范希文：货币政策、金融风险与货币利差交易

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范希文（IMI学术委员、中拉合作基金首席风险官）

  大规模对外开放国内资本市场，无疑将改变货币政策实施的条件及其效果。就实施条件来说，在三元悖论下，一旦决定了资本市场的对外开放，若选择保持货币政策独立，就不得不在汇率决定方面有所让渡，反之亦然；从政策效果来看，货币政策的变动将从主要作用于国内市场变为国内、国外必须兼顾。比如，在资本市场关闭的情况下，短期利率的上调有助于平抑国内过热的经济活动和潜在的通胀压力。但在资本市场对外开放的情况下，利率调高的平抑作用可能会因外部资本的流入，进而通过外汇占款形成信用扩张，最终部分甚至全部抵消利率调高的作用。
  资本市场开放下，既然货币政策的效果须兼顾国内和国际两个方面，货币政策实施的“初始”条件就成了货币政策决策的一个出发点。比如，在国内市场大规模开放下，货币政策调整前国内外市场利率的相对水平，本国与主要贸易伙伴的贸易条件，本币与外货币的汇率水准，以及本国和他国可交易商品的相对价格等都会直接决定着货币政策的方向和力度，进而决定着货币政策的效果。
  在中国大幅度提高资本市场对外开放的当下，一个“初始”条件是，中国与全球主要国家的利差达到了近年来的高点。以10年期政府债券为例，中国与美国的国债收益率利差在2020年11月底已达到240个基点，是2017年全年两国平均利差125个基点的近乎两倍。此外，中国和日本的国债收益率利差从2016年底的297个基点上升到目前的321个基点。由于德国10年期政府债券收益率已跌到负值，中国和德国的国债收益率利差则从2016年底的279个基点上升至目前的383个基点。如果考虑新兴国家的利率情况，巴西的基准利率（selic rate）已从2016平均的14.16%下降到当前2%的水平。
  另一个“初始”条件是，人民币和主要国家货币间的汇率保持了相对的稳定。过去5年，本文所涉及的主要货币兑美元汇率的历史波动率，人民币为0.26%，巴西雷亚尔为1.05%，土耳其里拉为1.09%，澳大利亚元为0.6%，人民币波动率明显低于其他三个货币。另外，从币值的中短期趋势看，由于中国的疫情得到了有效的控制，中国经济在全球率先反弹；出口在其他国家停工停产的情况下复苏强劲，订单不降反升。尽管人民币2020年以来兑美元已经升值了6.5%，未来短期内人民币汇率进一步升值的压力仍然存在。
  这样的“初始”条件几乎使中国成为货币利差交易（currency carry trade）的理想目标国（recipient country）。特别是，相对传统货币利差交易目标国如土耳其、巴西、俄国、印尼和澳大利亚等国，中国的金融深化程度更高，资本市场的规模更大，债券交易的品种也更丰富，因而大规模货币利差交易蜂拥而至不是没有可能。如果未来几年货币利差交易在中国大规模出现，它很可能会增加货币政策的实施难度，其影响将波及人民币汇率、国内货币供给、资本流出流入和外汇储备等诸多方面，并可能引发系统性风险。提早预判这种情况的发生，有助于中国在货币政策方面防患于未然。
  所谓货币利差交易是指投资人从融资国（funding country）借得低成本的资金，然后将其兑换成目标国的货币，投入到目标国收益更高的资产上面，以获取资产收益和融资成本间的利差。货币利差交易的投资人在获取利差收益后，还需要把投资收益转换成投资人所设定的货币，此时确保汇率在投资期的变动相对稳定至关重要，否则，无论是通过套期保值还是汇率波动本身都会把由利差产生的收益部分地吞噬，甚至导致投资人亏损。近年来，利率水平较低的日本、美国，以及欧元区通常是货币利差交易的融资国，而利率水平较高的巴西、澳大利亚、土耳其、俄国和中国则是货币利差交易的目标国。如果目标国和融资国货币间的汇率保持相对稳定，且利差又有一定的规模，货币利差交易则会轻松获利；但如目标国利率突然下调，或是其汇率发生贬值，货币利差交易将面临损失或是导致前期盈利回吐，这就是所谓的利差崩溃（carry crash）。由于在稳定汇率下，利差本身不可能太高，因此，货币利差交易常常会伴随杠杆的使用以博取更高的收益，利差越小，杠杆就会更高。从这个意义上说，货币利差交易在金融市场上构成了系统性风险的隐患。鉴于货币利差交易盈利的基础是汇率和利率保持稳定，因此，本质上货币利差交易又是做空波动率的一种交易。有趣的是，在货币利差交易十分活跃的国家，人们通常认为的抵补利差平价(covered interest rate parity)现象，由于时滞或摩擦成本等原因并没有消除货币利差交易的存在，反而是给这类交易提供了足够的盈利空间。
  货币利差交易的存在增加了系统性风险发生的概率，在宏观经济层面可能会造成一系列的外部震荡并传递到国内。从以往各国的经验来看，货币利差交易先是导致一段时间资本向目标国流入，其资本流入的规模取决于利差的大小，资本流出入的便利程度以及汇率是否稳定。大规模的资本流入，除了影响目标国的汇率，还会推动目标国信用的扩张，增加其经济和投资活动，并可能对物价和资产价格上升产生压力。由于货币利差交易的特点，通常货币利差交易在经过一段小幅盈利之后，因目标国利率可能的骤降或汇率的贬值，不可避免地会出现间歇性利差崩溃。此时，投资人前期累计盈利回吐，进而发生资本的大量外流，导致该国信用规模收缩并形成对汇率汇兑的冲击。这种由货币利差交易导致的周期现象往往会在一国周而复始。虽然其规模可能会时大时小，但很难销声匿迹，一旦机会成熟，货币利差交易便会卷土重来，再一次对该国的货币政策的实施形成挑战。
  探究货币利差交易的周期性，有必要追究其投资者和其他参与人的特征。而这些参与者利益的相互交织和冲突，则解释了货币利差交易的周期性特点。事实上，很多不同类型的机构投资人都热衷于货币利差交易，包括对冲基金、养老基金、捐赠基金、主权财富基金和资产管理公司等。但这些参与人的动因有很大不同。像对冲基金，其本身的负债结构并不适合做货币利差交易，但其偏重交易前台的激励机制导致交易员有足够的动力参与货币利差交易；而另外一些机构，如养老基金、捐赠基金和财富基金，其长期的负债结构更适合货币利差交易这种中短期内持续小规模盈利，但时不时因利差崩溃瞬间利润回吐的周期特征。这里必须指出，另一个不自觉的利差交易参与人——央行在货币利差交易周期中扮演着极为特殊的角色。央行的出现，往往是因为利差崩溃引发了系统性风险，从而以救市为由，干预事态的发展。但央行这种干预行为，人为减小了市场出清，货币利差交易投资人本应遭受的损失，无意间巩固了货币利差投资人的长远利益，无形中鼓励了货币利差交易在下一个周期以更高的杠杆、更小的风险操作空间以及更大的规模发生；而新的一轮利差崩溃又会不可避免地再次引发系统性风险和央行随后对市场的干预。就是说，在货币利差交易的生态中，许多国家的央行以降低系统性风险的名义，不知不觉地充当了系统性风险推手的作用。这个教训非常值得汲取。
  货币利差交易本身并不一定构成系统性风险，广义的利差交易是无处不在的。凡是负债成本小于资产收益且诉诸杠杆的交易都可以被看成是一种利差交易，包括股票市场上做空卖出期权的投资人行为以及银行业务本身。通过货币利差交易，投资人为市场提供了必要的流动性，在市场低迷的时候，承诺出资以购买价格下降的金融资产。比如，做空卖出期权的投资人就是在股价下跌的情况下，承诺出资以约定的行权价购买股票的。因此，在一定约束条件下，利差交易不仅有其存在的市场价值，而且是整个金融生态得以依存的条件之一。
  货币利差交易的宏观背景通常是多元的。但各国情况显示，货币利差交易最活跃的一些新兴国家，这类交易常常伴随着经济增长和信用扩张，而利差崩溃又会伴随信用收缩，导致经济下滑。就是说，货币利差交易在追逐短期收益的同时，为这些国家提供了经济发展所需的信用支持。但这种信用支持又是脆弱的和不稳定的，利差崩溃来临时，大量资本外逃会导致信用过度收缩，无形中加剧了经济震荡的剧烈程度。所以，尽管货币利差交易，特别是广义的利差交易是金融交易的一种常态，但当利差交易不顾一切、无所约束地通过大量杠杆冲击市场时，某些金融变量的微小波动，就可能造成利差交易的巨大亏损，随后导致资本外逃，信用收缩，经济活动受挫等一系列现象。金融市场上的一次系统性风险就这样登场了。
  在资本市场对外开放尚不充分的情况下，中国就已经是货币利差交易的目标国之一。据BIS的统计数据，2014年-2018年间，中国在全球货币利差交易多头中占比达6.3%，在前11个目标国中列第8位。随着中国资本市场的对外开放，加之其他目标国家利率的降低，预计中国有可能成为海外对冲基金、养老基金、资产管理公司实施货币利差交易进一步的目标国。
  面对货币利差交易可能带来的潜在风险，可以考虑以下措施以防患于未然。措施一是建立完备的信息系统，实时跟踪海外资金的投资标的、期限结构、利率结构、含权信息、受托机构、投资人交易策略和风险容忍度等；如可能还应了解投资人融资国和融资币种等。措施二是划分主要投资标的如国库券、政策银行债券的流动性分级，吸引外资在不同流动性层级的投资标的上进行多样化配置，以便于在外资流出时分期实施。措施三是利用货币政策手段，在国内政策目标可允许的范围内，间歇性地打破货币利差交易的套利条件，使大规模货币利差套利在形成系统性风险前便得以化解，而不是在风险形成之后，以救助为名造成与初衷相违的后果。
  正如《利差交易的崛起》一书的作者所指出的，广义的利差交易或许是当今金融市场包括股市、债市、大宗商品和衍生品市场各种震荡和大起大落的一个重要根源，也是近年来，金融资产价格在波峰波谷间大段时间内波动率被压抑的结果。而在这一过程中，很多国家央行的行为无形中助长了这种现象的蔓延，久而久之使货币利差交易成为具有系统性风险的潜在威胁。货币利差交易作为利差交易在开放经济中的一种特殊形式，是中国资本市场大规模开放特别需要关注的现象。诚然，当今中国的资本市场已是全球举足轻重的市场，无论从规模、深度、监管手段还是央行的政策实施能力都不是其他目标国可以同日而语的；同时，资本项下的全面开放在中国还需假以时日。因此，货币利差交易的潜在影响或许还是个未知数，甚至于不足为虑。但无论如何，出于审慎的原则，对于货币政策制定者来说，在资本市场已经逐步开放的情况下，研判货币利差交易的潜在影响，制订针对货币利差交易风险的各种化解方案，在市场开放和风险管控中寻求一种平衡，无疑将有助于在开放经济下保持货币政策的健康有效。