易宪容：构建适应经济增长新模式的现代金融服务体系

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易宪容（青岛大学财富管理研究院院长）

  01、现代中央银行制度及职能如何确立
  从金融本质及发展历史来看，金融是跨时空的资源配置方式，是通过信用创造把非物质性东西转换为交换价值或增加财富的工具，以此来促进社会经济增长和增加人民福祉，所以，金融又是对信用的风险定价，它对促进社会经济增长及发展具有神奇的作用。同样，由于信用创造是一种把非物质性人际关系转化为物质性产品的工具，如果信用创造超出其可能性的边界，那么金融产品又可能偏离实质性产品的价值，导致对金融风险定价的严重扭曲，甚至导致金融危机。在这种情况下，信用创造的过度扩张又是引发金融危机和经济危机的根源。所以，现代中央银行的设立及货币政策制度的安排都是围绕如何解决这个问题而出现的。
  随着经济增长新模式的出现，作为央行的中国人民银行，其职能转换也势在必行。所以，把建设现代中央银行制度作为未来中国金融改革的首要任务，也意味着中国央行作为“超级央行”的角色呼之欲出，它的职能也将出现重大的变化。
  1、要是以中国金融市场的现实为背景，适应经济增长新模式的现代中央银行制度。而“超级央行”的最主要职责就是要“构建金融有效支持实体经济的体制机制”，提高金融体系服务实体经济的能力，而不是让金融只是成为“钱生钱”的工具。
  2、建立起适应经济增长新模式的金融市场秩序。这既包括不断地制定、修改、完善、维护金融市场法律规章制度，更在于建立起市场化的非人格化的信用体系。这是金融市场基础性制度的基础。因为金融是对信用的风险定价，如果市场化的非人格化的信用关系不能够确立，那么金融市场的价格机制就不能有效运行，金融所承载的资源配置就可能无效率。
  3、“超级央行”还要全面正确地处理好国内外金融市场的关系、政府与市场的关系。中国央行既是金融市场制度规则的立法者，也是金融市场的超级协调者和超级监管者。“当前金融科技与金融创新快速发展，必须处理好金融发展、金融稳定和金融安全的关系。要落实五中全会精神，坚持市场化、法治化、国际化原则，尊重国际共识和规则，正确处理好政府与市场的关系。既要鼓励创新、弘扬企业家精神，也要加强监管，依法将金融活动全面纳入监管，有效防范风险。”
  4、对金融市场的前瞻性展望与研究是“超级央行”的重要任务。经济增长模式的转型，网络科技的突飞猛进，特别是面对百年未有之大变局、百年未遇的大疫情，中国金融市场将面临一系列重大挑战与机遇，而“超级央行”的前瞻性展望与研究则成了金融持续稳定发展最为重要的方面。所以，《建议》中不仅要求稳妥推进数字货币研发，也要求提升金融科技水平，把金融市场前瞻性研究提到了重要的高度。
  02、中国金融市场价格机制如何完善
  在市场经济中，金融资源配置先行于实体资源配置，这个过程需要有价格信号来引导。金融市场的价格主要是利率和汇率。
  1、利率
  利率作为金融市场资金的价格，不同的结构和不同的水平，既决定了资金流向及谁优先使用，也决定了金融资源配置的效率。利率市场化就是政府逐渐放松和取消对利率的直接管制，让市场在利率的形成和变动中发挥决定性作用，让资金供求双方自主地对利率的信用风险进行定价。
  当前中国利率市场化改革仍然任重而道远。这不仅需要健全市场化利率形成机制和传导机制，更重要的是要由间接的自律的基准利率向市场化的基准利率转型，需要建立起科学、系统、全面地适应经济增长新模式的市场化的基准利率体系，这样才能理顺国内金融市场的价格关系，形成真正由市场资金供求关系决定的市场化利率。所以，中国金融市场利率市场化改革最为重要的就是要打破目前的制度依赖、观念依赖及利益格局，创立适应中国金融市场的新的基准利率体系，并由此实现平稳的过渡。只有这样，中国市场化利率机制才能够逐渐地形成，资金才能有效传导，才能推动经济增长模式的转型。
  2、汇率
  汇率是金融市场又一种价格，它决定的是资源和市场在国内外配置的比较优势，关系到经济增长新模式的形成和发展。多年来，人民币汇率形成机制改革已取得较大进展。特别是2015年“811”汇改之后，国内基本形成共识，认为人民币对美元汇率基本上是在合理均衡水准上保持双向波动及稳定，人民币汇率水平反映了资金内外流动的市场供求关系，人民币汇率的市场化程度已经全面提升。
  在以信用货币美元为主导的国际货币体系下，一国货币与另一国货币的比价关系，既与实体面的因素相关，也有非实体面因素渗透；既有比较利益，更有如何保证国家利益最大化的需求。所以，在现代经济生活中，政府通过政策来引导一国货币汇率是无可厚非的。问题就在于人民币汇率应该锚定在一个什么样的水平上更为合适，更能够达到国家长期利益的最大化。在这个意义上，2015年“811”汇改之后，人民币汇率的双向波动不仅没有让人民币汇率形成机制的市场化程度提升，促进国内经济持续增长，也没有增加人民币国际化程度，实际上这几年人民币国际化的程度在收缩（即作为国际储备货币及国际贸易结算货币所占国际市场的比重逐年下降）。所以，就国家经济的重大发展战略来说，人民币汇率应锚定在一个“稳定中持续走强”的水平上。这是确立未来人民币汇率水平的一个重要基点。
  03、中国金融科技水平如何提升
  金融科技并非为借助新科技的“金融数字化”，将金融业务以数字化的方式来展现，给客户提供便利、快捷、交易成本低的金融服务；也不仅是让金融的纸本及网下业务移到手机上或网上，以此来降低金融交易成本，提升金融交易效率。金融科技更重要的是要把数据作为一种生产要素或有价值的资产，通过新技术来整合金融数据资源，实现金融数据共享，以此为消费者提供一种创造价值的定制化的金融服务，实现金融服务的自动化、移动化、智能化、大众化、普惠化、民主化，并由此形成一种新形态的金融服务。
  金融科技是增强金融普惠性最为重要的工具。所谓金融数据共享就是要把经过分析处理过的数据作为一种生产要素或有价值的资产，并对这些数据进行重新整合及配置，形成有效的决策信息，以此来发现金融的新需求，创造更便利、交易成本更低、更为普惠以及客户定制化的金融产品和服务，也就是提供一种随时、随地、即时、低成本、普惠的金融服务。
  而要做到金融数据共享就得改变金融数据所有权及使用权的基本关系。正是这种金融数据所有权及使用权基本关系的重大转变，可能成为激发市场潜在的金融需求和金融创新的动力。可以说，随着现代科技快速发展，数字经济和金融科技作为一种新的资源配置方式，不仅会给传统金融带来巨大冲击和影响，也将为经济增长新模式增添动力，提供无限发展的机遇。
  所以，要提升中国金融科技水平，就得从金融数据共享的基础设施建设、相关的基础性法律制度制定、数字公民培养、先进技术引进掌握与引进等方面入手。
  金融科技最为重要的一个特征就是由以往的人格化及非人格化的信用关系，转化为由新技术进行前置化的预设或去信用化的信用关系。这种金融交易模式看上去是技术化、智能化、客观化，给信用风险定价较科学、客观、简单、便利及对外部信息反应灵活，但实际上是把结构复杂的信用关系藏在算法语言程序的黑箱里，从而使得投资者及监管者都无法准确识别及评估此类信用关系的本质及风险。这就要求对金融科技的监管，既变又不变。所谓的“不变”，就要让金融科技监管回到金融的本质特征上。所谓的“变”，即对金融科技的监管，要把技术治理提上议事日程。所谓的技术治理，既监管科技（Regtech），即依靠大数据工具获取信息，进行实时、动态的监管，也有法律的数码化，即让法律法规内嵌于计算机的算法语言中，从而让法律法规的执行通过代码自动实现。
  04、中国资本市场如何完善与发展
  在经济增长新模式下，如何发展与完善中国资本市场，《建议》提出的要求是，“全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重”。
  2019年，科创板新股发行注册制的试行，全面影响整个中国股市各种行为，并由此而形成一种中国股市得以持续发展和繁荣的新生态，中国证券市场所必需的非人格化的信用关系也可在这一过程中生成。但实际上要让股票发行的注册制真正在中国股市落叶生根，还有许多重大的制度问题需要解决。
  1、中国股市基础性制度要调整完善。因为全面实行股票发行注册制不仅在于在受理、审核、注册、发行、交易等各个具体环节，要更加注重信息披露的真实、全面、及时，更在于有没有一个公平公正的股市交易环境，有没有有效的市场价格形成机制，有没有一个投资者在利益受到损害时得以赔偿的补偿制度等。这涉及到目前中国大陆法律体系适不适应全面实行股票发行注册制问题。
  2、目前中国公司的治理结构问题。通过制度安排促进中国企业的公司治理结构完善是全面实行股票发行注册制的前提条件。一方面需要一套更为严格的标准来改善民营企业的公司治理结构，让其上市后成为真正的公众化公司。另一方面要对国有企业公司主持人的绝对权力形成制约。
  3、制度规则永远是不完全的。面对不完全的制度规则，需要考虑是否有相应的法律制度不断地完善，做到原则性监管与适应性监管的平衡。这里既有与注册制相应的法律法规通过什么样的方式来制定的问题，也有如何建立起一套真正由公众决策的程序问题，而不是仅由部门出台法律法规的问题。如果制度规则完全出自于政府部门，就容易导致运动式监管。
  4、当前中国证券市场还是在核准制的制度环境下运行。中国证券市场由核准制向注册制转变，这将会面临一系列的制度、法律、观念、利益等障碍。这些障碍很容易导致注册制下的市场行为“新瓶装老酒”。
  05、如何才能守住不发生系统性风险的底线
  《建议》指出，要健全风险责任机制及对违法违规行为零容忍。这是“防范化解金融风险，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线”的金融改革的新要求。这也是未来金融改革的重点，监管部门会出台相应法律制度。不过，中国要守住不发生系统性金融风险的底线，可能最为重要的几个方面是：
  1、如何将国内信用创造的程度控制在可能性边界内。这就关系到中国信用创造的测算体系如何确立的问题。中国金融市场的信用扩张方式与成熟市场是有很大不同的，欧美国家现有那套指标体系不一定适应中国。如果信用创造测算体系脱离现实市场，就容易导致对金融风险的误判。
  2、当前及未来一段时间，中国房地产市场这个巨大泡沫是最大的金融风险隐患。中国居民住房按揭贷款余额增长速度越来越快。这些都是建立在房价持续上涨的基础上的。如果房价不能够持续上涨，甚至下跌，其金融风险就会暴露出来。因此，如何处理中国房地产市场这个巨大泡沫，是能否守住不发生系统性金融风险底线最为重要的一环。
  3、如何处理好金融创新与金融监管的问题。金融模式在转型，就得全面提升对金融风险的识别能力，金融监管的理念、方式、工具等都要随之转型。防范与控制金融风险，是金融模式转型的前提条件及内在要求，也是中国金融服务能力提升的内在要求。（来源：学术前沿）