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刘陈杰 系望正资本全球宏观对冲基金董事长，中国首席经济学家论坛成员
2024年的中国经济展现出有效需求不足的迹象，居民、企业、地方政府三部门的经济行为更为谨慎。其中，居民边际消费倾向降低，企业投资谨慎，地方政府注重化解风险；2024年，我们在九月底也迎来了宏观政策的转向，各个相关部门相继表态，出台一揽子增量政策，稳预期，稳经济，直面有效需求不足的问题，并正取得初步效果。2024年，全球政治经济形势也出现了较大的变化，美国总统选举尘埃落定，全球地缘政治动荡。展望2025年，面对更为纷繁复杂的局面，我国经济将出现怎样的变化？按照我们的测算，面对目前出现的有效需求不足的局面和潜在的新一轮贸易摩擦，我们建议每年向国民经济循环体系提供4-5万亿的有效需求，用稳定增长的时间，换取高质量发展的空间。
加大扩大国内需求、奋发图强提升供给质量，是2025年经济增长和政策的一个重要特点。当外需因为一些因素可能出现困难时，扩大内需，适度提高居民收入预期和消费能力、鼓励企业有效投资和增强地方政府能动性可能成为稳定经济，时间换取空间的重要抓手；奋发图强提升供给质量，提高实体经济投资回报率，改善部分行业供需结构平衡，鼓励薄弱环节的积极创新，逐步缓解“卡脖子”环节的压力，将使得我国的供给函数更为稳健，供给质量更为高端，在发展中解决国民经济循环不平衡的问题。2025年的资产配置，将围绕这两个重点展开。
潜在的贸易摩擦对我国GDP增速的影响估计：1.2个百分点。关税一向是美国候任总统特朗普的大棒。竞选期间，特朗普提出要对世界各国进口到美国的商品加征10%以上的关税，对中国加征60%至100%的关税。2018-2019年间在美国对华加征三轮关税之后，中国被加征关税行业对美出口同比降幅一度达30-40%，且加征关税之前都出现了“抢出口”现象，即中国被加征关税行业对美出口增速都出现先升后降的走势。在新一轮贸易摩擦还没有实施之前，我们预计近两个季度中国对美出口可能会重现抢出口现象，明年年中开始，中国对美出口同比增速可能会明显下降。
为了考察潜在的新一轮贸易摩擦，我们拓展构建了一个包含29个经济体的一般均衡数值模型系统(李春顶等，2018)，校准参数并量化模拟了中美贸易摩擦的经济影响。我们的模型估计结果以美国对世界各国进口到美国的商品加征10%以上的关税，对中国加征60%的关税为基准情景，同时，我国将进行必要的反制。按照我们的模型估计，潜在的新一轮贸易摩擦可能拉低我国出口增速约8.1%，按照我国GDP增速对出口增速的综合弹性：0.15测算，将最终拉低我国GDP增速1.2个百分点。
有研究者运用全球贸易分析项目模型GTAP（Global Trade Analysis Project）测算特朗普对华关税政策的经济影响，得出新一轮贸易摩擦可能拉低中国GDP增速约为1.6个百分点。也有研究者考虑中间品贸易和服务贸易的增长，认为新一轮贸易摩擦可能拉低中国GDP增速约为1个百分点。
综上所述，潜在的新一轮贸易摩擦将不同于2018年，考虑到贸易摩擦对美国通胀和经济增长的负面影响，以及美国国内对通胀的厌恶情绪，预计实际的贸易摩擦可能有更多协商和回旋的空间。按照我们一般均衡数值模型系统的测算结果，新一轮贸易摩擦可能拉低2025年中国GDP增长约1.2个百分点。这将潜在影响约240万新增就业，也将影响消费和投资的增长。
在潜在的外部冲击下，2025年我们将制定怎样的GDP增速目标？
2025年经济增长目标将为5.0%左右。从需求侧分析，按照目前阶段经济增长与新增就业之间的关系(随着服务业占比的提升，单位GDP容纳就业人数逐步上升)，经济增长1个百分点对应新增就业约为200万人。2025年中国新增就业将在1000万人以上，对应的经济增长目标定在5%左右能保障就业压力处于合理范围。从供给侧来看，在人口、资本和技术进步的经济增长方程、城镇化自然拉动、环境压力和新质生产力发展战略的背景下，按照我们的测算，下一个阶段中国合理经济增速将从2016-2020年的平均6.5%左右，逐步降低到2021-2025年的5.0%左右。目前阶段中国的潜在增速可能位于5%左右，2024年经济增长目标定于此，无论是从需求侧还是供给侧的能力来看将是合意的位置。
将有更多超预期宽松政策：财政和货币政策协调配合。首先，缓解地方政府债务风险，减轻地方政府运行压力，调动地方政府能动性是经济稳定增长的重要方面。十四届全国人大常委会第十二次会议审议通过了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，明确在压实地方主体责任的基础上，增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。再加上其他渠道的化解地方政府债务，化债组合拳在五年内化解12万亿元隐性债务，隐性债务规模从14.3万亿元降低到2.3万亿元，基本实现了隐性债务的显性化，体现了“在发展中化债”和“以时间换空间”的思路，也反映出中央政府化解地方政府债务风险、规范债务管理、推动经济增长的决心。
第二，缓解有效需求不足，需要每年给国民经济循环注入足够的需求动力。过去一个阶段，居民边际消费倾向降低，企业投资谨慎，地方政府注重化解风险减少主动投资。经济运行过程中遇到了有效需求不足的问题，有时部分行业甚至出现负向循环，层层谨慎。
具体而言，房地产领域来看，我们根据人口结构变化（购房主力人群），城镇化进程，改善需求空间因素，估算未来一个阶段中国城镇居民刚需趋势。按照我们的测算，2019-2021将是近20年来中国城镇居民刚需的顶点。随着人口结构变化，购房主力年龄群体式微，城镇化进程趋势逐渐平缓，城镇居民刚需面积改善边际递减等因素，我们预测中国城镇居民房地产刚需趋势将逐渐减弱。中国城镇居民房地产刚需的中长期变化对于中国经济的影响重大，对于中国经济结构也将产生重要影响。未来一个阶段，每年8-9亿平米的新增销售面积可能是满足我国改善型需求刚需的合意面积水平，考虑到2015-2021年每年超额需求为1-2亿平，因此未来一个阶段的实际销售面积可能不到8-9亿平。按照我们的测算，如果只是对应已建成未出售的商品房库存回到正常水平，那么需要收储资金规模大约为1.12万亿元。更进一步，如果要实现房地产市场未建成的住房库存和长期空置的二手房库存回归正常化目标，那么还需要收储资金规模大约4.58万亿的规模。实施如此庞大的“收储”政策，房地产市场才能回到平稳发展的道路。
从以往的地方政府债务推动增长模式来看，按照我们的粗略测算，将2009-2023年间测算的地方广义财政赤字净加总，目前地方政府累计债务总规模已经达到了98万亿元，约占我国2023年名义GDP的78%。当然，由于数据的缺乏，我们的测算过程有很多估算的成分，假设的部分较多，很多地方与实际情况有不一致的地方。但是，地方政府债务进一步扩张，将对中国金融稳定发展产生影响，地方政府债务推动型模式在发挥了特定历史时期的作用之后逐渐式微。
按照上文的测算，新一轮贸易摩擦可能拉低2025年中国GDP增长约1.2个百分点。这将潜在影响约240万新增就业，也将影响消费和投资的增长。
房地产、地方政府、出口等有效需求不足问题，需要更多超预期的宽松政策。
每年为实体经济新增4-5万亿有效需求，才能保证国民经济正常循环，不陷入资产负债表收缩的循环。我们将GDP分为资本收益和非资本收入两个部分，按照目前的资本收益(32万亿)和全社会总生产性实物资本存量(675万亿)测算实体经济投资回报率。在按照过去三年实体经济投资回报率平均下滑速度来推算未来几年的预测水平，我们发现，在新质生产力领域出现重大技术突破和产业跃迁之前，我们可能会因为持续下滑的实体经济投资回报率而出现投资、消费等领域的有效需求不足。具体规模的测算，每年为实体经济新增4-5万亿有效需求，才能保证国民经济正常循环，以稳定增长的时间，换取新质生产力发展的空间。
第三，财政政策与货币政策协调配合，积极有为。财政政策方面，按照我们的测算，再增加4个百分点左右的广义财政赤字率较为适宜(财政赤字率提升1个点和专项债、特别国债提升2个点补足有效需求，针对新一轮贸易摩擦，准备1个百分点的广义财政赤字对冲)。一方面， 当前有效需求不足问题，应当及时避免其陷入负向循环，财政政策的力度应该适度增强，新增4个百分点广义财政赤字较为合理。其中，一个百分点用于补贴居民消费不足的有效需求缺口，一个百分点用于地方政府拖欠部分民营企业的历史欠款偿还和基层行政功能的正常运转，一个百分点用于结构性发力促进科技、高端制造业等建设，一个百分点针对新一轮贸易摩擦，对冲出口增速下滑。发挥新增财政赤字结构性作用，对保障民生，重点领域提升我国科技和安全能力发挥不可估量的作用。另一方面，国内外环境和主要发达经济体经济增长未来一个阶段具有衰退风险，我们应该未雨绸缪，立足国内需求，以我为主，提前做好有效有力的预防和政策储备。货币政策方面，央行积极配合，完善宏观治理体系。《习近平关于金融工作论述摘编》摘录了总书记在中央金融工作会议中的讲话，“随着经济从高速增长转向高质量发展，货币信贷要从外延式扩张转向内涵式发展，总量上保持合理充裕，结构上有增有减”。财政端的中央信用扩张和货币端的总量淡化，意味着财政与货币需要加强配合，实现经济转型过程中的长期目标。适度提高财政赤字率，增发国债之后，当国债存量占比大幅上升，国债有必要成为央行调节流动性、进而支持实体经济发展的重要工具之一。从国际比较来看，2022年美国国债占GDP的比重110.2%，日本214.3%，2023年我国是23.6%，明显偏低。但未来随着超长期特别国债的连续发行，国债作为央行操作工具的重要性会大幅提升。《中国人民银行法》禁止央行在一级市场认购国债，但可以在于级市场买卖，包括回购交易和买断交易等，适度提高财政赤字率，增发国债之后，我们预计央行会继续积极配合，逐步探索新的财政、央行配合完善宏观治理体系的新路。
综上所述，2025年将是宏观经济形势一方面面对外在压力：新一轮贸易摩擦可能拉低2025年中国GDP增长约1.2个百分点；另一方面，面对国内有效需求不足压力(房地产需求式微，居民边际消费倾向降低，企业投资谨慎，地方政府注重化解风险减少主动投资等)。扩大内需，应对有效需求不足将是宏观政策的重中之重。我们建议，每年为实体经济新增4-5万亿有效需求，保证国民经济正常循环，用稳定增长的时间，换取高质量发展的空间。
二、2025年：积极有为的力量
内需行业的投资机会可能是2025年的重要主题之一。一方面，我们在2025年可能面临贸易摩擦和外需的冲击，需要刺激内需来进行对冲；一方面，国内一个阶段以来有效需求不足，政策发力点也将是内需相关行业。扩大内需，是2025年政策发力的重点，也是资本市场配置的重点之一。房地产方向而言，受益政策组合拳下市场信心提升，地产销售出现较为明显改善，近期新房销售面积同比转正，二手房销售面积同比增幅进一步扩大；房地产相关的耐用消费品景气延续，受益以旧换新等政策支持，空调内需排产回升，外需排产稳健；建筑施工需求目前依旧偏弱，未来将受益于房地产企稳和相关基建项目的回升。日常消费和可选消费方向，伴随国家稳增长、促消费政策落地显效，消费基本面向上复苏的动能有望增强，当前部分行业龙头估值仍处于价值投资区间(食品饮料、美妆、医美、旅游等)。随着国家一揽子促消费政策的推进，居民资产增值有利于家庭资产负债表修复，居民消费信心增强，居民可选消费品的增长可能超预期。新能源车方向，一方面，汽车在2025年进入置换高峰期，80%换购用户倾向消费升级，助推高价值车型占比提升、拉升成交均价；一方面，智能电动化时代，自主车企技术占据领先优势，有望充分受益。新的供给创造新的需求，新能源车在自动驾驶、电池等科技、性价比等方面不断升级，有利于新能源车渗透率不断提升。
科技的自主可控和国产替代将是未来一个阶段的关键领域。大国高科技行业的竞争将促进中国半导体行业设备投资和国产替代的机会。半导体行业的竞争客观上也推动了国内半导体行业的技术进步，包括芯片的工艺以及相关的材料、装备等等。同时，电子元器件、消费电子产品、半导体等板块估值分位数处于价值区间，估值底部已经确认。科技的自主可控和国产替代将是2025年的结构性机会，以人工智能（AI）技术为核心正在推动全世界迎来“智能化”改造，消费电子产品(包括智能汽车的零部件等)将被重新定义，带动新的需求。人工智能（AI）引发的算力需求，在很大程度上推动了先进封装的发展。美方持续加强对华设备和先进制程限制，自主可控的重要性和迫切性进一步凸显，半导体制造、设备材料、先进封装全产业链的国产替代具有投资机会。国内下游扩产持续向上+国产化设备验证持续推进，国产设备公司订单增长维持较好趋势，板块整体基本面向好。具体而言，全球和中国半导体销售额均连续四个季度实现同比增长，且3Q24全球半导体销售额创历史新高，环比增速也是2016年后的最大增速。半导体在周期性的基础上体现出了更多的成长性，国产替代将有很大空间。人形机器人的“芯片+软件+场景”的增量需求将驱动国产AI芯片与国产CAD/CAE软件提高自身性能，扩展新的应用场景。全球人形机器人的进展，也将推动国内相关人形机器人零部件行业的快速发展。
重视供需结构触底回升的行业：光伏、锂电等。光伏组件行业在2023年我国的供应量占到全球总供应量的86%，出口量占到产量的42%。2020-2023年期间，我国光伏组件出口量增长了1.9倍，在我国以外地区的市场份额从2020年的67%上升至2023年的72%。然而，2023年我国光伏组件产能约等于国内需求量的4倍、全球需求量的2倍，产能利用率仅为44%。2024年一季度，光伏组件价格同比下降了46%，全行业所有企业的经营性净现金流为零或负。不过，国内的光伏组件生产成本平均比海外同业低30%-60%，且比中资企业海外工厂的成本低10%。我国光伏行业正在进入本轮下行周期的最后阶段，预计2025年有望见到周期底部，全行业三分之一的产能将在未来几个季度内可能停产，再加上行业协会的自律政策等，需求可持续性将在2025年及以后推动产能利用率回升。锂电池行业在2023年我国的供应量占到全球总供应量的81%，出口量占到产量的37%。2020-2023年期间，我国锂电池出口量增长了7.2倍，在我国以外地区的市场份额从2020年的26%上升至2023年的65%。2023年我国锂电池产能约等于国内需求量的3.3倍、全球需求量的1.5倍，产能利用率为61%。2024年我国锂电池价格同比下降了45%，全行业27%的企业经营性净现金流为零或负。国内的锂电池生产成本平均比海外同业低28%-56%，且比中资企业海外工厂的成本低20%-30%。我们认为，过去两年锂电行业的供给侧几乎没有显著增长，需求侧在各个领域蓬勃发展，2024年可能是本轮下行周期的谷底，随后行业产能利用率将在2024-2026年期间持续回升至55%-60%，国内锂电池单位毛利将会回升。随着固态电池等新型电池技术的深化，目前公布的固态电池能量密度达350Wh/kg，循环寿命2000次，已通过多项安全项测试，将于2024Q4完成验收。当前宁德主攻硫化物路线的固态电池、华为公布《掺杂硫化物材料及制备方法》专利，硫化物电解质发展路线基本确定，未来发展前景广阔。
整体而言，我们认为2025将是扩大内需，积极有为的一年。新一轮贸易摩擦可能给经济增长带来一定的压力(-1.2个百分点)，对金融市场造成一定的影响，但是积极的政策和有为的进取将使得经济稳定，发展质量提升。按照我们的测算，每年需要为实体经济新增4-5万亿有效需求，才能保证国民经济正常循环，不陷入资产负债表收缩的循环。积极的财政政策方面，有望增加4个百分点左右的广义财政赤字率 (财政赤字率提升1个点和专项债、特别国债提升2个点补足有效需求，针对新一轮贸易摩擦，准备1个百分点的广义财政赤字对冲)。货币政策方面，我们预计央行会继续积极配合，逐步探索新的财政、央行配合完善宏观治理体系的新路。2025年的中国经济，扩大内需和积极有为是主基调，结构性机会是我们在下一阶段的追求。我们将根据我们开发的个股估值模型，从中长期看好的行业里的优秀企业中选择估值溢价合理、企业管理层经营稳定、未来业绩预期向好的个股。注重研究国内房地产市场风险、地方政府债务风险、美国再次通胀和增长放缓等的风险。在我国财政政策和货币政策宽松的情况下，深入研究和买入优质行业(扩大内需、科技国产替代和供需结构触底回升)的好公司。（来源：首席经济学家论坛）
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