券实习研究员。(博士,长江证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事;)

  大潮退去,经济内生动能的重要性日益凸显。然而,近期我国宏观经济数据明显趋弱,已不能由疫情、外需等不可控的外生因素来简单解释。周期性的需求回落如果再叠加结构性的供给收缩,这对于确保经济运行在合理区间提出不小的挑战。
  一、难点I:供给收缩能否缓解?
  能耗约束具有系统性和全局性特征。受拉闸限电、限产停工的冲击影响,近期上至钢铁、煤炭、化工、冶金、水泥,下至电力、汽车、纺服等多行业开工率急挫。与此同时,相关工业品价格再攀高峰。对比工业品价格的涨幅和产能利用率的降幅,本轮“能耗双控”的影响或明显强于“供给侧改革”时期。
  图1:“双控”约束强于“供给侧改革”时期
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来源:WIND,笔者测算
  今年上半年我国工业生产维持高位,全国19个省份“能耗双控”考核未能达标。下半年各地压降任务艰巨,预计年底前工业生产或将显著下滑。纠正运动式减碳和保供稳价之下政策也许会边际调整,但各地距离完成全年能耗“硬”目标只剩一个季度却是现实。
  图2:“双控”下工业生产将显著下滑
22.jpg
来源:WIND,笔者测算
注:2021年数据为两年复合增速。
  二、 难点II:需求收缩不同以往
  历史上每当商品房库存降至低位,房企往往具有较强的“补库”意愿,拿地和新开工都会积极。与过往不同的是,当前商品房库存虽已降至近十年低位,但房企拿地和新开工却表现消极:新开工面积显著走低且已连续5个月负增长;土地成交萎缩至去年同期的八成水平,流拍率明显抬升。叠加恒大等风险事件的负面影响,房企整体预期较为悲观,甚至趋于“躺平”的经营策略。
  图3:当前房企呈现“异常”的消极行为
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来源:WIND,笔者测算
注:2021年新开工数据为两年复合增速。
  在前期 “三道红线”、房贷集中度等多重监管之下,房企已开启明显的“缩表”进程。按照当前的收缩速度进行线性外推,明年二季度前后或能达到“三道红线”的要求。这就意味着,房企投融资收缩的过程还未结束,可能至少得持续到明年二季度。
  图4:房地产收缩可能持续到明年二季度
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来源:WIND,笔者测算
  三、 难点III:宽信用能否稳经济?
  面对“供需双缩”的格局,财政政策势必更趋积极。相应地,货币信用扩张也正在路上,无论是从票据融资还是资金利率等边际变化上都能初见端倪。按过去的经验逻辑,内需有望在明年二季度左右实现企稳。但考虑到本轮供给收缩的程度和信用扩张的难度,该时点或将有所延后。
  图5:信用扩张拐点已至
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来源:WIND,笔者测算
  四、基本结论
  一是我国经济趋弱已不能由疫情、外需等不可控的外生因素来简单解释,“供需双缩”对稳经济提出挑战。从供给收缩来看,本轮“双控”的影响或强于供给侧改革时期。纠正运动式减碳和保供稳价之下政策或将边际调整,但压降能耗任务艰巨,工业生产仍将显著下滑。
  二是从需求回落来看,经济周期下行中参杂着结构性单边约束。这使得跨周期思路成为选项,而逆周期调整难度加大。在商品房库存降至低位的情形下,出现土地流拍、新开工减少等“异常”现象。这或是诸多约束加码累积后的集中体现,预示着内需动能继续趋弱。
  三是展望未来,财政政策更趋积极的背景下,货币信用扩张正在路上,无论是从票据融资还是资金利率等边际变化上都能初见端倪。按过去的经验逻辑,内需有望在明年二季度左右实现企稳。但考虑到本轮供给收缩的程度和信用扩张的难度,该时点或将有所延后。

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