全球主要经济体央行货币政策立场前景及启示

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王鑫

  2021年初，随着拜登当选美国总统以及各主要经济体新冠肺炎疫苗的分发注射，使得全球经济金融前景相对于2020年新冠疫情肆虐下的图景出现显著改善。但与此同时，疫情之下各主要经济体前所未有的货币政策刺激，虽然避免了大范围的失业、通缩以及更严重的经济产出缺口，但与此同时，也使得全球主要资产类别价格上升，例如一些主要发达经济体的房地产市场以及股票市场，由此也引发资产泡沫风险以及资产泡沫风险下对货币政策财富分配效应不平等的担忧。坦率而言，货币政策是一个被公众及学术界广泛讨论的话题，但从决策机制而言，其决策权又高度集中，主要集中在各主要经济体央行很小范围的“决策层”。因此，基于这一客观事实，各主要经济体央行高官的官方言论就自然成为认识和分析各主要经济体货币政策前景最“权威”且最贴近“政策现实”的第一手资料。
  一、日本央行

  2021年2月3日，日本央行副行长田部昌澄与神奈川县地方领导人视频会面中发表讲话，阐述了疫情以来日本的经济现状前景及日本央行当前及未来的货币政策。
  （一）经济现状及前景
  自2020年4、5月至今，经济触底回升已经成为趋势。自货物交易(包括贸易活动)以相对较快的速度回升以来，出口和生产继续增长。企业固定投资总体上已经停止下降，尽管不同行业的情况有所不同。私人消费已呈现出回升趋势，但最近面对面服务的消费(如餐饮和住宿)的下行压力有所增加。反映私人消费基本发展的就业和收入情况仍然疲软。总体而言，尽管存在很高的不确定性，但日本央行预计，在外部需求复苏、宽松的金融状况和政府的经济措施的支持下，日本经济此后将步入改善的趋势，尽管只是温和的。根据政策委员会成员在2021年1月展望报告中预测的中位数，2020财年实际GDP增长率预计为-5.6%，2021财年为3.9%，2022财年为1.8%。真实GDP只有在2022财年左右才会回到2019年的水平。上述基线情景的风险偏向下行。新冠肺炎在国内外死灰复燃，其影响将在多大程度上压低经济活动高度不确定。令人鼓舞的是，一些国家已经开始接种疫苗，但分发的速度和疫苗的效果存在不确定性。暂时应继续关注新冠肺炎的后果及其对国内外经济的影响。此外，在新冠肺炎影响犹存的同时，增长和通胀预期是否不会大幅下降，金融体系能否能够维持稳定也不确定。考虑到这些因素，日本央行将继续仔细研究国内外经济的发展。
  （二）货币政策前景
  自日本央行于2013年实施量化宽松以来，经济和金融发展大致符合假设机制。由于名义利率极低，通胀预期高于推出量化宽松之前的水平，实际利率明显为负值。在这种情况下，银行贷款余额的同比变动率继续保持在2%左右。在金融和资本市场，外汇汇率总体稳定，股票价格呈上升趋势。产出缺口自2017年明显转为正增长以来持续扩大。失业率下降，招聘职位数与应聘人数之比上升，就业人数上升。基本工资连续7年上涨，CPI年度正通胀站稳脚跟。经济不再处于物价持续下滑意义上的通缩。
  然而，2%的物价稳定目标尚未实现。尽管薪资上涨压力稳步增加，从兼职员工每小时现金收入的增加可以看出这一点，但通胀预期的增长速度并未扩大。这是因为，在长期通货紧缩的情况下，人们基于物价不会轻易上涨的心态和行为已经根深蒂固，这种心态和行为的改变需要时间。此外，企业提高生产率的空间和劳动力供应的高弹性吸收了通胀压力。在这种情况下，新冠肺炎的冲击就发生在去年春天。由于这一额外影响，通胀预期有所减弱，产出缺口明显恶化。由于经济活动和物价下行压力可能会持续较长一段时间，实现2%的物价稳定目标还需要相当长的时间。
  在此基础上，日本央行将对进一步有效和可持续的货币宽松政策进行评估，以期支持经济，从而实现2%的物价稳定目标。各项措施是否作出改变，须视乎评估结果而定，因此不宜在此时作出任何具体评论，但牢记以下几点。首先，央行应在尽可能控制所谓政策措施成本的同时，实施有效的货币宽松政策。第二，尽管预计货币宽松将会持续很长时间，但日本央行应该增强正常时期货币政策实施的可持续性，并灵活应对经济活动和物价以及金融状况的发展变化。日本央行可以根据这些事态发展的变化，以优先顺序更灵活地执行货币政策。我想强调的是，日本央行无意收紧货币宽松政策。它的目标也不仅仅是控制政策措施的成本。相反，日本央行将考虑如何在考虑成本的同时，灵活地实施有效的货币宽松政策。
  二、欧洲央行
  （一）欧洲央行行长拉加德

  2021年2月7日，欧洲央行行长拉加德女士接受《世界报》采访，在拉加德看来，尽管存在不确定性，但2021年将是欧盟的复苏之路，并对欧洲央行的货币政策前景发表看法。
  对于疫情下欧洲央行未来的货币政策，拉加德表示，自危机开始以来，欧洲央行一直在支持家庭、企业和成员国的经济。它的行动非常迅速，于2020年3月18日公布了最初的7500亿欧元计划，随后又进行了两次扩张，今天的总规模为1.85万亿欧元。面对病毒的传播，重要的是要防止整个欧元区国家的融资条件碎片化。我们承诺至少在2022年3月之前在市场上保持活跃，以支持和保持欧洲的融资条件。我们首选的工具是大流行病紧急购买计划(PEPP)，它与欧洲央行的其他资产购买计划不同，原因有两个：一是这是针对这场危机的专门紧急计划，二是如果常规限制阻碍了我们向欧元区经济体提供所需的支持，它让我们可以选择绕过通常的限制。这是一种特殊的临时工具。正如我自2020年3月以来一直说的那样，我们对欧元的承诺是没有规模上限的。只要疫情在欧元区造成危机，我们就会采取行动。我们认为2022年3月的时间范围是合理的，PEPP规模是合适的。但如果欧洲央行管理委员会认为有必要采取更多行动，在更长的时期内，我们将采取更多行动。不过，如果不需要使用整个规模，我们便不会全部使用。这就是灵活性的原则。
  对于宽松的货币政策可能带来的风险问题，拉加德表示，我们看不到任何让我们担心的事情。我们还没有看到欧元区层面的房地产泡沫，但我们看到了一些迹象，比如在法国、德国、卢森堡和比利时等欧元区的一些主要城市出现了估值过高的迹象。也就是说，我们必须继续支持整个经济体系的放贷。银行向欧洲央行提供资产作为抵押品，作为回报，它们以非常低的利率获得资金。然后，他们使用这些资金向公司放贷。当务之急是确保企业能够获得他们需要的资金。没有其他选择：当经济以这种方式受到保护时，欧洲央行的角色不是让一项业务优先于另一项业务。总体而言，我们必须把增长、竞争和创新放在首位。
  对于退出宽松货币政策的时点问题，拉加德表示，一旦大流行结束，迫在眉睫的经济危机过去，我们将面临一个棘手的局面。我们必须组织得很好。不要重复过去的错误，比如一次性关闭所有水龙头，切断财政和货币刺激。相反，我们需要向我们的经济提供灵活的支持，然后在疫情消退和复苏站稳脚跟时逐步减少这种支持。到那时，各经济体将不得不学会如何在没有特殊措施的帮助下重新运转。我不担心这一点，因为复苏的能力很强。我们的经济是有弹性的。
  （二）欧洲央行执委会委员Philip R. Lane

  2021年2月25日，欧洲央行执委会委员PhilipR. Lane在Comiss?o do Mercado de ValoreMobiláRios发表讲话，重点阐述了欧洲央行未来货币政策的基石和逻辑。其核心在于以保持有利的融资条件作为未来货币政策决策的指南针。
  Philip R. Lane 指出，“有利的融资条件（favourable financingconditions）一词有意将焦点放在传导机制的一个关键部分，该部分将各国央行控制的基本货币政策工具(政策利率、资产购买和再融资操作)与实现中期通胀目标的最终目标联系起来。在大流行的情况下，货币政策效率面临的两个威胁可以清楚地识别出来。首先，金融中介中的摩擦可能会扰乱货币政策向关键经济行为者(家庭、企业和政府)融资条件的传导。其次，在各国央行对未来货币政策决策缺乏明确前瞻性指引的情况下，病毒传播路径的高度不确定性以及大流行后复苏的稳健性，可能会使这些经济行为者不愿做出重大支出决定的承诺。在这种背景下，将重点保持有利的融资条件作为指导货币政策的指南针，则解决了这两个问题。首先，它强调，如果央行发现任何对融资条件有利程度的威胁，它将致力于重新调整其基础政策工具。第二，明确传达在大流行期间，与家庭、企业和政府直接相关的融资条件仍将保持有利，这降低了不确定性，增强了信心，从而鼓励支出和投资，最终支撑经济复苏和通胀。”
  基于此，欧洲央行未来的货币政策将“确保有利的融资条件对于恢复通胀势头和引导通胀预期的形成至关重要，因为央行承诺应对通胀路径上的负面大流行冲击，并确保中期内向通胀目标迈进。简而言之，维持有利的融资环境，应包括检查整个货币政策传导链条上的指标，包括无风险利率、政府借贷成本、资本市场，以至银行向企业和家庭贷款的信贷标准和定价。”
  三、英国央行

  2021年2月5日，英国央行行长AndrewBailey, 在伦敦政治经济学院德国研讨会上发表视频演讲，阐述疫情下英国央行的货币政策，特别是央行对立性以及通胀目标制的价值。
  Andrew Bailey指出，近二十年来，全球央行的货币政策环境已经发生了两个基本改变：一是在世界各地持续降低均衡利率的趋势使得所谓的有效下限成为一个非常相关的问题的环境下，货币政策必须适应这个更大冲击的世界。二是在这近25年的时间里，许多国家的货币政策面临的挑战已经从降低通胀到目标水平，转变为让通胀上升到目标水平。在此背景下，通胀目标制仍然具有高度价值，而央行独立性则对于实现这一目标至关重要。
  对于新冠肺炎疫情下的英国央行货币政策，Andrew Bailey认为，疫情之下，“需要英国央行使用工具来保持足够宽松的金融状况，以尽可能抵消如此大的冲击。这对支持流向企业的信贷至关重要，信贷流向企业的规模非常可观，要求动用英国央行的货币政策和金融稳定工具。这也有助于减轻由长期失业和企业倒闭造成任何长期经济损失。财政政策也发挥了非常重要的作用，帮助随着时间的推移，分摊了这场巨大冲击的成本，因为否则公众和国家的代价将是无法承受的。当我从这一切中退一步时，我认为强有力的逻辑是，我们正在使用逆周期政策的工具，这与英国央行的职权范围一致，以尽可能好地支持经济度过这场前所未有的冲击。”
  同时，其指出“我有时听说，认为英国央行通过购买政府债券和降低政府借款成本，藐视规则，从而损害了其独立性。从很多方面来看，央行独立性正受到密切关注，我对此感到高兴。这是英国央行公共责任的一个重要方面。但我很抱歉不得不直截了当地说，恐怕这些论点是完全没有根据的。在这样一个世界里，政府必须管理分散疫情成本的任务，否则这一大流行病将以巨大的代价落在个人身上，而中央银行正在采取逆周期行动，以支持符合其通胀目标的经济需求，因此，政府能够从这些融资条件中受益并不令人惊讶，而且确实是始终如一的。如果情况并非如此，而央行反而采取行动阻止实施逆周期政策，我们将放弃央行业务独立性所赖以存在的职权基础。”
  四、俄罗斯央行

  2021年2月12日，俄罗斯银行行长ElviraNabiullina女士对俄罗斯央行理事会会议上发表声明。在声明中，Elvira Nabiullina女士回顾了俄罗斯央行最新货币政策决定背后的逻辑基础，并对未来货币政策及经济前景予以分析，可以看出，俄罗斯经济在2021年也将走入经济正增长的轨道。
  对于经济增长，ElviraNabiullina女士认为，“在宽松的货币政策、大规模疫苗接种以及家庭和企业信心改善的推动下，经济中的需求将进一步稳步复苏。鉴于当前的积极趋势，我们维持2021年国内生产总值(GDP)增长3%至4%的预测不变。此外，到2021年末，经济可能已经达到大流行前的水平，而不是像我们早先假设的那样，到2022年年中。这将成为可能，主要是因为2020年的降幅不那么明显。”
  对于通货膨胀，ElviraNabiullina女士认为，“我们估计年通胀率将在2-3月份达到峰值，之后将逐渐下降。随着上述促通胀因素的影响逐渐耗尽，这将成为可能。从3月份开始，统计基数效应也将对年通胀率的下降起到显著作用。考虑到实行的货币政策，我们预测全年物价将增长3.7%至4.2%。”
  对于货币环境，其认为，“货币环境仍然宽松。虽然贷款和存款的名义利率只有轻微变动，但实际价格状况有所缓解。银行还继续放宽了一系列细分市场的非价格贷款条件。随着全球金融市场长期利率的增长，联邦政府债券的收益率有所上升。”
  对于货币政策前景，其认为，“宽松的货币政策和政府的一揽子反危机措施一直在推动经济在危机的严重期后复苏。根据我们的估计，我们认为货币政策宽松的潜力已经耗尽。它的进一步宽松可能会额外增加促通胀风险。尽管如此，货币政策在整个2021年将平均保持宽松，支持俄罗斯经济复苏。基准情景提供了逐步回归中性货币政策的条件。我们将评估这一回归的时间表和步伐，同时考虑到我们将通胀维持在目标水平的目标。”
  五、美联储

  2021年2月10日，美联储主席鲍威尔在纽约经济俱乐部发表视频演讲，阐述了近十年特别是特朗普就任美国总统之后美国劳动力市场的重大进展，以及疫情之下美国中低收入者所面临的严峻挑战。同时，重点阐述美联储为实现最大化就业所负有的法定责任以及基于此而在近期对美联储货币政策框架所作的重大调整。坚定宽松的货币政策立场，既是经济所需，也是道德责任。
  对于疫情对美国就业市场的打击，鲍威尔指出，“今年1月的就业率比2020年2月的水平低了近1000万，比大衰退(Great Recession)最严重时期的缺口更大。不幸的是，即使是这些严峻的统计数据，也低估了经济上最脆弱的美国人的劳动力市场状况的下降。自去年2月以来，总就业率下降了6.5%，但工资分布处于最高四分位数工人的就业率仅下降了4%，而最低四分位数工人的就业率下降了惊人的17%。此外，近几个月来，这些工人的就业情况变化不大，而高薪群体的就业情况继续改善。同样，自2020年2月以来，黑人和西班牙裔的失业率明显高于白人。其结果是，本已过于悬殊的经济差距进一步扩大。”
  对此，美联储需要坚持“耐心宽松的货币政策立场，接受过去的教训——特别是关于劳动力市场和更广泛的经济。我在去年的杰克森霍尔会议上描述了其中几个重要的教训，以及我们的新政策框架。我已经提到了强劲的劳动力市场可以带来的广泛好处，并指出其中许多好处是在上一次扩张接近尾声时才出现的。我还注意到，这些好处是在低通胀的情况下实现的。事实上，过去30年的通胀率比以前低得多，也更稳定。”
  对于美联储的新货币政策框架，鲍威尔指出，调整后的货币政策框架声明强调，最大限度的就业是一个广泛和包容的目标。这一变化反映了我们对强劲劳动力市场带来的好处的理解，特别是对许多低收入和中等收入社区的人来说。声明承认，美国经济有能力在不导致不必要的通胀上升的情况下维持强劲的就业市场。声明说，我们的政策决定将根据我们“对就业人数与最高水平的差距的评估”，而不是“与最高水平的偏差”。这意味着，我们不会仅仅为了应对强劲的劳动力市场而收紧货币政策。最后，在我们的主要政策工具经常受到限制的环境下，为了应对通胀预期下降可能带来的不利经济动态，我们现在明确寻求在一段时间内实现平均2%的通货膨胀率。这意味着，在通货膨胀率持续低于2%的时期之后，适当的货币政策可能会在一段时间内将通货膨胀率适度保持在2%以上，以使通胀预期很好地锚定在2%的长期目标上。
  最后，鲍威尔提到，实现最大化就业是美联储的核心职责之一，“75年前，二战结束后，美国面临着数百万人重新就业的挑战，当时美国正进行着走向和平时期的重大经济结构调整。国会的部分回应是1946年的《就业法案》(Employee Act)，该法案规定，“使用一切可行的手段……促进最大限度的就业是联邦政府持续的政策和责任。”后来经“汉弗莱-霍金斯法案”(Humphrey-Hawkins Act)修订后，这一条款构成了美联储双重使命中就业方面的基础。我和我的同事会竭尽所能，促进这个就业目标。”“稳定的工作提供的不仅仅是一张固定的薪水支票。它还赋予人们一种使命感，改善精神健康，延长寿命，并使工人及其家人受益。我相信，在政府和私营部门的共同努力下，我们的国家将朝着最大限度就业的国家目标持续前进。”
  六、法国央行

  2021年3月3日，法国央行行长弗朗索瓦·维勒罗伊·德加洛(Fran?ois Villeroy de Galhau)在金融稳定评论会议上的讲话，阐述了在新经济金融背景下，同时实现物价稳定、金融稳定及经济稳定三大目标重要性，以及央行在其间应当扮演的角色。
  Fran?ois Villeroy de Galhau指出，“过去12个月见证了二战以来一些最戏剧性的事件，这场史无前例的大流行。在过去十年左右的时间里，其他不稳定因素也影响了世界经济：全球金融危机（次贷危机）和随之而来的经济衰退，欧洲债务危机，或者最近不断加剧的贸易紧张局势。世界似乎变得更加不稳定了。在这种背景下，稳定对我们来说更加重要，它有不同的层面，但我将主要集中在三个关键方面。”
  首先，对于价格稳定，其认为，“为了实现欧洲央行的通胀目标，只要有必要，我们决心保持非常宽松的货币立场。我们继续随时准备在适当的时候调整我们的所有工具。在欧元区，最新的消费者物价数据令人意外地出现了上行，通胀预期出现了一些好转的迹象。正如菲利普·莱恩(Philip Lane)上周指出的那样，这实际上是个好消息。也就是说，这种上涨不应被夸大；它主要反映了暂时的因素，而不是通胀路径的持续和重大变化。与美国相比，欧元区经济的情况有所不同(在实际活动、产出缺口和财政刺激方面)。欧洲不存在过热风险。”
  其次，对于金融稳定，其认为，“我们必须充分吸取过去有关金融危机显著代价的经验教训。历史表明，物价稳定不是确保金融稳定的充分条件。此外，在自然利率下降的背景下，长期低利率会鼓励过度冒险和金融失调，从而加剧系统性风险和金融脆弱性。这对货币政策很重要。当然，宏观审慎政策是第一道防线，也是主要的防线。然而，宏观审慎工具虽然是必要的，但似乎并不完全足以解决所有金融稳定问题。我的观点是，各国央行在制定货币政策路线时应考虑金融稳定。要克服货币政策与宏观审慎政策严格分离的原则，采取协调一致的原则。”
  最后，关于经济稳定，其认为，“商业周期的稳定是政策权衡和困境的最佳选择。只要价格发展动态符合商业周期，货币政策就必然是逆周期的。幸运的是，大多数情况都是如此，因为需求冲击往往占上风。尽管如此，货币政策并不是唯一的稳定政策：财政政策也非常积极，这引发了货币政策和财政政策之间的一致性这一非常热门的问题。”为了避免央行货币政策从属于财政政策，“对于央行来说，其法定职责提供了一个明确的路标。前瞻性指导在这一过程中当然非常有用，以确保平稳和可预测的退出。”同时，其认为，“当前的低利率环境并不意味着公共债务可持续性问题已变得无关紧要：它只是意味着各国政府有更多时间来确保债务可持续性。”
  七、启示
  通过以上全球主要经济体央行行长及高官自2021年初以来的官方发言及演讲，我们可以得出以下基本认识：
  1、继续保持宽松的货币政策是以上央行共同的政策立场。某种程度上，尽管货币政策问题是一个可以讨论的问题，但货币政策的宽松决策已经明确作出。换句话说，讨论不改变结果。
  2、各国央行宽松的货币政策决策的直接起因虽然均是新冠肺炎影响。但在此之前全球经济金融环境的结构性变化才是导致宽松货币政策长期持续的根本原因。
  3、新冠肺炎的冲击严重程度需要央行货币政策将损失及负担在全社会更广泛的范围进行分配。尽管存在再分配的不均衡，但没有万全之策。
  4、各主要经济体的核心经济指标：经济增长率、就业率、通胀水平、消费指数等均未恢复到疫情前甚至央行的法定目标。货币政策在经济层面具有宽松的操作空间。
  5、资产泡沫问题从各国央行监测的数据而言并非如传言般危言耸听。整体上通缩及经济下行仍是目前的主要风险。
  6、新冠肺炎疫情尚未结束，重大不确定性并未消除，各主要经济体疫情控制及经济恢复明显不同步，且各个经济体又存在各自独特的经济结构性问题，因此，宽松的货币政策成为各个主要经济体体共同的选择。换句话说，在当前谈论货币政策正常化还为时尚早。
  7、货币政策是一个决策权力高度集中的领域，与其“胡思乱想”，不如“循规蹈矩”。而“规矩”就是各国央行的明确政策立场及前瞻性指引。