发达资本市场股权质押风险防控制度研究

gecccn

陶孟辉 胡旭微 李平娜（中国农业银行浙江省分行）

  国内上市公司股权质押及其救助情况
  近年来，A股上市公司股权质押风险凸显。2018 年低 迷的股市行情导致股权质押危机达到阶段性峰值，上市公司控股股东面临巨大的股权质押平仓压力。对此，相关部门积极制定纾困政策，缓解股权质押平仓风险，维护市场稳定。
   (一)股权质押危机程度加深
  截至 2018年末，沪深两市共有2680家上市公司存在 股权质押现象，占全部 A 股公司的72.79%，质押总规模3.37万亿元，其中141家公司质押比例超过50%，804 家控股股东自身质押比例超过 70%，场内质押规模1.37 万亿，占比25.2%，质押市值为3.39万亿元。从质押渠道看，上市公司主要通过商业银行、信托、券商及其子公司等三类渠道进行质押。其中券商及其子公司渠道质押市值占市场 总质押市值的50.4%，银行、信托渠道质押市值占市场总质押市值的38.2%。从质押板块看，主板市场质押市值最高，达1.76万亿元，质押股份占板块总股本的3.31% ;创业板市场质押比例最高，逾600只股票被质押，质押股数占板块总股本的13.79%，中小企业板次之，质押股数占板 块总股本的12.02%。从质押行业看，行业间质押比例差距 较大，纺织服装行业股权质押比例高达20.01%，为各行业 之首，紧随其后的轻工制造、医药生物、房地产、钢铁等行业，质押比例均超过15%，医药生物、化工、房地产、计算机、电子等行业质押市值排名靠前。而银行业股权质押融资需求最小，其质押市值与质押比例较小。从质押资金用途看，主要用于补偿生产经营、偿还到期债务、开展 资本运作等。以浙江省为例，这三类比例分别为36.15%、 36.21% 和27.64%。
  (二)股权质押风险隐患梳理
  股权质押风险的影响具有双向性。对于质权人而言，股权质押业务风险主要包括信用风险、市场风险、流动性 风险和传染性风险。即当资金融入方无法顺利履约，以及质押股票变现能力不足导致资金融出方难以覆盖资金本息风险或受市场影响导致价格剧烈波动时，质权人容易遭受资金损失。此外，股权质押平仓风险易导致金融机构资产管理业务、自营业务发生较大亏损，进而导致金融机构资 本不足，引发声誉风险及流动性风险。对于出质人而言， 股权质押业务风险主要包括股权变更风险、道德风险与经营风险。一方面，大股东股权变动易对上市公司正常运转 造成负面影响；另一方面，大股东对上市公司存在市值管理要求，容易诱发上市公司违法违规风险。
  (三)股权质押危机引发大规模救助
  1. 制定质押纾解政策，设立专项救助基金
  为缓解严峻的上市公司股权质押危机，维护市场稳定，2018 年下半年以来，各相关部门双管齐下，从上市公司与金融机构两方同时发力，缓解平仓风险。主要政策包括：中国人民银行从解决民营企业融资问题角度出发，制定和推动民营企业债券融资支持计划与股权融资计划，统筹使用再贷款、再贴现、中期借贷便利(MLF)等各类政策工具，支持金融机构扩大对包括上市公司在内的民营企业的信贷投放。银保监会允许险资设立专门产品参与化解上市公司股权质押流动性风险，放松对其进行权益投资比例监管。此外，理财新规规定，银行的理财子公司可发行 直接投资股票的公募产品。证监会则出台政策，要求在上市公司股价达到质押预警 / 平仓线时，机构进行质押平仓需经证监会同意，并支持给予上市公司一定的过渡期，延缓质押平仓压力。此外，证监会还加快完善上市公司股份回购制度，鼓励成立帮扶基金，协助发展前景优良但暂时陷入经营困难的上市公司纾解股权质押危机。地方政府与地方交易场所则通过成立纾困专项基金和发行纾困专项债券，支持民营企业尤其是上市民企融资，以纾解其股权质押危机。经梳理，截至 2019 年初，各类纾困基金总规模约 7000 亿元，数百家上市公司得到援助。
  2. 创新投资模式，维护市场秩序
  上市公司股权质押危机救助的出发点在于帮扶优质企业渡过暂时的难关，并不以取得公司实际控制权为目的。但在实际帮扶过程中，需要一企一策，视企业具体情况而定。当前纾困基金投资运作模式主要包括受让上市公司股权、参与上市公司定增、国资重组上市公司控股股东、受让质押股票或直接提供借款、债转股 / 债权债务重组等几类，目的在于补充上市公司资金缺口、推进资源整合、缓解其负债或流动性压力。在鼓励上市公司改善经营的基础上，保持市场秩序的稳定。
  3. 救助效果明显，质押危机得到缓解
  随着各方积极开展纾困行动，以及2018年年底以来全面降税、定向降准及中美贸易磋商取得进展等众多利好，股市信心有了明显提升，上市公司股权质押风险逐步降低。以浙江省为例，2019 年10月，全省共有80家上市公司股价触及质押平仓预警线，较年初减少64 家，降幅达45.8% ;其中52家达平仓线，较年初减少60家，降幅达53.6%。而从民营企业看，浙江省共有77家民营上市公司 股价达到质押预警线，较年初减少61家，降幅达44.2%。
  为拓宽防范化解股权质押风险的工作思路，本文拟通过透析发达资本市场股权质押市场运行机制，探寻其股权质押风险隐患较小的内在原因，并在此基础上，提出防范化解股权质押风险的有关政策建议。
  发达资本市场股权质押机制研究
  美国、中国香港等发达资本市场拥有比较成熟的市场制度和完备的运作机制。尽管存在股权质押情况，但很少因股价下跌而产生大面积平仓风险，也很少将风险传染至金融机构。与国内相比，发达资本市场股权质押风险防控制度存在以下不同。
  (一)严格质押权限，实行总额管理
  美国证券交易委员会(SEC)对上市公司股权质押贷款作了极严格的限制。一是可质押股票存在价格下限。要求 在纽约交易所挂牌(包括在纳斯达克一级市场或在纳斯达克二级市场挂牌并经美联储特别批准)的股票，只有在股价不低于5美元的情况下，才能进行股权质押。二是严控“劣质”股票进行股权质押。美国市场要求进行股权质押的上市公司务必经营业绩优良、流通股本规模适中、流动性情况良好，而股票规模小、交易量低的上市公司不得将其持有股份进行质押贷款。从美国市场看，蓝筹股的质押上限是70%，普通股的质押上限是50%，说明美联储用以衡量质 押股票的风险指标也是看其“质地是否优良”。三是实行总额度管理。美国联邦储备系统(The Fed)为股权质押市场设定了质押贷款总额度，券商必须严格遵守美联储的规定进行股权质押业务。首先，每家券商需要向联邦储备银行 申请质押额度。接着，联邦储备银行将评估、计算各券商所托管的上市公司股票中可被质押的部分市值情况，据此确定每家券商可进行质押贷款的额度，其中部分额度为质押准备金，总额度减去准备金之后剩下的部分为质押贷款 净额度;证券公司根据净额度向美联储申请获得贷款，称为证券经纪商贷款。最后，证券公司对上市公司发放质押 贷款，美联储按证券公司的实际发放额来收取利息。证券公司对其客户提供的股权质押贷款所收取的利息通常比美 联储给证券公司的贷款利息高1~7个百分点，其差额为证 券公司的息差收入。香港联交所同样对上市公司股权质押作了严格规定。一是质押路径。为了保证监管机构能直接通过券商渠道充 分获取股权质押数据，上市公司股权质押交易过程需质权人银行委托香港的证券经纪公司办理过户手续才能实现。二是股票出卖方式。股权质押的质权人无法以拍卖、打折 等方式卖出质押标的，只能通过香港联交所实现。三是设定质押上限。联交所上市公司进行股权质押时，通常以质押合同签约前某段时期股价为基准价格，估算股票价值， 并设定 50%作为质押率上限。
  (二)限制参与机构，场内质押为主
  从美国的做法看，股权质押主要为场内质押，操作主体为证券公司，对参与金融机构、标的物和融资方有严格限制，其风险基本不会影响到银行系统的资金安全。与场外质押相比，场内质押属于标准化业务，存在以下优点: 一是场内质押对标的股票严格把关。一般而言，ST、连续亏损、难以扭转、长期停牌、夕阳行业、受限行业、业绩不稳定的敏感行业、壳公司、高估值、高出质率、被调查、警告、涉诉等标的股票无法进行场内质押，而场外质押不需要经过券商渠道，不受券商风控限制，对质押标的审核比较灵活。二是场内质押对资金使用的风险管控较 强。股权质押场内使用的资金全部都是金融机构投资标准化业务的资金，包括券商自有资金、集合资管计划资金(一般为券商发行产品募集的资金)、定向资管计划资金 (一般为银行委托投资的资金)，自然对质押标的和融资 人的审核较严，且融资所得资金只能直接划拨与股票账户关联的第三方存管银行账户，而场外资金来源及流向均缺 乏监控，匹配资金更加多样化。三是场内质押存在质押比 例限制。场内质押一般利用券商盯市系统设有提前赎回、提取、部分解质押等条款，可以根据市场变化及时调整，质押期限不得超过3年，根据标的物质量不同，质押率上限为 30%~60%。而场外质押没有对应系统，一般不允许提取购回，质押期限无明确约定，质押率无特定标准，可以超过60%。
  (三)质押人准入要求较高，市场化处置平仓风险
  一是遵守股权质押市场准入原则。美联储规定，上市公司进行股权质押必须在逐步满足三个条件的基础上，才被考虑局部地或选择性地对客户开放股权质押贷款:投资 人有足够的承担风险的意识和能力;有一个类似于券商结算行的独立金融机构;要有相应法律授权。即股权质押需 要遵循三个原则:责任人必须明确、融资机构要相对独立、参与三方在股权质押过程中各司其职并有相关的法律授权。二是市场化处置风险。要求严格遵循契约精神，进行强制平仓。在客户使用股权质押贷款所借款购买的股票跌至警戒线时，美国证券法允许证券商有权通知或不通知客户，自动为客户平仓。美联储规定的警戒线是25%，各券商可以在25%以上自己设定警戒线，行业惯例为30%。即当股票价格下跌，导致股权质押贷款达到市值的70%时，证券公司的结算行就会发出追加投资通知，3天之内如果没有追加投资到位，除非股票迅速反弹到警戒线之上，否则客户的股票就会被券商结算行自动抛售，其中券商可以根据自己对股票涨跌和市场走势的判断在等候期随时平仓。市场化处置风险导致各方对风险控制都较为重视，再加上无涨跌停限制，股价剧烈波动所产生的平仓压力能有效制约金融机构经营股权质押业务，同时也约束了上市公司股东尤其是控股股东盲目质押股票，资本市场自身就具 有较强的风险消化能力。
  (四)股东减持路径明确清晰，政策预期稳定
  一是股东减持、退出路径明确清晰，有据可依。美国市场规定了不同交易主体、不同证券类型、不同发行人的减持行为，将其予以分类。具体而言，交易主体按其关联关系被划分为关联方与非关联方;证券按其获得方式被划 分为受限证券与非受限证券，同时按照持有人差异划分为控股证券与非控股证券;上市公司按是否承担披露与报告义务划分为报告公司与非报告公司。美联储根据分类对证券交易方式、交易申报、锁定期和减持数量等制定相应 的规范与限制。如尽管对所有上市公司受限股份均规定了 锁定期，但存在明显差异，对报告公司与非报告公司受限 制股票的锁定期分别设定为6个月和1年。二是规范交易申报制度。规定股票发行人的关联方在一定时期(3个月) 内累积减持超过5000股或累计金额超过5万美元，即触发申报机制，应向监管部门进行说明，并提交包括发行人基本信息、本次减持数量、前三个月减持情况等内容的清单。三是限制减持数量。美国法律要求，股票发行人的关联方在任意3个月内所减持股票的总数量，需低于股票发行人所有流通股票总数量的1%或该股票在履行交易申报要求前四周内每周平均交易量中的数值较大者。四是政策预期稳定。股东可以根据自身需要，依据法律法规进行减持， 不会因为监管政策变动、资本市场变化出现集中减持行为。实际上，在股市低迷期，往往有大量股东回购，反而 稳定了资本市场。
  为防止出现市场操纵行为，香港联交所要求上市公司持股5%以上的股东及高管层严格遵守减持制度。一是实际控制人减持限制。即要求上市公司自上市之日起，其实际控制人在一段时期内(通常是6个月)不得出售持有股 份，在持股锁定期满之后，可出售不高于所持股份15%的部分，剩余部分可据此分批出售直至完全出售。此外，7~12个月内实际控制人不得丧失控股股东身份。在限售期内，实际控制人可将其所持股份进行抵、质押交易，但自上市之日起12个月内的股票抵、质押行为需向发行人及交 易所如实披露质押情况、资金用途等质押信息。而在公司 IPO 前承诺购买一定数量股份的机构投资者和大型企业等投资者，也需要在 IPO 过程中遵守锁定期的限制，时间通 常为6个月。二是规范信息披露制度。要求持股5%以上的股东在以下三类情形发生时必须及时披露:首次持有某一上市公司5%以上的权益;持有某一上市公司股份的权益下降到5%以下;持股达到5%以后持股比例跨越某个处于5%以上的百分率整数。对于上市公司高级管理层，香港联交 所要求其披露的内容包括:所持有的包括投票权在内的上市公司所有股权、债权，所持有的上市公司所有关联企业 股权、债权。此外，高管人员必须对涉及股权的所有交易 进行披露。
  对比分析与政策建议
  总体上看，相比国内股权质押市场，发达资本市场 股权质押主体清晰，质押比例上限明确。一是严选质押主体。能够在美国股票市场进行股权质押的上市公司务必是 已经得到市场认同的、稳健的“绩优股”，而国内市场进行股权质押的主体鱼龙混杂，不少经营出险企业质押比例较高。二是严格遵守管理制度对质押比例的限制。美国股票市场严格遵行质押比例上限。而2018年末，A股市场上共有141 家上市公司质押比例超过50%，60家质押比例超过60%，远远超出质押比例15% ~30%的健康区间;控股股东自身质押比例同样居高不下，804 家上市公司控股股东 质押比例超过70%，超出了《股票质押式回购交易及登记 结算业务办法(2018 修订)》所设定的质押上限 。尤其是 2015 年，随着股价不断上涨，除原有的场内券商质押业务外，银行、信托等机构也纷纷开展此类业务，导致业务规模迅速扩大。三是规范上市公司管理层减持制度。从美国、中国香港等发达资本市场减持制度来看，对上市公司实际控制人、高管层减持行为的管理思路可概括为“疏堵结合”，分别从限售期、减持方式、减持数量等几个维度 入手，要求其严格执行与减持相关的交易申报、信息披露以及减持数量的要求。而国内减持制度更多地体现“只堵 不疏”，严格控制高管人员减持，导致上市公司股东无法 退出，只能选择进行股权质押。
  鉴于此，为更好地防范股权质押风险，国内股权质押市场发展应立足法制建设，推动质押融资“去杠杆”和质押 物多元化，在调整现有不合理的管理制度的同时，聚焦市 场稳定机制建设。
  (一)健全法制建设，强化风险监测
  一方面，规范管理要法制先行。要进一步完善现行法律法规，扎好股权质押事前防控、事中监管、事后化解的风险“口袋”，尤其要强化对上市公司实际控制人股权质押的信息披露要求，提高信息披露的充分性，信息披露内容需包括每笔股权质押的质押率、预警线与平仓线、资金投向、上市公司偿还方式与偿还能力等，并制定严格的行政处罚制度，严禁出现质押比例超出监管要求等违规事件发生。另一方面，监管部门与金融机构还应共享股权质押信息、强化日常监管监督，对质押比例较高、股价波动存在平仓风险、存在违规质押或违规减持的上市公司，摸清风 险底数，提示风险并采取措施，并制定有针对性的风险应对预案，及时处置因股价不合理波动引发的大范围、多类 型平仓风险。
  (二)质押融资“去杠杆”，实现质押物多元化
  一是“去杠杆”，禁止高杠杆循环股权质押，尤其要 防范部分上市公司持续违规质押融资。应规定上市公司大股东在进行股权收购、转让等行为后，一定时期内不 得将新收购股权进行质押以“二次圈钱”。二是划定质押 比例红线。为防止上市公司出现大股东100%质押、股权几乎全部质押的赌博式、自杀式融资，应对相关质押行 为设定比例上限，要求严格遵守规定，并明确监管处罚机制。三是对轻资产高估值、无主营欺骗式重组的公司， 拒绝其进一步的股权质押。四是实现质押物多元化。除 了进行股权质押融资之外，还可以通过其他质押手段融 资。如动产质押、不动产质押、金钱质押和其他权利 质押等，拓宽融资渠道。
  (三)推动股权质押逆周期操作，调整减持制度
  股权质押融资具有明显的顺周期性，与境外发达经济体成熟的资本市场制度相比，国内股权质押市场仍有不少改进空间。制度不完备导致包括商业银行在内的金融机构可能承担更大的风险。如《证券公司股票质押贷款管理 办法》规定，股票质押警戒线和强制平仓线分别为质押股 票市值与贷款本金之比达到130%和120%。理论上看，国 内设定的警戒线足以隔离个人股权质押贷款的风险。实际上，股权质押的顺周期性决定了当股价上涨时，上市公司更愿意将股权质押出去，以极低成本获得融资，一旦股市行情进入下行通道，尤其是快速下跌期间，容易因质押平 仓压力形成加速效应，进一步放大质押平仓风险。因此，一是可用政策引导上市公司在股价估值较低时通过质押部分股权进行融资，获得流动性，而在股价上升时，逐渐解除质押。二是调整减持制度。一方面，大股东及高管减持 所持股份属于市场正常现象，而 2017年证监会发布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，对上市公司实际控制人、特定股东、高级管理层减持监管趋严，导致 各种新型的股权质押、大宗交易方式出现，如质押权的再质押、质押权的再担保，大宗交易的对赌、反担保、再交易等，来化解减持“新政”的限制。另一方面，金融监管一 般滞后于金融创新，减持“新政”针对的是无序减持、集中减持、违规减持，政策制定一定程度上适用于短期干预，长远来看，推进系统性市场化改革，才是推动市场进步的根本路径，也是唯一路径。
  (四)聚焦资本市场稳定机制建设
  股权质押风险持续显现，与股票指数下行周期限制股东减持、涨跌停限制导致金融机构放松平仓风险管理有一定关联，深层次原因在于资本市场缺乏稳定机制，暴涨暴跌导致业务风险频发，对此建议:一是统筹建立资本市场稳定基金。地方政府可建立地方上市公司稳定基金，在地方绩优上市公司发生重大风险时，利用国资平台、专项救 助基金等，通过战略投资、定向增发、债券融资、委托贷款、过桥贷款、向实际控制人借款、受让股权质押债权、 提高股权质押率、信用增级等方式，为上市公司实际控制人提供流动性支持以化解平仓风险。二是逐步完善涨跌幅 限制制度。涨跌停限制在一定程度上放松了金融机构对市场风险的管理力度，降低了市场自行化解风险的效率。为 提高证券市场运行效率，可考虑对涨跌幅限制进行调整，根据市场的规范和成熟程度不断放宽涨跌幅限制，直至取消证券交易的涨跌停板制度，让市场自动出清，真正让市场机制决定股价的涨跌幅，将消化风险的主体交给市场自身。