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高瑞东 王佳雯（高瑞东系光大证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员） 核心观点
一、社融增速拐点已现 6月14日，人民银行公布2024年5月金融数据。我们主要关注以下三个方面： （1）5月份新增社融20648亿元，同比多增5088亿元，表现强于市场预期。季节性来看，这一增量基本持平于过去六年（2018-2023年）同期的均值20627亿元。社融存量同比增速为8.4%，较4月份回升0.1个百分点。结构上，主要的拖累项为人民币贷款，当月同比少增4022亿元；主要的贡献项包括政府债融资同比多增6695亿元，企业债券同比多增2429亿元，未贴现银行承兑汇票同比小幅多增465亿元。（2）5月金融机构口径人民币贷款新增9500亿元，同比少增4100亿元，且结构偏弱。居民部门同比少增2915亿元，居民短期和中长期贷款分别同比少增1745亿元、1170亿元；企业中长期贷款同比少增2698亿元，表征企业短期融资的票据则同比多增3152亿元。（3）5月M1同比增速为-4.2%，较4月份下降2.8个百分点；M2同比增速为7.0%，较4月份下降0.2个百分点；社融-M2同比增速差为正，且剪刀差较4月份走扩0.3个百分点。5月当月人民币存款同比多增2200亿元。结构上来看，居民存款当月增加4200亿元，同比少增1164亿元；财政存款增加7633亿元，同比大幅多增5264亿元；非金融企业存款减少8000亿元，同比多减6607亿元；非银金融机构存款大幅多增11600亿元，同比多增8379亿元。在经历了4月份金融数据的大幅波动后，市场对于5月份金融数据的表现较为关注，而关注点集中在三方面：其一，表征实际需求的信贷增量能否有边际好转；其二，政府债发行节奏，以及整体债券融资环境变化，对社融的支撑力度；其三，禁止手工补息对货币供应量的冲击是否还会持续。结合对5月份金融数据的观察，以及市场核心的三个关注点，本文做以下解读：5月份金融数据总量尚可，但结构上的问题依然存在，短期内仍可能打压市场的风险偏好。一方面，5月信贷结构依然偏弱，票据融资占信贷增量的38%，私人部门（企业+居民）中长期信贷合计同比少增3868亿元。另一方面，政府债融资支撑力度较大，不仅包括国债和地方债，不少城投主体转换成为产业主体，突破了不能新增融资的约束，其债券融资量有较快增长，拉动了整体企业债融资。这样的结构依然表征的是私人部门的有效需求偏弱，加杠杆压力主要集中在政府端。后续来看，对信贷增长可以适当乐观一些。“517”地产新政推出，商品房销售出现局部区域的热度上升，带来潜在的按揭贷款需求；而随着地方债的发行，后续可能撬动相应的贷款需求。节奏上，以上两大边际变化可能在三季度兑现，从而带来一定程度信贷结构的改善，但弹性和可持续性需要进一步观察。比如，财政存款仍有超季节性增长，这意味着债券发行获取的资金尚未及时投入实体。财政政策落地的进度，取决于资金到位的速度，以及地方政府的主观能动性。随着化解地方债务的推进，以及政治局会议提出要兼顾化债与发展，若能推出更有利于推动地方主体发力的政策，财政政策的力度则更加值得期待。此外，当月M1与M2同比增速进一步走弱，大概率与禁止手工补息政策的持续冲击有关。这一政策调整，有利于引导银行负债成本下行，从而缓解银行的息差压力，但短期内也产生了一些负面效果。银行存款利率下调导致资金脱媒，流入银行理财、公募债基和资管类产品。非银体系的快速扩张，导致传统的流动性传导机制失灵，集中体现在表征全市场融资成本的R007利率与表征银行融资成本的DR007利率在部分交易日出现倒挂。而充裕的流动性助推了非银资金追逐债券类资产，市场几乎无视人民银行的“喊话”，长端利率继续下行。从数据来看，5月份非银金融机构存款大幅多增，同期居民存款也录得一定增幅，表明居民存款仍在向非银体系“搬家”，但节奏可能放缓。从居民的视角来看，经过相对充分的对自身资产结构再平衡后，可能会进入一段观察期。那么后续来看，禁止手工补息政策的脉冲影响可能会弱化，虽然速度并不会很快。这意味着M1与M2同比增速的降幅可能会收窄，以及R007与DR007的利差可能从当前极低水平适当修复。以上变化对于市场的影响在于：M1同比增速的降幅收窄，一定程度上提振市场风险偏好，而存款“搬家”的速度放缓，债券市场流动性极致宽松的格局可能有所改观，对当前交易非常充分的部分券种带来一定冲击。总结来看，5月份金融数据的特征为总量尚可+结构偏弱，对于资本市场走势的影响或许有限。向前看，社融拐点已现，结构上将继续受益于政府债发行和城投主体融资约束放松带来的支撑；考虑潜在居民按揭贷款增长和政府债券的撬动效应，信贷规模在三季度可能出现边际改观。此外，禁止手工补息政策的脉冲影响可能会弱化，虽然速度并不会很快。这意味着M1与M2同比增速的降幅可能会收窄，以及R007与DR007的利差可能从当前极低水平适当修复。二、风险提示 抑制空转政策导致相关经济活动放缓；各地重大项目推进不及预期。
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发表于 2024-6-17 09:36:24
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