刘利刚：央行今年仍有必要降低政策利率

国粮

刘利刚（中国首席经济学家论坛理事，花旗银行中国首席经济学家）

  随着美元指数走弱，人民币涨势如虹。

  二者强弱何以发生“逆转”？

  今年以来，为应对新冠疫情的冲击，美联储不仅一路降息至接近零的水平，也进行了无限量量化宽松，并在最新的声明中暗示将近零利率至少维持到2023年。声明表明，联邦公开市场委员会期望维持宽松货币政策立场，直到通胀率在一段时间内平均达到2％。美联储新政策框架的说明为，在通胀率持续低于2％的时期之后，货币政策要促进一段时间内通货膨胀率略高于2％。

  另一方面，虽然今年5月的中国政府工作报告重申，稳健的货币政策要更加灵活适度，同时，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。不过，央行的政策宽松似乎从5月起就被按了暂停键。今年4月，人民银行将中期借贷便利（MLF）中标利率已经下调了20个基点，从3.15%降到2.95%。与3月份LPR相比，该月1年期LPR下降20个基点，5年期以上下降10个基点。从4月份降息之后，LPR报价已经连续5个月保持不动。

  与此同时，利差的加大以及开放的中国资本市场吸引大幅资本流入，外资进入中国资本市场来配置人民币资产在显著上升。据花旗数据，截至8月底，中国的实际FDI净额同比增长仍超过20％，而债券连接计划的投资组合流入达到5850亿元人民币，几乎是股票市场流出3000亿元人民币的两倍。

  中美货币政策差异日趋加大、利差逐渐走阔，这些变化对人民币汇率和利率政策带来怎样的影响？又是否会滋生资产泡沫风险？澎湃新闻对花旗银行首席中国经济学家刘利刚进行了书面专访。

  刘利刚指出，中国人民银行的高利率政策将使企业的融资成本居高不下，从而无法刺激企业进行投资。此外，通过政策授权向企业提供的支持中小企业的贷款也可能被转移到投机性投资，例如房地产投资或其他高回报活动，越来越多的资本流入可能会转移到那些高回报率但投机性行业，从而有可能加剧房地产行业和股市的资产泡沫。在当前的宏观环境下，刘利刚呼吁中国人民银行应进一步降低利率。澎湃新闻：人民币是否稳步进入升值通道？弱美元下的人民币升值，是不是新一轮人民币升值周期的开端？

  刘利刚：自5月底以来，人民币已开始加速升值，在岸和离岸人民币均突破6.8大关，截至9月21日人民币已升值超过6％。四个外部与内部因素在推动这一轮人民币快速升值。

  首先，美国和中国似乎都愿意遵守第一阶段贸易协定，这意味着该贸易协定中的货币条款仍然具有约束力，特别是在美元贬值时，货币条款要求人民币汇率不应跟着美元贬值。

  其次，在彭博-巴克莱和摩根大通新兴市场债券指数的纳入决定后，英国金融时报-罗素（FTSE-Russell）的富时世界国债指数（World Government Bond Index）也很可能决定将中国银行间债券市场正式纳入。花旗估计该指数中国初始权重可能约为5.7％，这预示着未来几年中国可能吸引约1200亿美元的资本流入中国债市。

  第三，中国进一步开放了资本市场供外国机构投资人参与。中国的监管机构已简化了手续，使外国机构投资人能够更加便利地汇出在中国的投资收益，从而减轻了海外机构投资者对中国资本管制的担心。

  最后，人民币快速升值也跟央行的利率政策有着根本的关系。尽管中国在岸利息已经反弹至新冠疫情之前的水平，完全抵消了30个基点MLF降息的影响，央行似乎并没有进一步降低利率的信号。同时，其他主要中央银行在应对新冠疫情对其经济造成的严重冲击方面都已采取大幅降息、或在维持零利率或负利率的政策，量化宽松也在同时进行。美联储的新政策框架表明，美国可能会在2023年之前的一段较长时间内保持零利率和量化宽松政策。利差的加大以及开放的中国资本市场会吸引大幅资本流入，对人民币升值构成压力。

  澎湃新闻：中国的利率水平太高吗？强势的人民币是否符合中国利益？

  刘利刚：央行的高利率政策将使企业的融资成本居高不下，从而无法刺激企业进行投资。此外，通过政策授权向企业提供的支持中小企业的贷款也可能被转移到投机性投资，例如房地产投资或其他高回报活动，从而破坏了支持实体经济活动的目的。

  根据无抛补利率平价理论，如用花旗对人民币兑美元的温和升值观点（预期1年的CNYCNY为6.75，9月17日的现货利率为6.7659，1年期国债收益率为0.12％），1年期CGB收益率应为-0.12％。但实际上，一年期政府债券的实际收益率仍为2.6％，这表明人民币资产有大量超额收益。即使将此利息用中国的主权信用违约风险（CDS）调整（0.426％），中国的政府债券收益率仍然过高。考虑到由于低利润率对实体经济的投资需求有限，越来越多的资本流入可能会转移到那些高回报率但投机性行业，从而有可能加剧房地产行业和股市的资产泡沫。

  澎湃新闻：在当前环境下，中国央行是否应该调降利率？

  刘利刚：从宏观上来说，有以下有利证据提示在当前环境下，中国人民银行应进一步降低利率。

  首先，PPI（生产价格指数）通货紧缩已经持续存在，快速的CPI去通胀化有望在第四季度加速。PPI通货紧缩从2月开始，近几个月一直持续在8月的-2％左右，尽管已从其低谷-3.7％慢慢恢复过来。同时，8月总体CPI通胀率从第一季度的5％下降至2.4％。尽管8月份社会零售总额已录得年初至今的第一次正增长，但我们仍然预计今年消费对增长的贡献将不大。此外，消费者需求可能会受到高失业压力和低收入增长的影响，从而不利于未来的可持续工业复苏。鉴于2019年二季度食品价格快速上涨带来的高基数效应，预计CPI通货紧缩将再次加速，第四季度CPI通货膨胀率将徘徊在1％以下。固化的PPI通货紧缩和CPI快速去通胀化表明，货币政策将必须尽早调整并积极应对，以遏制价格的快速下跌。

  其次，相对于较低的企业利润率，名义和实际银行贷款利率仍然很高。尽管每月都有回升，但截至8月，年初至今的工业利润总额同比下降了8.1％，而去年12月则为-3.3％。如果以PPI通货紧缩衡量，8月份的实际贷款成本虽然有所下降，但仍可能徘徊在7％以上。相对于其微薄的税前利润率，公司在现阶段扩大生产和投资的经济理由很少。

  第三，最近中国与世界其他国家之间的利差继续上升，也为中国的利率下调提供了空间。尽管中国人民银行为应对疫情采取了积极行动，既降低了政策利率又降低了存款准备金率，但相对于美国，欧盟和日本，政策放松的程度仍然受到很大限制。自5月份以来中国央行暂停政策宽松以来，中国与一些主要经济体之间的利率差异进一步扩大，从而为中国人民银行降低政策利率提供了更多空间。

  最后，尽管经济从第二季度开始稳步反弹，但中国2020年的增长率仍远低于其潜在增速。随着市场利率水平回到新冠疫情之前的水平，自然的问题是当前的在岸利率是否过高。

  澎湃新闻：美联储改变货币政策框架，被市场视为是对长期低利率的承诺，中美利差是否会进一步加大？在中国扩大金融开放的背景下，中国是否应该担心金融风险积聚？

  刘利刚：美联储预测到2023年为止，其政策利率才可能退出，这也意味着美联储的政策利率在今后三年会继续保持接近零的水平。在资本市场开放程度加大的环境下，央行的高利率政策可能会在未来几年吸引大量且持续的资本流入。如果管理不善，大量的资本流入也会流入高回报投机性行业，例如房地产和股票市场，从而引发新一轮的资产泡沫。一旦美联储开始暗示其货币政策正常化，很可能会发生大量而突然的资本外流，类似于我们在2015年8月11日后在中国所看到的那样。如果大量资本外流还与货币过多和投资期限错配相结合，我们会看到人民币大幅贬值。如果不能很好地对冲风险，因为国内收入不太可能履行其外债义务，公司会资不抵债，最终破产。这也会在银行系统中产生大量不良贷款，产生银行危机的风险，类似于1997-98年亚洲金融危机中韩国，泰国和印度尼西亚的经历。

  澎湃新闻：我们当前是否有足够的应对空间？可以采取哪些预防措施？

  刘利刚：首先，央行仍然有必要降低在岸政策利率，这不仅是为了巩固下半年经济复苏，也是为了未来金融稳定。迅速上涨的货币市场利率以及债券收益率表明，中国的货币状况一直在收紧而非放松，这将继续对经济复苏构成压力。此外，相对于其它主要经济体，极高的利率意味着将有越来越多的资本流入，这将推动人民币走上更快的升值道路。人民币升值也将减缓中国的贸易复苏并加剧国内通缩压力。鉴于国内利率很高，大多数公司将不愿投资，这可能会将资本流入转移到一些投机活动中，例如房地产开发和股票市场的融资融券，从而引发另一轮资产泡沫。这就是我们的政策呼吁依据背后的原因，央行在今年余下时间仍将需要调整其利率政策。

  其次，央行也需要采取积极的政策来管理未来的资本流入。除了利率政策和使用宏观审慎政策来防范房地产泡沫风险外，央行也需要采取一系列政策措施来延长资本流入的期限，并为长期外国资本（比如私募基金）流入中国设定适当的激励措施，让长期资本可以流到最需要长期投资的部门。随着大量资本流入，中国也应放宽对对外资本流动的资本管制。监管机构也可以再次放宽ODI和QDII计划，特别是鼓励私营企业参与一带一路项目,这也将有助于缓解短期内人民币升值的压力。同时，这种宽松的资本管制措施还将通过鼓励贸易和金融流量中的更多地使用人民币交易来帮助人民币国际化进程。最后，现在这段时间也是尝试更灵活的汇率政策的好时机。汇率波动性的增加也将有助于发展高效、低成本，庞大且有深度的外汇对冲市场。广泛使用的对冲产品和增强的风险管理做法也将有助于解决由大幅资本流出引发的资产泡沫破灭的风险。