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赵建系西京研究院创始院长，中国首席经济学家论坛成员
本文为西京研究院发表的第689篇原创文章，赵建博士的第647篇原创文章。
昨天隔夜利率飙升，一度出现50%价格成交的单子。整个银行间市场一片恐慌，有人惊呼从业二十年未见，也有人调侃这是钱荒十周年纪念，央行提前压力测试等等。各种段子层出不穷。
有些从业不久的交易员小白都吓哭了。资深交易员也不知道其中原由，四处打听。有说跨月+缴税的，有说大户不出钱的，有说有地产公司又暴雷了，有说高层又要去杠杆等等，似乎都不能信服，因为这些因素前几个月也一直存在，无法解释今天突然价格飙升。也有人开玩笑解释说，今天领导们参加中央金融工作会议，没有办法指挥资金调度。
经过多方打听调研，我感觉比较信服的解释是：
最近一个月资金市场一直处于紧平衡的大环境，各机构享受了一年多的流动性债牛盛宴，不断累积杠杆，发生踩踏是必然的。但是何时发生，需要一个偶然性的触发事件。
结果，这个触发事件今天发生了，那就是资金市场一级交易商也就是资金供给方的期限结构，与市场中中小银行和非银机构等资金需求方发生了错配：一级交易商们从央行大量借入的是7天的钱，想出的也是7天的。而广大的资金需求方却一窝蜂的求跨月隔夜，结果导致了踩踏。据说有些小银行和非银差点平不了隔夜头寸而违约。
这也是隔夜利率狂飙到50%，但其它品种尤其是7天利率没怎么大幅变动的主要原因。按理说，要发生钱荒，应该各大品种价格都一起大涨。所以这一次钱荒跟2013年并不一样。这是由于资金供需双方期限结构错配导致的“结构性踩踏”。
然而我们需要意识到，未来财政开始加速发力的情况下，货币市场“紧平衡+高波动”将成为新常态。这是因为，一是在财政端，也就是资金需求方，各种特殊再融资债券和特别国债会加速发行，类似注册制下的股市，IPO加速集中安排，各种国债地方债等“面”会集中拥挤入场。二是在货币端，也就是资金供给方，由于中国央行不能像美联储那样直接买债，而是由商业银行和非银机构买。央行通过公开市场操作提供“合理充裕”的流动性，维系资金利率稳定。
这就构成了“央行—公开市场操作—银行—财政—实体”的资金传输和循环结构。由于这种资金循环传输结构中，货币的流通速度和节奏是不一致的，很容易导致出现结构性短缺和紧张，进而引发越来越大的资金利率波动。比如银行买了财政的债，但是由于合规和流程，财政部门没有办法及时将钱从央行的账户花出去，这就出现了一个从放钱到花钱的时间差，导致这个阶段出现较大的资金价格波动。
总之，随着财政端开始发力，货币端会越来越被动，结构性不平衡将成为新常态，资金市场风大浪高的局面也将会越来越多的出现，需要大家提前做好心理准备和风险缓释举措。
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发表于 2023-11-2 10:10:41
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