曹远征：全球货币寻锚，人民币是否进入升值通道？

国粮

曹远征（中银国际研究有限公司董事长）

  近期人民币相对美元的显著升值成为国际金融市场的热点问题。相关的分析预测报告纷至沓来。由于其背后的分析框架各有不同，也导致各预测结果差距甚大。因此，有必要从分析框架入手，辨析人民币的升值问题，尤其是否进入升值通道？

  一、美元中心下的三种汇率理论框架

  现行国际货币体系以美元为中心。在这个体系下，讨论汇率形成及走势主要有三个不同的理论框架。

  一是由国际资本自由流动所决定的一般均衡汇率理论。其作用机制是利率和汇率的平价关系。通常适用于发达经济体汇率变动的讨论。

  该理论认为，一个全面可兑换的货币，意味着没有资本管制。由经常项目顺逆差所决定的外汇供求关系，会因资本国际间的自由流动自动生成均衡的汇率。这一均衡汇率水平将无限趋近于购买力平价，并与通货膨胀率成反比。与此同时，这一均衡汇率边际水平的升降则受一国金融市场利差水平高低的影响。换言之，当一国实际利率为正时，该国货币具有升值的倾向，并因为没有资本管制，汇率可以浮动，内在的升值倾向会表现为对均衡汇率的显性上浮。

  利差水平高于国外，资本会受吸引，经资本项目金融科目流入，反之流出。货币利率政策由此诱导着边际汇率水平的升降，利率因此与汇率产生平价关系。

  但是这个理论框架不太适合于对发展中经济体的讨论。发展中经济体通常的情形是，国际收支中，资本项目领域或多或少存在着管制，某些情况下，甚至对经常项目也有管制，这导致本币的可兑换性相对较差，汇率因此难以全然浮动。这不仅造成利率汇率平价传导机制扭曲，而且也使汇率难以在无限趋近购买力平价基础上实现长期均衡。换言之，在资本管制条件下形成的汇率不是市场意义上的均衡汇率。其汇率水平更多受制于管制的强弱，因管制的松紧而变动。即使出现某种上扬，也不是基于市场均衡汇率的趋势性上扬，而只是临时性的波动。

  尽管如此，这个理论框架依然有其价值。突出表现为它指出了发展中国家努力的方向：只有放开资本管制，成为可兑换货币，使利率汇率平价机制正常发挥，才能出现无限趋近于购买力平价的均衡汇率，才能言及真正意义上的升值与贬值。即是说，汇率市场化，利率自由化是方向。

  二是涉及以国际贸易为导向的汇率定价理论。通常适用于对发展中经济体汇率变动的讨论。

  首先，经济现代化是发展中经济体的基本诉求，而经济现代化的基本途径是工业化。在工业化进程中，以资本品进口替代方式加快产业结构升级来取得经济快速成长是捷径。而获取包括技术、设备在内的资本品需要外汇，从而奖励出口成为惯常的政策选择。为此，需要进行系统性的本币低估和外币高估，即通俗表达为“本币贬值有利于出口，本币升值有利于进口。”久而久之，这种政策促使出口导向型经济增长模式的形成。在这一模式下，因路径依赖，“奖出限入”的外汇政策成为常态。不仅不会出现市场意义上的均衡汇率，也因汇率的扭曲而难以确定本币购买力的真实水平，从而表现为名义汇率与实际汇率的分野，既“巴拉萨——萨缪尔森效应”所观察到的缺口。

  由于发展中经济体普遍存在二元结构，工业的全要素生产率，尤其劳动生产率远远高于传统农业，并因此可支付较高的劳动报酬，吸引着边际劳动生产率趋近于零的农村劳动力加入工业，工业化过程会自发地出现。在这个意义上，工业化过程就是全要素生产率，尤其是劳动力生产率持续提高的过程，并显性化为可观察的实际工资上涨率。

  工业化愈快，整体经济的全要素生产率，尤其劳动生产率提高的速度就愈快，经济增长愈快，实际工资上涨就愈快。在通货膨胀率不显著的情况下，亦即是名义工资与实际工资基本相符的情况下，这意味着本币购买能力的上升，从而决定了本币内在的升值趋势。在本国全要素生产率，尤其劳动生产率增速显著高于外国，本币内在的升值趋势就体现为实际汇率上升。因这一实际汇率的上升，要求名义汇率真实化，从而外化为现实的汇率升水。这就是通常所说的“巴拉萨——萨缪尔森效应”的实现。事实上，当年美国正是以这一理论框架做依据，要求日元，台币升值。这也构成现在美国认为人民币汇率有操纵嫌疑的重要论据。

  这个理论框架的价值在于：对于因资本管制一时难以根本改变而无法把握均衡汇率水平的发展中经济体，提供了判别其汇率长期走势的依据。以全要素生产率，尤其劳动生产率提高所引致的实际工资上涨为判别标准，既简捷，又明暸，可直接用于实际经济政策制定。由于全要素生产率，尤其是劳动生产率是累积性的变化过程，只有累积到一定程度才十分显著，进而迫使包括汇率在内的其他结构性变量发生调整。其结果，很多发展中国家的汇率升贬都表现为一次性，而不是连续性。而均衡汇率的最终形成，也是在这种跳跃式的阶梯型变化中不断寻找来实现的。

  三是竞争性货币理论。在民族国家依然是国际社会主体的情况下，国际货币体系不大可能出现超主权货币充当国际货币，而只能是一国主权货币充当替代物。扮演这一角色的通常是大经济体的主权货币。这是因为大经济体体量大，占全球GDP和国际贸易比重都高，其货币成为备选的对象。

  也是因为这个原因，在已然的国际货币体系中，大经济体会主动或被动地加入国际货币竞争行列，成为守成国际货币的挑战者。与此同时，以本币作为国际货币的守成大国会陷于尴尬境地，因特里芬悖论使其货币竞争力下降并反制乏力，进而出现其他主权货币替代的现实可能性。事实上，自上世纪七十年代以后，先马克后欧元以及日元挤入国际货币行列，成为SDR成员就说明了这一点。新近的情况是，人民币2016年也成为SDR的五大成员之一，更凸显了美元作为唯一国际货币的衰落。

  国际货币替代的出现，既表明替代货币强劲的竞争力，也表明国际社会风险偏好改变。它会促使替代货币在国际上更广泛的使用，从而促使替代货币趋势性升值。与此同时，守成国际货币因特里芬悖论而衰落，并呈现趋势性贬值。两相综合，新兴国际货币在现实中会呈现长期升值的走势。

  这一理论框架适用于大型、尤其是超大型经济体汇率问题的讨论。其关注的核心是大型经济体在全球GDP和国际贸易的比重，因为这是构成其货币能否成为备选国际货币的关键。由此，它不仅不太适用于小型经济体的汇率问题讨论，而且也不区别发达还是发展中经济体的差异。

  需要着重说明的是，由于这一理论框架涉及国际货币寻锚以及替代货币备选问题，因而实际上探讨了国际货币体系性变动问题。它要求从全球视野反观一国汇率变动的含义，因此有别于基于国与国双边汇率安排的讨论。就发展中经济体而言，目前唯有人民币适合于这一框架的讨论。同时，也是因发展中经济体的代表货币加入国际货币竞争，使国际货币体系呈现出前所未见的复杂局面。

  二、全球货币寻锚，人民币升值的内外逻辑

  以上是目前讨论汇率变动问题的三种理论框架。如果将之分别用于讨论人民币升值前景问题，可以各自得出以下结论：

  首先，目前为止，人民币尚不是可兑换货币，资本项目仍存在较严的管制。因资本不能自由流动，市场意义上的均衡汇率尚未显现。所谓均衡，也仅是现有管制框架下，及管制水平上的均衡。这意味着，一旦管制水平放松或管制框架变动，即期汇率就会出现大幅度波动，甚至具有不收敛性，即超调的风险。而超调不仅难以寻找到市场意义的均衡汇率，甚至会反复振荡。从而导致因担心反复振荡而不得不再回管制。其实，2015年8.11汇改后出现的现象就说明了这一点。

  其次，发展中国家管制资本的一个重要原因是促进出口。这是因为市场均衡汇率一般都是浮动汇率。而在贸易领域，固定汇率不仅有利于稳定交易预期，而且也便于对本币进行系统性低估，从而有利于出口。就中国经济而言，自上世纪九十年代起，逐步走上了出口导向型经济增长的道路。如同其他发展中国家，尤其东亚国家，在出口拉动经济增长的同时，自觉或不自觉地担心本币升值会影响出口。于是，用汇率调控来促进贸易，即基于贸易的汇率定价成为一种政策主张。在这种情况下，关于本币真实价值的研究几乎成为纯学术探讨，通常的做法是通过不同途径来测算本币的购买力平价，目的是校正名义汇率与实际汇率的扭曲程度，其中全要素生产率，尤其劳动生产率的测算成为主要手段之一。

  中国改革开放的实际情况显示，由于市场导向型的经济体制改革极大地改善了要素配置效率，使得全要素生产率有了明显提高。尤其是，开放使中国经济成长纳入到经济全球化进程之中，中国劳动力资源丰富，成本低廉尽显于世界，全球资本与中国劳动力相结合，形成出口导向型经济，并促使中国产业结构升级额外加速。于是，自改革开放以来到本世纪第一个十年间，中国全要素生产率，尤其劳动生产率持续提高。它构成2005年人民币一次性升值后持续升值的主要原因。

  但是，也正是基于同一个原因，为维持劳动力成本低廉的竞争优势，农民工市民化进程缓慢，尚未形成真正意义上的城乡之间的劳动力市场，不仅实际工资上升不快，而且许多年份名义工资也难与通货膨胀率同步。这种情况致使实际工资上涨这一观察指标不显著，从而难以把握人民币的名义汇率与实际汇率的差距，即难以把握升值的幅度。这也是为什么在国际贸易规则中引入公平贸易原则的一个重要理由，所谓TPP中的劳工保护条款，就是通过劳资谈判来使工资成本真实化。

  与此同时，必须强调的是，自2013年，当中国的服务增加值首次超过工业以后，人民币内在价值虽仍有升值的潜力，但大幅升值的可能性变小。原因在于服务业的劳动生产率提高速度慢于工业。目前中国经济结构已转变成服务业为主导，其比重已占GDP的53%以上，未来还会增高。在服务业占主导的经济中，科技研发部门的劳动生产率提高主导着服务业以及整个经济的劳动生产率。但是，中国在这方面显然存在短板。如果科技研发的创新能力不足，劳动生产率将出现停滞甚至缓慢下降的态势。换言之，若要维持人民币持续并大幅升值，就需要以创新为导向的科技进步。从这个意义上讲，如果全要素生产率持续提高，人民币就会持续升值，意味着以美元现价表示的GDP增长会更快，赶上发达国家的时间会缩短，由此，高质量的发展比高速增长更重要。

  第三，2008年金融危机进一步暴露了现行国际货币体系的内在缺陷，美元独大的局面出现动摇，多主权货币竞争的态势进一步明显，人民币也已加入SDR。

  危机后十二年来，美国因应对危机而采取量化宽松政策，致使全球美元泛滥，也因之种下价值趋贬的种子，表现为美元指数的疲态。尤其今年以来，为对冲新冠疫情所带来的经济下行，财政赤字货币化不得已而为之，现代货币理论（MMD）登堂入室，形成了财政政策货币化，货币政策财政化，财政货币政策一体化的客观事实。结果使得货币供应持续大幅上升。

  截至今年9月，美国M2三个季度的增速已超过20%，几乎与1940-1941年持平甚至超越。而1940-1941年正是太平洋战争爆发时期。平时的货币供应超过战时，必然导致美元快速贴水，构成美元指数二季度以来大幅下行，由高点的103下降到目前的93左右。相形之下，过去十年人民币广泛的国际使用以及美元价值趋贬，特别是今年美元指数的大幅下降，使人民币相对美元的汇率有了快速的升水。换言之，今年四月以来人民币汇率的大幅升水基本上是由美元大幅贴水而致。

  值得注意的是，目前疫情还在美国蔓延，美国经济衰退仍在延续。财政赤字还会进一步扩大，致使“开动印钞机支持国债发行”的做法常态化。这种情形会使传统的特里芬难题演变为新型特里芬难题，即美国GDP占全球比重的持续下降和美国债务占全球的比重持续上升。GDP占比下降使美元作为“锚”开始变小，债务占比上升则使美元内在价值持续下降，二者作用之下，美元作为各国货币的锚，产生了漂移。全球货币因此出现了重新寻锚的迹象。今年以来，中国周边国家，包括俄罗斯在内的货币与人民币同涨同落，在一定意义上预示着他们的货币开始“锚”定人民币。全球货币寻锚以及人民币成为锚之一意味着人民币具有长期升值的可能。

  将上述不同理论框架分别得出的结论综合起来，可以得到一个总的看法：汇率是本外币的相对价格。在现有的以美元为中心的货币体系中，表现为本币对美元的价格。这一价格，即汇率既取决于美元内在价值的变化，也取决于本币内在价值的变化。由于特里芬难题，特别是世界经济结构深刻调整中，传统特里芬难题演变成为新型特里芬难题，奠定了美元长期走弱的趋势，从而出现了全球性的各国本币对美元趋升的现象。但能否维持本币对美元的持续性升值则取决本币内在价值的变化。

  就人民币而言，从长期看仍具有升值的潜力。从购买力平价角度观察，人民币仍存在系统性低估。但就升值幅度以及升值步伐而言，幅度和步伐有可能会减慢，原因在于劳动生产率增长可能放缓。未来升值的幅度和步伐因此在边际上更取决于人民币的国际使用程度，即在既定人民币供给下，全球对人民币的使用需求。而人民币的国际使用程度又与利率汇率市场化的进程直接相关，并取决于资本项目开放及实现人民币可兑换的步伐。从短期看，资本项目有进一步开放的动力，资本管制趋于放松，人民币在目前管制均衡的水平上开始出现双向波动，并随着管制进一步放松而使波幅加大，进而，具有向市场均衡汇率方向靠拢的迹象。

  三、人民币国际化，解点“不可能三角”

  但是，在充分肯定上述三个分析框架的理论价值的同时，必须指出的是，其均不能全部覆盖现有人民币汇率问题，不能充分解释人民币汇率的形成，尤其难以准确预测人民币未来的汇率走势。

  过去十年，随着人民币国际化，中国国际收支资本项目呈现出这些理论框架均不能描述的新现象：即资本项目基本实现了本币开放，但本币尚不可自由兑换；形成了资本项目人民币先流动、后兑换的特殊开放路线。这一时间上的特殊路线在空间上相应呈现为人民币在岸和离岸两个市场。离岸市场上人民币是可兑换货币，但在岸市场上人民币仍是不可兑换货币，并因之形成独特的汇率形成机制以及相应扭曲的利率汇率平价机制。

  在主要离岸市场，尤其香港市场上，人民币可以自由买卖，因而全面可兑换，对人民币的供求关系表现为金融市场上的多对多交易，进而形成人民币CNH汇率。而内地在岸市场，因外汇管制，人民币尚不可自由兑换，外汇供求只能通过央行结售汇进行，呈现为一对多的供求关系，央行对汇率具有最终的影响权，形成区别于CNH的CNY汇率。CNH是自由买卖形成的汇率，对市场更加敏感，从而，CNH汇率实际上在引领着CNY汇率变动。目前的传导机制显示为，由于离岸市场CNH收盘价更反映市场预期，客观成为次日在岸市场CNY开盘价的基准。随着离岸市场的发展，这种CNY汇率随着CNH波动的现象越来越明显，结果使得央行不得不加入逆周期调节因子来稳定人民币CNY汇率。

  与此同时，更为复杂的是，随着离岸市场的发展，人民币利率也相应地分化为两个利率。在同一货币供应量前提下，离岸市场因人民币流入量的多寡而使其利率有别于在岸市场。这也使央行可以通过控制人民币的流出量来影响离岸市场的利率，进而影响CNH汇率。事实上，2015年以后央行的一个新做法就体现了这一点。如果人民币CNH汇率趋贬，就限制人民币流出。通过限制人民币流出，促使离岸人民币利率上升。反映在离岸市场CNH汇率上，因金融机构借入人民币投资美元的成本在上升，套汇的冲动随之减弱，美元升水，则人民币贴水的态势就会得到遏制，反之亦然。

  这种通过管制人民币流出来影响离岸市场利率的办法，虽然对稳定即期人民币汇率有效，但却使人民币国际使用的预期变得不稳定，妨碍了人民币进一步的国际使用，并因此使人民币升值潜力难以全面展现在国际金融市场上。甚至在2015年后的一段时期内，出现了与政策努力相反的升少贬多的现象。从这个意义上讲，对人民币流出量的管制是人民币长期升值通道不贯通或不顺畅的重要背景因素之一。

  以上的讨论使我们涉及到一个全新问题——人民币国际化条件下的的国际收支变化及汇率形成。如前所述，人民币国际化使中国国际收支资本项目客观形成本币先流动、后兑换的格局，并因此创新了资本管制的方法，即资本管制不再区分居民非居民而是区别币种，对本币不管制。

  从理论上讲，这是完全行得通的。中国是个大经济体和大贸易体，目前虽然是第二大经济体但却是第一大贸易体，占世界市场份额约13%。国际经验表明，大经济体，尤其大贸易体是国际贸易的主要对象国，本币因此有广泛的国际需求。这使其可以动用本币资源来从事国际经济往来，奠定了资本项目下本币开放的基本条件。从学术角度描述，这是将蒙代尔——克鲁格曼不可能三角的角点解转化为非角点解。不在三角顶点寻求突破，而在三条边上进行晃动并寻找平衡。换言之，独立货币政策放松一点，资本项目开放一点，汇率浮动幅度大一点，且渐进推动的幅度大一点，并在渐进推动的动态路径上伺机维持平衡。用数学语言表达，蒙代尔——克鲁格曼三角的角点解是1+1+0=2,而非角点解可能是1+1/2+1/2=2，也可能是2/3+2/3+2/3=2，以及其他众多形式。结论是，只要精准掌握平衡，使每条边的非角点时时集合解不大于2，渐进过程是可维持的。

  但是，从实际情况看，要维持这一渐进过程又是十分艰难的。目前中国的国际收支格局，是由人民币和美元在资本项目以不兑换的形式各自流出入。由于人民币的国际使用，在正常情况下，经常项目的顺逆差并不必然导致结售汇的增减，进而并不必然导致外汇储备水平的变动。

  总结当前现象，其作用机制大致如下：经常项目进口项下是人民币流出的主渠道，受境内人民币利率上涨的吸引，经常项目流出的人民币可通过资本项目回流境内，因没有结汇环节而不表现为外汇储备变动，反而表现为推动境内金融产品价格的上升。反过来，受美元及美元资产上涨的吸引，经常项目流出的人民币不再回流境内，反而在境外离岸市场兑换为美元投资美元资产，形成境外离岸市场人民币趋贬的压力。这实际上是利率与汇率平价机制在两个分离的市场——在岸与离岸市场的曲折表达。如前所述，这既为央行通过操作在岸利率来影响离岸汇率，进而影响境内外人民币市场利率和汇率提供了基础条件，但与此同时，这也使利率汇率平价机制更加扭曲。

  面对这个现实，我们加深了对蒙代尔——克鲁格曼三角的理解。其角点解隐含的指向是本币的可兑换性。这一含义的现实表达就是利率和汇率形成机制的市场化，且因市场化而不再扭曲，从而在资本自由流动的情况下，形成以市场供求为基础的平价机制。换言之，角点解虽不是唯一解，但却是稳定解，其稳定性就体现在可兑换性上。从这个意义上讲，如果人民币成为国际货币，就应该具有可兑换性。尽管可兑换货币并不一定是国际货币，但国际货币一定是可兑换货币。实现人民币的全面可兑换性，使其成为国际不仅广泛使用，而且可以自由使用的货币，既是人民币国际化的使然，也是中国金融改革的必然。目前以资本项目本币开放的非角点解动态平衡的指向是逼近角点解，因此，要伺机为人民币全面可兑换创造条件。

  于是，人民币汇率问题的逻辑又回到起点，以可兑换性为目标逐渐放松资本管制，使人民币汇率有管理地浮动起来，而人民币恢复兑换性的进程也是扭曲的利率汇率平价机制纠正的过程，体现为汇率在可容忍的波动中逐渐走向长期均衡。这一长期均衡机制的形成既可以体现人民币自身的内在价值，又反映了与外币的相对价格变化。