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刘陈杰（望正资本全球宏观对冲基金董事长、中国首席经济学家论坛成员、中国新供给五十人论坛成员）
近一段时期以来，新冠疫情对中国经济、社会稳定造成了一定程度的影响。参照2003年的“非典”时期的经验，新冠疫情对中国经济和金融市场负面冲击取决于其持久力和范围广度。具体而言，切断传染源是传染病控制的关键一步。从2003年4月底北京实施强有力的措施控制传染源，一个月之后，全国范围内的“非典”疫情出现好转。简单对比而言，新冠疫情在2020年1月底开始实施严厉的隔离措施，乐观预期在2月中下旬开始能见到一定的效果。当然，根据多位医学专家较为一致的判断，新冠是一种传染性很强、致病率较高、致死率较“非典”低的病毒。因此，新冠疫情的持久力和范围广度目前并不能做绝对的判断。凡事预则立，不预则废，本文根据新冠疫情的乐观、基准、悲观三种情景，分别测算其对2020年全年经济增长的影响，并对金融市场(权益市场、汇率等)做一个初步的分析，给出一些粗浅的政策建议。
第一部分 新冠疫情对中国经济增长的短期影响分析
首先，与2003年的对比和不同。本次新冠疫情从2019年12月份开始从局部到周围蔓延，其传播规模和范围大于2003年的“非典”疫情，防控力度和政策重视程度也大于“非典”期间。
爆发的时间点不同：“非典”爆发集中在4-5月份，当时疫情稳定到下降主要得益于严厉的隔离措施、医务人员的辛勤工作和天气日趋转暖。本次新冠疫情爆发比2003年的“非典疫情”较早，全国范围的气温偏低，部分湿度较大的区域适合病毒的生存。
春节的因素不同：本次新冠疫情在春节前开始爆发，随着节后返程等人员大规模迁徙，疫情的隔离和防控方面难度大于2003年的“非典”时期。
当然，对比2003年，中国的医疗水平和社会管理能力有了较大的进步，但是面对此次肆虐的传染病，我们事先把其影响想的更严重一些，准备做的更为充分一些可能更为妥当。凡事预则立，不预则废，根据2003年的经验对比，我们粗浅的对新冠疫情做三个情景分析：乐观、基准、悲观情景。
在乐观情景下，我们假设本次新冠疫情能在2020年2月中下旬出现明显好转(对比2003年的5月底)，在2020年两会前有一个较好的局面；
在基准情景下，我们假设本次新冠疫情能在2020年2月中下旬出现好转，但传播范围的广度和深度依然严峻，需要气温的提升、医护人员的努力和全国范围内隔离措施的持续执行才能最终战胜新冠疫情，我们预计可能持续2个月左右，即到3月底能出现明显好转；
在悲观情景下，我们假设新冠疫情的传播范围的广度和深度在2月底非常严峻，春节后的人员流动和企事业复工后出现新的情况，疫情出现反复。在这种情况下，我们预计可能持续3个月左右，即到4月底才能出现明显好转；
虽然不能直接简单类比，但历史数据可以作为一个重要的参考。2003年“非典”疫情对中国经济的影响主要在2003年2季度。按照历史数据，中国2003年季度GDP增速分别为11.1%、9.1%、10%和10%，其中，“非典”疫情最重的2季度数据比1季度低2个百分点左右。
从整体的经济活动来看，疫情对经济增长的短期影响，最主要的是对正常经济活动的隔离和管控程度和时间长度。具体而言，取决于疫情本身的发展，即爆发期到平缓期的时长，时长越长，对经济增长的影响越大。从经济结构的影响来看，疫情影响最大的行业是第三产业，2003年其占当年GDP的比例为32个百分点，2019年大约占54个百分点，比例和影响已经大大提升。从疫情爆发的季节性来看，新冠疫情主要的爆发期处于1季度，2003年“非典”的影响主要在2季度。1季度因为天气和春节因素，占全年GDP的比例最低，控制经济活动的负面季节效应比2季度要小很多。
不考虑疫情的情况下，按照我们的分项预测汇总分析来看投资、消费和出口，我们认为：（1）房地产投资由于低库存的原因，增长下降缓慢。未来一段时间，我们预计房地产土地购置将开始显著下行，建安投资也将逐步下行。我们预判到2020年一季度末，房地产投资增速可能下行至7%左右；（2）财政发力顶住基建投资，维持经济增长目标。按照我们的测算，如果要使得经济增长保持在全年经济增长目标范围之内，基建投资需要进一步加力，但由于房地产市场被严格管控，地方政府融资平台被严厉约束，信用扩张和地方政府基建的能力和意愿受到制约，我们预计基建投资的增速并不会显著改善，可能增加3%-4%的空间。基建投资和房地产投资对GDP增速的弹性基本相同，3-4个百分点的基建投资增量基本能对冲房地产投资增速降低之后的经济压力；（3）可选消费增长、出口部门可能进一步承压，汽车、家电等可选消费品增速略有好转，但并不会显著改善，从我们的出口领先指标来看，我国出口增速在未来半年仍然已经触底，并略有回升。
2020年下半年的经济形势目前很难做准确的判断。从历史上来看，房地产投资增速降低至5%左右，都有一轮房地产领域的略微宽松政策出台。在因城施策的背景下，为了应对经济下行压力，是否定点略微放松房地产行业考验着决策者短期和中长期政策的取舍和权衡。2020年下半年美国总统大选，也将深刻影响中美关系和贸易战进程。
一个方面，2020年要实现全年GDP增长在6%左右本身已经需要一定程度的政策发力刺激，叠加新冠疫情的影响，预计困难更加增多一些；另一方面，我们的中国短期总需求指标显示，未来1-2个月的经济活动原本可能有一个小幅的回升，但目前来看我们预计这一短期回升可能不能持久。
在不确定新冠疫情的持续时间长短和范围程度的背景下，运用经济预测模型来对疫情的硬性定量化测算比较困难，我们采取历史对比、分类预判的方式，以期对此次新冠疫情对短期经济增长的影响做一个粗浅的分析。
综上所述，疫情持续长短、行业影响程度等是影响中国经济短期增长的关键变量。我们按照三种情景假设的分析，对新冠疫情对经济增长的影响进行判断：
在乐观情景下，我们假设本次新冠疫情能在2020年2月中下旬出现明显好转(对比2003年的5月底)，在2020年两会前有一个较好的局面。乐观情景下，社会零售品销售总额增速可能略受春节期间外出活动减少的影响，但对全年影响不大。房地产投资增速缓慢下行，销售增速并未受到疫情显著影响。出口增长和部分可选消费品增速，也将更多的按照短期经济周期的规律运行。我们预计，在乐观情景下，本次新冠疫情对中国经济增长的负面影响在0.5-1个百分点之间，基本可控，适度加大经济刺激力度可以达到全年6%左右的经济增长目标。
在基准情景下，我们假设本次新冠疫情能在2020年2月中下旬出现好转，可能持续2个月左右，即到3月底能出现明显好转。新冠疫情将明显影响餐饮、旅游、以及家电、汽车等其他可选消费，按照2003年“非典”疫情的经验，可能拖累全年消费增速2个百分点以上。房地产销售同样受到明显影响，预计销售增速比原轨迹出现更大的压力，房地产企业在融资约束下，投资增速在1季度之后可能出现压力，比原先模型预测的7%更低。出口增长形势也不容乐观，较长时间的人口流动约束和生产压制可能影响出口部门的供给，全球对中国疫情的重视也可能给出口企业带来其他的压力。我们预计，在基准情景下，本次新冠疫情对中国经济增长的负面影响在2个百分点左右，全年保证经济增长处于6%左右的压力较大，需要更大规模的经济刺激才能达到全年的经济增长目标。
在悲观情景下，我们假设新冠疫情的传播范围的广度和深度在2月底非常严峻，春节后的人员流动和企事业复工后出现新的情况，疫情出现反复。在这种情况下，我们预计可能持续3个月左右，即到4月底才能出现明显好转。如果疫情横跨1、2季度，生产经营活动将受到更为显著的影响，加上本次新冠疫情的影响范围、感染人数、持续时间可能略严重于2003年的“非典”疫情，对中国经济增长的影响需要引起重视。社会零售品销售总额增速在悲观情景下可能受到严重的负面影响，全年拖累增速可能在3个百分点以上。可选消费品和房地产销售也可能会出现持续负增长的局面(房地产投资增速在1季度末可能低于5%)，出口部门的压力也会加大(可能出现负增长的态势)。我们预计，在悲观情景下，本次新冠疫情对中国经济增长的负面影响在3个百分点左右，需要更大范围和力度的政策支持才能达到经济和就业平稳的目标。
综上所述，新冠疫情对经济增长的影响取决于疫情本身的发展。如果出现极端的二次感染或二次爆发的悲观情景，疫情对经济增长的影响较大，可能在3个百分点以上负面拖累。宏观经济制定者应该针对不同的情景，尽快制定出应对的预案，保证经济增长和社会发展平稳。
第二部分 新冠疫情对中国金融市场的影响分析
估值扩张主要得益于货币政策，短期外部冲击并不改变趋势。中国权益市场波动在2014年以后更多的受到货币政策松紧的影响，美国权益市场则是在2008年以后。从美股的归因分析看，2008年之后的美股更多受到美联储和其他主要经济体货币政策影响，因此判断美股走势主要在于全球主要经济体的货币政策。我们的统计分析发现，美股S&P500指数与全球主要央行资产负债表扩张之间存在较强的正相关关系，相关系数达到了87%以上。同时，估值扩张是2019年影响中国股市最大的因素，95%以上是估值扩张。估值扩张中，来自流动性扩张和贸易战缓和预期带来的风险偏好提升分别占到60%和35%左右。全球权益市场的估值扩张主要得益于宽松的货币政策，短期外部冲击并不改变趋势。
新冠疫情的持续时间和影响范围可能直接影响金融市场的风险偏好和实体经济的业绩增速两个方面。在疫情的乐观、基准、悲观三个情景假设下，风险偏好对金融市场的压制始终是暂时的，只要疫情的高峰一过，风险偏好的反弹将会非常迅速，因此并不构成主要的风险。参考国内外历次经济和社会发展冲击对金融市场的影响，交易者的短期情绪对金融市场的影响并不持续，也不深远，维护稳定、提供必要的流动性就可以。疫情对实体经济业绩的影响将对权益市场形成一定的压力。按照我们的统计，从2012年以来，非金融企业业绩增速与名义GDP增速的弹性大于1.5，在疫情的乐观、基准、悲观三个情景假设下，经济增长的负面压力可能持续影响上市公司业绩增速，对权益市场形成一定的压制。
宽松的货币政策对金融市场的稳定具有决定性作用。按照以往的经验，我们对历史上的短期冲击做的脉冲响应模型显示，短期冲击在2-3个季度以后影响将会显著衰退，宽松货币政策的应对将有效抵御负面冲击，使得经济和金融市场在不长的时间内回归正常趋势。按照上文的分析，美股和中国权益市场对宽松货币政策的反应非常灵敏，特别是近年来，相关系数较高。宽松的货币政策对金融市场的稳定具有决定性作用。从实体经济的角度，我们发现中国实体经济投资回报率在2008年以来持续下降，且在2014年附近降低至金融市场无风险融资成本以下，这就意味着过度的流动性不愿意进入实体经济，更愿意在各类资产之间流动。在这一时代背景下，流动性是否充裕将成为金融市场稳定的决定性因素。流动性充裕、货币政策趋势宽松，对金融市场，实体经济恢复信用支持都有重要作用。
短期资本流动和人民币汇率也将在一定程度上影响中国经济和金融市场稳定。我们根据三因素模型，构建了预测中国短期资本流动的分析框架。我们发现，我国短期资本流动主要受到人民币贬值预期、中美利率差和中美基本面差异三个因素的影响(模型调整后的R方接近0.7)。整体而言，新冠疫情在短期内可能增加全球金融市场对我国经济增长的担忧，中美基本面差异的预期可能扩大。人民币汇率稳定短期内需要相关机构的稳定维护，避免出现大幅波动，从而影响趋势和预期。中美利差方面，中国和美国都有在2020年降低利率水平的市场预期。综上所述，短期资本流动和人民币汇率在疫情的影响下，短期的波动在所难免，但并不改中长期的趋势，政策制定者应该在特殊时期采取稳定市场的一系列措施。
在2020年经济变局下，我们将面临实体经济投资回报率低迷、抑制房地产投机属性、复杂国际环境等深刻的环境变化。经历了2018年强力去杠杆、控风险的尝试之后，我们判断政策制定者将会通过中长期科技创新提高技术进步、控制短期金融泡沫、释放保持就业稳定的适度流动性的政策组合来确保在稳定的时间内，实现对变局的应对。因此，我们判断2020年在流动性并不实质性收紧、财政政策更为积极的背景下，权益市场仍然存在结构性的机会，疫情的影响将是一时的，短暂的，非决定性的。
5G产业链是未来几年较为确定的行业性机会，网络的建设将推动运营商资本开支提升，带来通信板块行业性投资机会。5G应用场景、国产软件的自主可控等领域在未来一段时间内将成为中国科技追赶的主力战场之一。除了5G手机换机，无线耳机为代表的智能配件，打开了物联网应用的浪潮，而5G网络的成熟，将正式开启从人周边智能穿戴生态，到智能家居、智能汽车、智慧交通、智慧城市、工控的万物互联的浪潮。5G的高速带宽、广域网和低延时的特点，将支持终端智能生态和云的实时通信和数据交换，给工业领域和消费者带来体验和应用质的飞越。而万物互联的启动，开启了相应物联网微型模组、高精度结构件等领域的投资机会。在经济变局之下，集成电路领域将成为重点发展的部分。
生物医药行业与经济周期的相关性不强，符合我国居民老龄化和消费升级趋势，具有结构性机会。随着中国2015年以来药政审评审批新政逐步推进，审评积压的状况显著改善，在很大程度上减轻了初创型研发企业的投入要求，企业申报创新药数量和品种获批数量较此前有了显著提升，医保对创新药的承接力度也在逐步加大。医药行业是非周期行业，在经济减速期，医药板块的稳健增长就有显得弥足珍贵。具体而言，在儿童青少年近视防控方面，已经上升为国家战略；从龙头企业的创新药与创新器械方面，新品带来超预期因素；从消费属性行业：生长激素等需求稳定，符合消费升级趋势；创新药临床试验领域和血液制品领域也具有中长期的结构性机会。
部分行业细分市场的龙头具有结构性机会。近几年的分析，我们发现很多夕阳行业的龙头企业在本身行业零增长或个位数增长的情况下，依然能录得每年15%-20%的盈利增速。这一现象我们归纳为部分细分行业龙头企业的效应，即龙头企业在行业内不断的提升实力，通过兼并重组和各种等方式，不断的侵占市场份额，逐渐形成了行业内的更为巩固的龙头地位和护城河。在传统的周期性行业、甚至部分新兴行业也出现了这一现象，即企业分层现象。部分行业细分市场的龙头，在整体经济增长乏力的背景下具有结构性机会。
第三部分 经济方面的初步政策建议
从政策制定者的角度，我们建议实施更为积极的财政政策，包括提高预算内财政赤字率和适度提升可监控的地方政府专项债规模，给地方政府经济行为注入适度的活力。力度和规模可以视新冠疫情的发展而定，但要提前做好谋划。
2019年的减税政策为经济增长注入了活力。前瞻的看，减税降费中的“费”部分还有很大的降低空间。从税收结构上看，以增值税、消费税、营业税、关税为主体的流转税是中国税收的主要部分，多年来占整个税收收入的比例都在65%左右。企业所得税作为直接税的代表，份额大约在25%左右，其他税种则分享余下的10%左右的份额。由于我国政府收入的多元化，在税收之外的各类费、基金、社保、住房公积金乃至土地出让金收入等非税收入的占比过大。除了今年提出的降低社保负担，减税降费中的其他“费”部分还有很大的降低空间，这部分也是下一阶段减税降费的重要方向。
货币政策方面，也需要根于疫情的发展，及时做好预案并适度提前实施。我们认为短期内货币政策宽松的必要性在增大。为了给中长期科技进步和社会发展创造良好的环境和稳定的形势，2020年中国货币政策的主基调可能还将是稳健，保持适度的宽松。短期内避免金融市场和外汇市场的大幅波动，货币当局应该对金融市场积极的进行必要的流动性补充操作，不应该因为金融市场参与者的短期集体恐惧而使得市场失去流动性，避免信用剧烈收缩的状况。我们建议，随着疫情的发展，靠前做出一些有利于稳定金融市场信心，恢复金融市场的实体经济融资功能的措施，宜早不宜迟，宜快不宜慢。
综上所述，2020年将是经济变局更为深刻的一年，新冠疫情短期内打乱了我们经济增长和金融市场发展的轨迹，但都是暂时的困难。本文根据新冠疫情的乐观、基准、悲观三种情景，分别测算其对2020年全年经济增长的影响，并对金融市场(权益市场、汇率等)做一个初步的分析，给出一些初步的政策建议。避免出现二次感染，科学的判断和防控疫情是当前的重中之重。政策制定者对各种情景进行预案，也是处乱不惊，处变沉着的重要保障。经济变局之下，我们认为中国未来的科技创新、医疗健康等结构性机会较为显著。在激烈的产业升级和消费升级的大背景下，历史的趋势无法阻挡，中国不断前进的方向也将更为坚定。
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