陈若愚等：气候相关金融风险的不确定性及应对策略

一、引言

党的二十大报告强调：中国会积极参与应对气候变化全球治理，继续推动绿色发展，促进人与自然和谐共生；完善支持绿色发展的财税、金融、投资、价格政策和标准体系，发展绿色低碳产业，健全资源环境要素市场化配置体系。金融市场的资源配置功能使其成为气候治理的关键一环：金融市场可以撬动资源流出高碳产业，进入绿色产业，推动产业结构优化升级，消费模式低碳转变，以减缓气候变化进程。

但不可否认的是，气候变化及气候治理的不确定性也使金融系统面临前所未知的气候相关金融风险，即气候变化或气候治理能够引起金融机构非正常资产减值损失和负债增加。极端气候事件的发生以及为缓解和适应气候变化政策的出台会作为外部因素冲击金融市场，在气候风险尚未得到充分定价的情况下，引起气候相关的资产价值减损，导致金融系统整体风险上升，破坏金融系统稳定。由于金融系统与实体经济间存在高度的关联性，金融风险在金融系统与实体经济间存在动态正反馈机制，经济顺周期性会通过金融加速器放大经济周期的波动程度，加剧金融部门的不稳定性。因此，气候相关金融风险对金融市场和金融机构的影响会在金融体系内，以及在金融体系与实体经济之间形成自我强化的“反馈链路”，该“反馈链路”会加剧金融部门的不稳定性，继而引发金融危机、经济危机甚至社会危机，造成难以估量的严重后果。

如何处置气候相关金融风险不仅已经成为新时代金融领域学术研究的热点和前沿问题，而且也是现实中亟需重视和解决的问题。气候相关金融风险的独特之处在于其具有深远影响、可预见性和不可逆转性。它们本质上也是内生的和系统性的，因而有可能影响整个经济和金融体系（NGFS，2019）。在实践领域，国际金融组织如金融稳定理事会（Financial Stability Board， FSB）和央行与监管机构绿色金融网络（Central Banks and Supervisors Network for Greening the Financial System， NGFS），已发布一系列气候信息披露标准和气候相关金融风险评估指引，鼓励各行业披露气候风险敞口，促进各金融部门开展前瞻性情景分析和气候压力测试，目的是由市场价格发现充分实现气候风险合理定价，进而发挥市场的自动矫正功能，抑制系统性金融风险的发生。然而，气候相关金融风险涉及不断变化的物理、社会和经济现象间复杂的连锁反应（Chenet et al.，2021），同时国际清算银行（Bank for International Settlements， BIS）发现此类风险本质上具有高度不确定性的特征（Bolton et al.，2020），这阻碍了气候风险定价的实现，以市场为主导的处置气候风险的手段可能面临失效。

为此，本文将进一步分析气候相关金融风险高度不确定性，并在传统处置策略的基础上，提出一种新的处置思路：借用宏观审慎的理念和工具搭建预防性政策框架。搭建预防性框架有助于将该风险扼杀在摇篮里，或在风险爆发时防止损失扩散，从而在源头上解决气候相关金融风险高度不确定性的问题。鉴于宏观审慎政策是现今维护金融稳定、防范系统性金融风险的有效手段，本文认为借用宏观审慎的理念和工具搭建预防性框架可以有效处置气候相关金融风险。面对气候相关金融风险的特殊性，政府应充分发挥主观能动性，在不断的尝试中，找到处置风险的最优解。

二、气候相关金融风险的高度不确定性

气候相关风险具有系统性和全球性的内在属性（Bolton et al.，2020），风险极易通过多点爆发及连锁反应上升至全球系统性层面。依据FSB的划分标准，气候相关金融风险可分为转型风险和物理风险。转型风险主要指各国气候相关政策、法律法规、生产技术以及市场参与者偏好等社会经济要素为减轻或适应气候变化发生转变，造成的金融机构资产负债表恶化；物理风险则指极端气候事件发生所导致的金融机构资产负债表受损。转型风险和物理风险可以相互转化。短期转型风险的降低，即以更温和的社会经济转变面对气候变化，会减慢气候治理的步伐，致使极端气候发生概率增加，进而物理风险上升。此外，两种风险也有几率叠加发生，冲击全球金融稳定。

气候相关金融风险的本质是高度不确定性。高度不确定性是指一种没有任何基础形成任何可计算概率的情况（Keynes，1936）。具体到金融市场上，高度不确定性说明无法为某一影响金融行业风险的因素指定具体有效的概率密度和分布函数。这一特殊性质干扰了传统定价模型假设前提的成立，赋予了气候相关金融风险区别于传统金融风险的迥然不同的特性——定价困难。

（一）转型风险的不确定性

“碳减排”是气候治理的重要指导方针，是实现“双碳”目标的必由之路。与其相关的政策和措施颁布会引发生产和消费模式的重要变迁，进而激起金融系统内资产价值大幅度波动和资产结构转变。世界各国“碳减排”进程的大力推进意味着金融行业在短期内或将面临较高的转型风险。但是，“碳减排”引起的社会经济反应涵盖了大量的可能性，包括了政策、产业、技术、地缘政治、社会和个人行为等随时间演变的所有可能情况（Chenet et al.，2021）。情景的多样性和复杂性阻碍了金融机构量化转型风险对金融行业的冲击，借市场来为转型风险合理定价具有较高难度。尽管如此，从理论上探讨转型风险不确定性的来源，能为该风险的处置提供有益帮助。

1.高碳企业转型带来的不确定性

高碳企业转型升级始终是实现“碳减排”，进行气候治理的首要突破口之一。金融机构在其中势必会扮演举足轻重的融资角色，满足高碳企业购买新设备、研发新技术等方面的资金需求。《G20转型金融框架》的起草也侧面证明了金融机构为高碳产业转型提供融资的合理性和必要性。由此，高碳行业的转型风险可通过融资渠道传递到金融行业，成为金融行业转型风险的来源之一。当前高碳企业的转型及其对金融行业的影响仍面临着许多不确定性。

首先，高碳企业转型路径不清晰，转型结果尚取决于诸多不确定要素，如政策出台和技术进步。碳税和碳交易市场的政策实施会加剧高碳企业的转型压力，低碳企业的破坏性创新更可能直接促使某一高碳行业消失。而碳收集和储存技术的成熟则能稳定高碳企业的转型脚步。高碳企业完全不转型和转型失败都会造成其抵押品价值下降，不良贷款率上升，进而提高金融行业的信用风险。反之，若高碳企业成功转型会使其获得更加稳健的现金流，企业价值提升，金融机构面临的信用风险下降。然而，气候治理政策存在变化的可能性，高碳企业面对变化的气候治理政策会作出差异化的调整转型策略，且高碳企业是否会选择转型以及高碳企业转型成功的概率也未可知，因此，高碳企业的转型路径以及转型结果呈现高度不确定性，高碳企业转型引发的各类风险也存在高度不确定性。

其次，受地理因素限制，高碳企业转型在不同地区面临的难易程度也不尽相同。以我国为例，我国西南地区具有发展清洁能源的天然优势，当地高碳企业转型由于丰富的清洁能源支撑更为容易。而在企业密集和人口密集的东部地区，清洁能源的发展能否追赶上低碳转型的要求仍未可知。这一不确定性迫使不同地区的金融机构必须差异化度量转型风险。清洁能源的跨地区输送如“西电东送”项目进一步提高了企业转型风险的度量难度，遑论相关基础设施建设及其中的利益纠纷。鉴于高碳企业转型的难易程度因地区而异，若企业转型困难，金融机构的资产负债表可能会面临风险、不良资产增加和资产贬值的挑战。

再次，转型重压下，高碳企业有动力采取“洗绿”手段以获得转型融资，对其可持续发展方案即转型方案美化加工甚至弄虚作假。高碳企业所递交的方案和具体的实施过程之间的差距难以预测估计，造成与其贷款定价的不准确性。这一信息不对称现象的愈演愈烈会让金融机构暴露于更高的道德风险中。此外，转型金融的发展正处在起始阶段，国际社会缺乏对高碳企业转型概念和方案的界定标准。在此基础上，若再无第三方机构审查监督，金融机构会由于“洗绿”行为的猖獗处于过度风险状态。

最后，金融行业对其所持有高碳产业的资产数量披露不完全，并未明确区分出转型融资——这也受制于对转型方案的界定标准尚不明确。有关数据信息似乎只能从资金接收方高碳企业的资产负债表中估计，影响实证分析的开展与探讨。

2.低碳企业发展带来的不确定性

大力扶持绿色低碳企业发展是进行气候治理的另一重要切入点。为响应政府“低碳减排”的号召，金融机构会向符合标准的低碳企业提供绿色贷款。由此，低碳企业发展风险也会传导至金融行业，构成转型风险。但是，绿色企业发展及其对金融行业的影响也具有多重不确定性。

产品竞争性是低碳企业发展不确定性的首要来源。新兴低碳企业的产品多处于产品生命周期理论的引入期和成长期。并且，尽管低碳产品是环境友好型产品，易受到绿色消费者的追捧，但是，受制于高技术研发和引进成本，低碳产品可能在其他关键节点，如产品的功能和价格上，缺乏竞争优势。最典型的即为新能源汽车产业。目前，新能源汽车充电时间长、续航有限，很难满足长途需要。相比于汽油车，新能源汽车在长途运输市场上欠缺竞争优势。另外，新技术的普及应用仍需要大量的资金投入，而资金来源存在一定的不确定性，所能投入的资金数量和时间进展都很难预计。低碳企业发展前景的高度不确定性隐含着其未来现金流的不确定性，使金融机构面临未知的信用风险。

低碳企业的发展创新也会创造新行业，替代旧行业，推动产业结构优化升级。但新行业的出现具有不可预见性，被其推动的产业间的替代效应和市场份额更替，会同时影响新旧行业的相对价格、盈利能力和企业价值，金融行业的信用风险也受此牵连波动。新兴行业是前所未有的新事物，缺少历史数据，限制了现行的定量模型对其发展趋势做出正确模拟，这提高了低碳企业发展风险的衡量难度。

再者，一些企业考虑到通过绿色金融产品融资能带来潜在的企业声誉和形象收益，在非强制和非统一的信息披露要求下和独立第三方机构审查缺失的情况下，他们有动机选择隐瞒伪造一些重要的气候相关信息，以满足绿色金融产品的融资标准，这同样加大了金融机构面临的道德风险。

3.消费者行为带来的不确定性

消费者低碳消费模式的深化是开展气候治理工作的重中之重。它不仅与低碳企业发展和高碳企业转型的前景息息相关，也会通过这两者间接影响到金融机构转型风险的发生。若消费者能认识到低碳产品独特的绿色优势，形成低碳消费偏好，这会利好于低碳产品推广销售，降低低碳企业发展风险。而高碳企业的客户流失也会倒逼其进行低碳转型，激励转型新技术和新道路的研发和探索，提高转型成功的概率。如此，上述的两点风险均会下降，最终会降低金融转型风险发生的可能性。但是，低碳消费模式并非可以在一朝一夕实现，消费者权衡利弊下的选择使消费行为具有高度不确定性。

最直接的阻碍是消费者可能无力或不愿购买价格更高的低碳产品。低碳企业技术引进或研发导致的企业投资成本上涨，或者供应链中上游企业“降碳减排”成本的转嫁都会造成低碳产品的最终价格上升（白福萍，2011）。受预算约束的影响，消费者可能无力购买价格更高的低碳产品，或者消费者认为产品的气候溢价超过了心理预期，产品的性价比变低，也不愿购买低碳产品。这两种情况都阻碍了低碳消费模式的形成，让消费者行为难以预测。

转换成本和消费惯性是使消费者行为高度不确定的另一原因。消费者从消费一种能源转换为另一种新能源需要更换配套的设备或连接线路，涉及到时间和财富的双重转换成本。在非强制性要求下，消费者可能不愿意付出相对于自身预算约束较高的转换成本，从而不愿从高碳消费转为低碳消费。与此同时，在创新扩张曲线理论中，始终存在落后型消费者——某些消费者因为对未知事物的恐惧不愿接受新产品，他们只会选择已经习惯的旧产品。转换成本和消费惯性的个体差异最终让总体消费者的行为难以度量。高碳企业转型和低碳企业发展的不确定性因此进一步扩大。

高碳企业转型、低碳企业发展和消费者行为的不确定性使金融市场对于气候相关资产定价困难，是金融行业转型风险不确定性的外在表现。此外，如果政府缺乏统一的高碳和低碳企业界定标准或名录，银行必须依据自身的内部规则选择高碳转型项目和绿色项目投资，这会使其承担不必要的转型风险敞口。而相关政策和评估体系的建立健全有助于金融行业降低这类转型风险。

（二）物理风险的不确定性

极端气候事件是高度不确定的“低可能性-高影响事件”（IPCC，2021），具有不可知性和高危害性的特点。它的发生会直接对实物资产造成巨额损失，影响从家庭到企业的资产负债表；进而使得风险从公司和家庭层面开始，通过经典的市场、信贷、流动性和操作风险，到达金融市场层面。随后，风险可以通过金融机构的投资组合传播成为系统性风险（Dow，2000）。金融行业和实体经济间的“反馈链路”会进一步传播风险和损失。由此，极端气候事件引起的直接损失会通过多种多样的传播渠道扩散，使金融行业面临着高度不确定的物理风险。

1.极端气候直接影响的不确定性

极端气候事件具有发生概率和损失分布的双重不可预知性。它是各自然生态圈层独自演化和相互交织的结果。其成因复杂，发生罕见，导致学者很难收集捕捉到足够的多维度历史数据。现有科学技术也不够成熟，无法对这种多个子系统间的耦合关联情形进行模拟。因此，现阶段难以实现对极端气候事件发生的种类、地点及持续时间的精准预测。如，2021年7月在我国河南发生的极端暴雨事件，事后分析证明了其可预报性基于现有技术极其有限（张云济等，2022）。此外，极端气候事件所导致的金融机构直接和间接的资产损失也不可知。可能发生的极端气候事件种类多样，时间长短不一，金融机构的损失数额也会随之从完全损失到完全不损失不等。金融机构所面临的资产风险的不确定性也是物理风险不确定性的组成部分。

2.通过实体经济间接影响的不确定性

目前，气候变化与自然灾害发生的频率越来越高，受其影响最为直接的是农业部门（谷政、何泽，2021）。在其影响下，农民收入水平下降，信用风险上升。而中小银行是为“三农”群体提供信贷的主力军，因此，其面临的物理风险更高。同样，持有固定资产较多的行业，如房地产、重工企业、制造业和交通运输业，也处在被冲击的前沿。极端气候发生造成实物资产损毁，企业正常经营活动难以维持，资金流断裂，还款能力下降。企业被迫选择裁员，居民失业率上升，还款能力也随之下降。另外，极端气候发生也可能会直接损毁居民最重要的固定资产——房产价值。因此金融机构会面临企业和居民双重信用风险上升和抵押品价值下降的局面。重工业发达地区的金融机构尤甚。但是，各个企业之间和个体居民之间的资产负债表情况大相径庭，每个地区之间的产业、个体企业和居民的情况也不尽相同。伴随着极端气候发生的多样性，实体经济对金融体系通过信用风险渠道形成的影响千变万化，具体的损失情况也会千差万别。

此外，为恢复生产生活，或者由极端气候事件冲击引起了居民消费理念和风险偏好的变化，家庭和企业可能会突然增加对流动性的需求，使金融机构面临严峻的流动性风险。但这种需求受到消费者行为不确定性的影响难以提前预测。金融机构之间的流动性需求受气候事件的影响也会增加（Olovsson，2018）。因此，实体经济通过流动性渠道影响金融系统稳定，也是金融行业所面临的物理风险不确定性的来源。

加剧上述不确定性的是极端气候事件对实体经济的影响会通过供应链渠道在国内跨地区和跨行业传递。例如，生产设备的损失让制造业被迫停产，无法生产其他行业重要的中间商品；交通运输工具或者道路的损毁则导致各行业中间商品和最终商品运输困难。受其不利影响，国内其他地区商品的生产与价格会产生波动，进而波及整体经济中的消费、存贷款行为和企业的现金流，再通过上述渠道传染至其他地区金融机构的资产负债表。极端气候的发生对实体经济的冲击由此影响至整个金融业，使金融系统面临极端不确定的物理风险。

（三）金融行业与实体经济间“反馈链路”的不确定性

金融行业与实体经济之间非线性的联系，特别是“反馈链路”的存在，会放大转型和物理风险的不确定性，并促使损失和风险上升到系统性层面。

转型风险的“反馈链路”主要存在于高（低）碳企业和金融机构之间。某一行业的某个高碳企业转型失败或者受低碳企业破坏性创新的冲击破产会向金融机构传递负面“信号”，使金融机构减少对同类高碳企业的投资。同类高碳企业继而可能会由于资金不足难以转型或在转型过程停滞不前而破产。见此，金融机构会再次收紧贷款额度，甚至变本加厉的同时收缩其他含有“高碳”标签企业的贷款，最终形成不断循环的“反馈链路”。低碳企业发展也会面临相同的问题。另一种情况是，受制于监管部门对高碳企业投资的限制，金融机构不愿放贷给高碳企业，这也会增加高碳企业转型难度，形成如上述类似的反馈链路。

物理风险的“反馈链路”更为直观。极端气候事件一旦发生，实体经济会遭受气候相关风险带来的损失，损失进一步传递至金融行业，使后者面临着直接和间接的双重资产价值损失和各类风险上升。金融行业因此会收缩贷款投放以满足资本充足率的规定，这不利于灾后恢复生产生活。由于缺少资金，企业被迫停产破产，居民失业率上升，实体经济情况继续恶化，其损失再次向金融行业传导，周而复始，最终触发全面的金融危机甚至经济危机。这种“反馈链路”的放大效应由各市场参与者的随机行动决定，因此具有高度不确定性。然而，政府的财政支持及预防性政策的出炉有助于缓解不断循环的“反馈链路”，将其循环性从根本上杜绝。

（四）跨境传播渠道的不确定性

全球化是人类社会发展的必然趋势。随着各国间合作往来日益密切，全球的经济也被紧密联系在一起。因此，一国应对气候变化所发布的政策除了影响本国的实体经济与金融行业的风险变化外，也会通过跨国公司以及各国金融机构持有的其他国家资产等多种多样的渠道影响其他国家金融行业的风险变化。例如，某国宣布限制煤炭使用及其进出口会造成本国甚至于全球对煤炭相关资产的价值重估。若波及资产范围广且资产价值波动幅度大，则易引起全球的金融体系动荡。其他国家应对气候变化不确定的政策及该政策可能带来的不确定的外溢效应，合并多种多样的跨境传播渠道，也构成了转型风险不确定性的来源（见图1）。

某国物理风险的变化同样会通过多样的跨境渠道传递给其他国家的金融行业。比如，某国极端气候事件发生导致该国经济和金融行业的波动，那么国际出借人就可能会重新评估其他暴露在相同极端气候风险的国家基本面（如海平面上升带来的所有岛国的气候风险上升），对其资产进行抛售，使这类国家资产价值下跌，从而导致物理风险的跨境传染。假设发生自然风险事件国家的借款人信用状况恶化、抵押品价值降低削弱了该国银行的清偿能力，银行清偿能力不足又会引发其交易对手损失，涉及跨境风险暴露也会形成跨境风险传染（章彰，2022）。此外，在全球都在发挥相对优势进行合作的当下，极端气候事件也会通过供应链的渠道将风险散播至全球经济及金融行业。

可见，各国金融机构在面对气候相关金融风险时都不能独善其身，各市场参与主体不同行为间的相互作用更使风险外溢效应难以衡量，但明确这个渠道的存在及其不确定性有助于后续防范措施的推行。

三、传统处置策略：市场修正的角度

（一）以市场为主导的应对策略

国际金融组织和政府部门已达成积极应对气候相关风险的共识。以信息披露和压力测试为发力点，着重强调可比性和一致性原则，国际社会构建了各行业评估和披露气候相关风险敞口的框架，采用了以市场为主导的处置气候相关风险的思路。政府部门通过制定政策准则提高气候信息透明度，迫使市场参与者对气候风险作出反应，实现市场对气候风险的“价格发现”，进而将气候风险融合内化至资产价值中。如此，金融市场可以重新优化配置有限的资源，金融机构也能在该过程中有序调整资产结构，增强金融体系的韧性，降低系统性风险发生的可能性。

金融稳定理事会（FSB）建立了气候相关金融披露工作组（Task Force on Climate-related Financial Disclosure，TCFD），搭建了公司层面的气候相关数据和信息披露框架，以提高市场对气候风险的敏感性。该披露框架已获得国际社会的广泛使用和支持。在此基础上，FSB欢迎国际会计准则委员会依据TCFD框架在全球治理体系和公众监督下，开发全球金融业气候风险披露报告基准模板（刘志洋、解瑶姝，2022）。此外，国际可持续发展标准委员会（International Sustainability Standards Board，ISSB）也于近期发布了《国际财务报告可持续披露准则第2号——气候相关披露（征求意见稿）》。信息披露框架的健全促进了投资者将气候风险纳入投资考量因素，激励其调整投资行为。它同时助力了各国央行和国际组织从宏观层面上评估气候相关金融风险，从而推动市场修正机制的启动和应对风险决策的出台。

情景分析和压力测试也是国际现行的气候风险管理工具之一。和其他金融风险不同，气候相关金融风险史无前例，基于历史数据的后顾性风险评估模型对其无效。因此国际组织鼓励各国央行和金融机构开展基于情景的前瞻性风险分析。气候情景分析指在各种气候变化和适应缓解气候变化政策出台的情景中，横向比较金融机构的各项指标表现及变化。而压力测试则侧重于模拟气候相关的不利冲击对金融机构的影响。为使结果具有可比性，NGFS出台了气候相关金融风险压力测试的情景分析框架，根据《巴黎协定》控制全球平均气温较前工业时期升高1.5摄氏度至2摄氏度的目标，设定了三大核心情景和六大细分场景（张立华，2022）。气候情景分析和压力测试被认为非常有益于金融机构的内部决策和监管部门的宏观审慎监管，并能为气候风险定价提供参考。对其结果的披露也是“价格发现”的重要活动之一。

另外，各金融机构利用严格的内控制度防范实体经济的气候风险向金融机构传导，赤道原则的出台佐证了这一点。它是一套用以确定、评估和管理项目所涉及的环境和社会风险的金融行业基准。通过对项目进行严格的信息审查并设立独立的第三方监管，金融机构只对符合环境要求（包括影响气候变化的因素）的项目进行投资，以此预防气候风险波及金融机构。

（二）现行处置策略的局限性

现行的处置策略以市场价格发现功能为核心。但是，气候相关金融风险的高度不确定性决定了对该风险的准确定价难以实现。因此，现行处置气候相关金融风险的政策和工具极有可能失效：如果准确定价不可能实现，那么市场资源配置永远得不到最优解，金融机构的资产始终面临着被市场忽略的未知风险，而任何未知风险的爆发都是引发系统性金融风险的导火索。

市场矫正策略的假设之一是在“价格发现”过程中，金融机构资产结构能有序调整至防范和应对气候风险的最佳状态。然而，这种假设忽略了金融机构在转变资产结构中无序的情况。将一种新风险内化至资产价格的过程需要各市场参与者共同行动，极易引起市场混乱，继而导致短期转型风险上升，尽管长期的物理风险会由于极端气候发生几率下降而下降。由此，如何权衡物理风险和转型风险成为亟需关注解决的问题。

进一步关注到信息披露的角度，由于高度不确定性的存在，单纯通过解决信息不对称问题实现市场有效定价是不切实际的。并且，大部分地区气候相关风险的披露都只遵循自愿原则，而非强制性。但是，具有较低气候风险的公司往往更乐于披露气候相关风险敞口，导致可获得数据存在“幸存者偏差”，即获得的数据是经过某种筛选后的结果，忽略了筛选掉的关键信息，不利于金融市场对资产有效定价、气候相关风险传导的分析和政策制定。此外，金融行业暂无对高碳企业转型资金支持的披露，高碳企业转型方案的界定标准和转型目标实现的判断标准仍然缺少统一的规范框架和体系。在当今只一味追求对重大环境风险企业资产进行披露的要求下，金融机构会缺乏支持高碳企业转型的动力，形成金融市场失灵，不利于实现减少碳排放以进行全球气候治理的基本目标。

从场景分析和压力测试方面来看，其结果的有效性处于未知状态。气候风险发生形式的多样性和传导渠道的复杂性相互交织，使未来可能发生的场景数量趋近于无限。因此，目前很难界定每种场景发生的可能性并予其准确的概率密度和分布函数（Chenet et al.，2021），即无法判断某些场景发生的可能性是否高于其他场景。如果每个场景都等可能发生，那么数以万计的情景分析结果将对风险大小的评估毫无作用，也不可能为市场的“价格发现”提供建设性建议。即使可以作出判断认为某种场景发生的可能性更高，在场景内部因设定差异带来的“蝴蝶效应”也未可知：每个市场参与者都在随机行动并且相互作用的现实世界难以模拟。因此，目前的气候压力测试的场景框架只设计囊括了一些特殊和极端情景。可是，这些情景发生的可能性依然难以界定，场景内的模型参数设定也不具有完全代表性。其结果对决策起到的影响作用，以及决策出台所引起的一系列连锁反应都是不可预料的。这说明通过气候情景分析和压力测试来实现市场“价格发现”和制定决策最终处置气候相关金融风险可能无效。

四、一种新思路：借鉴审慎政策工具搭建预防性框架

利用市场自动调节功能处置风险的政策框架似乎难以达到理想效果。气候相关金融风险的系统性、高度不确定性、严峻性和毁灭性对建立新的风险处置政策框架提出了要求。借鉴国外相关文献研究成果，本文提出借用审慎政策工具搭建预防性框架以处置气候相关金融风险的思路。

搭建预防性框架是应对气候风险行之有效的举措。气候变化带来的物理风险和气候治理带来的转型风险都具有潜在的高危害性特征，因此，预防性政策框架的首要目标是进行风险规避，减少风险发生的可能。此外，由于风险规避方案成功的概率难以预测，预防性框架还必须考虑在风险爆发时将损失控制在最小范围内，减少气候相关金融风险发生时带来的负面影响，从而预防性框架必须涵盖风险爆发时的应急预案。由于金融行业与实体经济之间的冲击会相互交织，存在不断循环的“反馈链路”，风险会在不同部门之间传导，金融市场和金融机构的顺周期特征会放大其对金融机构资产负债表的影响，增加金融体系损失，产生金融放大器（Financial Amplifier）效应。应急预案的设立能有效遏制风险和损失向其他金融机构或实体经济的传播扩散，将风险损失从“反馈链路”中截断，从而将风险爆发的影响控制在局部范围内，实现以防范工作的确定性应对气候相关金融风险的不确定性。这也是应对未来气候相关金融风险发生概率上升问题的必要手段。值得注意的是，气候风险的高度不确定性会阻碍最优预防性行动方案的构建，且等待最优方案形成的时间延误可能已经让不可逆的损失发生，因此只能依靠“经验主义”“有限理性”和“干中学”，从历史和实践中总结经验教训，不断推进预防性方案的完善优化。

在风险规避目标下，预防性框架要求金融机构必须有序合理的调整资产结构并进行充足的资金预留。前者有益于金融机构在一定程度上防范风险，后者则保证了金融机构在风险爆发时可以实行有效的风险对冲化解风险。预防性框架巧妙的回避了高度不确定性引起的资产难以定价的问题，通过提升金融机构依靠自身吸收承担风险的能力，将问题转化为提高风险发生的门槛和截断风险传播的渠道。但是金融机构天然的逐利性和顺周期性，也要求金融监管部门必须介入对其进行适当的监管规制，以实现预防性框架的搭建。鉴于此，宏观审慎工具被作为搭建应对气候相关金融风险的预防性政策框架。央行可针对气候相关风险及其经济后果，开发一个涵盖物理风险与转型风险的前瞻性分析框架，用于对单个金融机构和整个金融体系气候相关风险的识别、评估、预警，以供宏观审慎管理决策参考。

宏观审慎是金融监管部门防范系统性金融风险的重要工具。它具有“宏观、逆周期、防传染”的基本属性。通过先发制人的手段，监管部门利用宏观审慎政策工具箱对金融体系进行逆周期调节，并对关键节点附加监管要求，以防范系统性风险的发生及传播，最终维护金融体系整体的健康和稳定（中国人民银行，2022）。这与气候相关金融风险的特性和预防性框架的目标不谋而合。

从时间维度上看，随着气候治理上升至全球重要战略高度，金融机构的一致行为表现为大力投资绿色低碳企业和转型的高碳企业。但是，低碳企业发展状况具有很高的不确定性。经济利好下绿色产业的非正常扩张易形成投资泡沫，会在经济下行时形成“顺周期性危机”，引起金融系统性风险。而高碳企业转型的不确定性意味着对其大力投资可能形成大规模资产搁浅。另外，金融机构也可能选择对高碳投资避之不及。金融市场在高碳企业融资项目中的失灵会影响气候治理目标的实现，直接导致不可逆的毁灭性气候灾害发生。对此，金融监管部门可以提前采取预防性行动，时间维度的宏观审慎工具主要包括资本管理工具、流动性管理工具、资产负债管理工具、金融市场交易行为工具以及跨境资本流动管理工具。首先，金融机构可以选择持有更多的资本以覆盖其风险敞口，通过增加资本要求减少金融机构的杠杆风险，提高其抗风险能力。其次，金融监管机构可以要求金融机构拥有一定的流动性缓冲，以应对突发事件或市场紧张时的流动性风险。流动性管理措施可能包括要求金融机构保持一定比例的易变现资产，或实施限制以确保资金储备充足。宏观审慎工具还可以包括对金融机构的杠杆比率进行限制。实施杠杆比率限制可以减少金融机构的过度杠杆化，从而限制其风险敞口。利用宏观审慎政策中的逆周期调节工具对绿色产业和高碳产业的投资活动进行监管限制，必要情况下提高逆周期资本缓冲要求，以将风险发生的可能扼杀在摇篮里。

从结构维度上看，气候相关金融风险更容易集中爆发于保险公司，特定地区的金融机构和中小银行。其一，若保险公司的气候相关保险覆盖率高，则保险公司在金融体系中会单独面临过高的物理风险：极端气候事件发生时，保险公司会承担巨额赔偿金。于是，保险公司会选择大规模抛售资产回笼资金或止损，可能压低资产价格，反过来影响其他金融机构（如银行）的资产负债表，造成金融体系内的风险传递（中国人民银行研究局课题组，2020）。其二，在化石资源丰富的地区和重工业地区的地区性金融机构可能会更多的投资于高碳资产，由此面临更高的转型风险。其三，中小银行是促进普惠金融发展的中坚力量，其客户更易被气候变化和气候治理政策负向影响。结构维度的宏观审慎工具主要包括金融基础设施管理工具与风险处置等阻断风险传染的管理工具。气候风险在这些关键节点的多点爆发会引起金融系统性风险，而金融监管部门可以利用宏观审慎政策工具箱，通过提高对金融体系关键节点的监管要求，防范系统性金融风险跨机构、跨市场、跨部门和跨境传染。

由此可见，宏观审慎可以成为处置气候相关金融风险的直接和可行的工具。这种倾向于预防性且积极的政策，在不论任何给定情况下，都可以避免这些情况下的巨大损失（Chenet et al.，2021）。借鉴宏观审慎政策工具搭建预防性框架处置气候相关金融风险有充分的理由和依据支撑（见图2）。

五、基于预防性框架的政策建议

根据上文已讨论的气候相关金融风险的不确定性来源和处置该风险的新思路，结合我国实际，以实现金融稳定和防范气候变化双重目标为出发点，本文尝试提出以下政策建议。

（一）设置逆周期资本缓冲要求

“双碳”目标的提出标志着我国开始有计划地实施向净零碳社会的转变。经济利好时，金融机构会顺从低碳转型的趋势，大力向绿色企业和高碳转型企业投资，埋下了“顺周期性危机”的隐患。金融监管部门可以依据双碳目标的计划步骤、各金融机构持有的高碳和低碳资产的总量等，制定差异化的分阶段及分级比率，对各金融机构计提相应的气候逆周期资本缓冲。除此之外，监管部门也可依据上述指标要求金融机构直接留存一定比例的资本进行物理风险对冲。但是，这一政策出台的本身也是金融机构要面临的转型风险之一，金融机构有可能为满足该监管规定，抛售资产，收缩信贷，引起金融市场动荡。因此，任何政策的出台都应是从部分试点走向全局推广，最大程度上将风险置于可控范围内。

（二）对金融体系内关键节点进行重点监管，附加监管要求

1.加强对保险公司的监管

我国居民和企业对气候风险保险投保率低，存在保险市场气候风险对冲作用失灵的情况。在极端气候事件发生时，这一特殊情形不仅加大了我国政府的财政压力，还易导致宏观经济下行。受此波及，金融机构可能形成系统性风险。因此，政府及金融部门应积极倡导支持居民和企业购买气候相关风险的财产保险，使保险公司承担其应尽职责。但是保险公司在面对气候灾害时的脆弱性也应考虑。为防止保险公司因赔付过度导致破产或抛售资产导致的资产贬值，金融监管部门应要求保险公司对气候风险进行更多的资本预留。政府、央行和其他金融机构也可提前就该风险进行磋商，政府出台相应的预防性财政政策，央行出台相应的预防性货币政策，金融机构之间也可以签订相应协议，在极端事件发生时为保险公司提供流动性支持和补助，以实现政府、保险公司和其他金融机构的“三赢”局面。

2.加强对中小银行的监管

我国中小银行总资产占到商业银行总资产的近三分之一。并且，中小银行大多由原先的信用合作社改组，其服务对象多定位为当地小微企业、个体经营者和“三农”群体等，客户质量较差，难以承受气候剧烈变化带来的损失。央行历年的压力测试表明，中小银行对信贷资产质量恶化抵御力较弱（中国人民银行，2021）。因此，中小银行是金融行业中面对气候相关金融风险较为脆弱的关键节点。金融监管部门也应对中小银行附加监管要求。

3.加强影子银行和特定地区金融机构的监管

在现行的监管政策下，银行很可能为满足监管要求不愿贷款于高碳企业，形成市场失灵。这迫使一些高碳企业不得不诉诸于影子银行获取资金，加剧了影子银行的资产结构不均衡性，使影子银行在面对气候相关风险时显得尤其脆弱。另外，重工业地区及重化石资源地区的金融机构往往倾向于投资其地区的龙头产业，造成这些特定地区的金融机构的高碳资产占比较高，更易受到转型风险的冲击。因此，应加强对影子银行和特定地区金融机构的监管，防范风险从其开始向整体金融行业波及。

（三）将气候相关风险纳入资本充足率要求

监管部门可以为高碳资产赋予较高的风险加权权重置于资本充足率的要求中，促使金融机构调整资产组合，在面对气候风险时趋于稳健。在设定风险加权因子时，有些资产项目可以进一步细化。例如，对高碳产业应该区分一般融资和转型融资。高碳企业转型融资应该被视为绿色治理项目的融资，给予和一般高碳企业融资不同甚至较低的风险加权因子。需要考虑的是，高碳企业转型充满了不确定性，但高碳企业转型是实现“双碳”目标的必由之路，给予转型高碳企业不同的风险加权因子有助于金融机构对高碳企业转型进行有力支持，对促进产业升级起到积极的推动作用。

另一种将气候相关风险纳入资本充足率的方法是降低绿色资产的风险加权因子。但是，考虑到金融机构普遍资本不足，以及并没有直接证据表明绿色企业的总体风险更低（Chenet et al.，2021），对绿色产业的界定也未曾达成共识，降低绿色风险因子很可能会增加系统性风险。

（四）加强对非转型高碳企业贷款数量限制

监管部门可直接出台对一般高碳企业的贷款数量限制要求：设置高碳企业所能贷款的最高限额，金融机构可持有的最高高碳资产占总资本比例，或高碳资产与绿色资产的比率等，并对高碳企业的转型融资进行另行规定。这些指标的设立能敦促高碳企业转型并防范其上升的信用风险波及。具体的阈值标准可以根据金融机构持有高碳企业贷款数量的到期年份设置，并采取循序渐进的逐年降低阈值的方法，以实现计划脱碳路径的平稳过渡。在合适的阈值设定下，转型风险可以被控制在适度区间内。但是，为获得转型融资，高碳企业可能会蜂拥提交转型方案，提高金融机构面临的道德风险。因此，高碳企业转型期间及时的信息披露和第三方独立机构进行监管审查必须强制要求。

（五）充分发挥窗口指导的优势

窗口指导在我国绿色金融发展的过程中起到了独特的支撑作用。我国金融监管部门通过与金融机构对话，引导资金流入绿色产业，流出高碳产业，从而推动了我国绿色金融迅猛发展。同样的窗口指导也对预防气候相关金融风险起到至关重要的作用。在此基础上，金融监管部门可以利用窗口指导引导金融机构只对符合一定标准的高碳转型企业和低碳企业提供贷款，帮助金融机构实现有序的资产结构调整，提高金融体系的韧性。为更好的实现窗口指导，我国政府应统筹协调各相关部门，推出国家高碳企业和绿色企业划分名录或者划分标准，统一高碳企业转型方案的界定衡量标准，并设定独立的第三方高低碳企业审查机构，以期共同减少实体经济和金融机构面临的转型风险。

（六）加强跨境风险的防范，积极参与国际交流合作

金融监管部门也应关注到气候相关金融风险的跨境传播路径，注重对金融机构跨国资本气候风险的控制。为此，金融监管部门应加强对跨境资本气候风险的评估和防范，利用跨境资本流动管理工具对气候相关的资产流动进行严格管控。例如，通过将气候风险纳入宏观审慎调节参数的设置，调整跨境融资风险加权余额上限的设定，或者也可通过征税和手续费提高等手段提高气候相关资本的流动成本（马正宇、秦放鸣，2021），达到严控金融机构的跨国融资风险目标。

必须重视与国际社会在应对气候相关金融风险上的交流合作。因为不确定性的存在导致最优方案的不可知性，所有国家都处于探索前进的阶段。与国际气候治理组织、金融组织和其他国家的交流有助于我国吸取先进的经验，避免重复失败的道路，节省宝贵时间以进行下一步的优化探索。