赵子君等：中国评级行业发展格局及经验教训分析

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赵子君 杨莹 杜立辉（青岛京信远资产管理有限公司信评总监；中原农业保险股份有限公司资产管理部总经理助理；青岛京信远资产管理有限公司风控总监）

  一、各监管机构对评级机构的资质认可情况
  2019年12月，人民银行联合发改委、财政部、证监会发布《信用评级业管理暂行办法》（以下简称“《办法》”），首次明确了信用评级行业的机构监管和市场监管。人民银行是评级行业主管部门，发改委、财政部、证监会为业务管理部门，在职责范围内对信用评级业务实施监管。其中，人民银行主要具体负责管理评级行业的自律组织是中国银行间市场交易商协会；发改委和证监会对评级机构资质认定有正式的文件，财政部未发布正式的文件，相关资质以各评级机构是否获得地方债评级项目为参照。《办法》规定，新设立信用评级机构应当自登记机关准予登记之日起30日内向所在地的信用评级行业主管部门省一级派出机构办理备案。同时要求已经开展信用评级业务的机构，应当自《办法》实施之日起六个月内向备案机构办理备案。据不完全统计，截至2020年11月末，人民银行分支行共为几乎包含资本市场全部评级机构的总计57家机构完成了信用评级机构备案。
  2020年7月，证监会发布《证券服务机构从事证券服务业务备案管理规定》，根据相关规定，资信评级机构由此从注册制改为备案制。2020年共有12家证券评级机构在证监会完成首次备案。
  注册审批制向备案制的逐步转变的初衷，是将评级行业发展的掌控权交到市场手里。然而，在市场竞争愈发多元、复杂之下，是“优胜劣汰”还是“劣币驱逐良币”，更加成为评级行业未来发展演变的艰难考验。
  二、商业银行评级机构及运营情况
  近年来，银行间市场信用评级机构快速发展。尤其是在2019年1月28日，依托中国金融加快开放的红利，标普（中国）成为第一个获得在银行间市场注册的外资评级机构。同时，银行间市场也加入了新的内资评级机构，2019年7月8日，交易商协会接受中证鹏元开展银行间债券市场A类评级业务的注册，业务范围为全部类别的信用评级业务；接受远东资信开展银行间债券市场B类评级业务（金融机构债券评级）的注册。这是交易商协会首次以A、B两类业务分类进行的评级机构注册。2020年5月14日，交易商协会接受惠誉博华开展银行间债券市场B类评级业务的注册（金融机构债券、结构化产品评级）。
  （一）收入增速波动性大，人均创收不高
  根据数据的可得性，以大公国际、新世纪、东方金诚、中诚信国际、联合资信和中债资信6家信用评级机构2015-2019年的总收入变化展示行业整体情况，如图1所示。

  图1  2015-2019年6家信用评级机构总收入及增长率（单位：亿元、%）
  2015-2019年，6家信用评级机构的总收入由13.73亿元波动增长至16.25亿元，其中2016年同比增长仅为1.17%，2017年随着业务的扩张大幅同比增长12.89%，但2018年和2019年同比仅增长2.74%和0.87%。
  剔除掉1家新开业的外资机构和1家存在停业状况的内资机构，笔者计算了2019年5家信用评级机构人均营业收入，如图2所示。可以看到最高的两家分别为98万元/人和95万元/人，最低的两家分别为61万元/人和62万元/人，平均仅为83万元/人。与其他相关行业相比，相对较低的人均创收限制了评级机构提升人员薪酬福利的能力，与员工普遍的高学历、高素质等状况很不匹配，成为人才流失的主要因素。

  图2  2019年5家信用评级机构人均营业收入（单位：万元/人）
  （二）不同评级机构竞争态势变化明显，收入分化加剧
  列示大公国际、新世纪、东方金诚、中诚信国际、联合资信、中证鹏元和中债资信7家机构2015-2019年的营业收入情况，如图3所示。可以看到近年来评级行业格局发生了较大变化。如2015年，大公国际和中诚信国际以2.68亿元的收入并列第一，但之后大公国际波动下降，尤其2018年由于停业处罚导致收入大幅减少，到2019年仅为0.64亿元；而中诚信国际则保持稳定增长，2018年首次突破4亿元至4.06亿元，2019年为4.52亿元。

  图3  2015-2019年7家信用评级机构营业收入变化对比（单位：亿元）
  2015年新世纪收入为2.59亿元，之后波动下降，到2019年又回到2.59亿元。联合资信在2015-2017年经历了一定增长，分别为2.30亿元、2.43亿元和2.84亿元，但与新世纪的“5年一轮回”类似，经历了“3年一轮回”，2018-2019年收入分别为3.08亿元和2.84亿元。
  东方金诚从2013年才开始评级业务，之后快速扩张，2015-2019年的营业收入分别为1.30亿元、1.68亿元、1.82亿元、2.34亿元和2.63亿元，尤其是在2019年首次超越新世纪。
  中债资信2010年成立以来稳健发展，经过多年的规范治理和有效地激励约束机制发挥效用，市场影响力和公信力逐步提升，带动2019年收入首次达到3.03亿元，同比增长10.94%。
  2019年标普（中国）完成6个评级项目，收入199.9万元（其中主体评级152.8万元，资产证券化47.1万元），评级债券发行251.49亿元。
  中证鹏元在2016年控股权变更为中证信用增进股份有限公司（简称“中证信用”），2017-2019年，中证鹏元收入为0.71亿元、1.45亿元和1.71亿元，增长性较好。
  （三）人员结构相对优化，但人才流失仍较为严峻
  根据不完全统计，整理2019年5家评级机构人员明细，可以看到3年以上员工和分析师均占比超过40%，信评委成员5年以上占比均在50%以上，最高的两家达到100%，整体看有所优化，能够满足工作需求（见表1）。
  表1  2019年中国5家评级机构人员明细（单位：人）

  由于各家机构披露的数据不完整，选取4家评级机构，对离职情况进行对比，反映出作为评级机构最为核心和中坚的分析师团队流动性很高。其中最高的为28%，最低的也达到12%，平均为20%，并且2019年最低为12%的机构在2017-2018年的离职率分别高达22%和17%（见图4）。

  图4  2019年中国4家评级机构分析师离职情况（单位：人）
  （四）有效保障大量债券发行，但自身单位收费严重偏低
  2019年，7家评级机构合计为市场的7071支总计11.92万亿元的债券发行提供了信用评级服务。其中，中债资信评级的其他类债券品种金额将近2万亿元，主要是地方政府债券（见表2）。
  表2  2019年7家评级机构评级债券发行情况（单位：支数、亿元）

  但分析数据可发现，评级机构在保障如此众多的债券发行的同时，自身的单位收费水平严重偏低。2019年，分品种看，最高的公司债每支收费42万元，最低的资产支持证券每支收费14万元，平均每支25万元。如果从金额看更是少之又少，债务工具和企业债均为发行额度的千分之一左右，而金融债仅为万分之二，所有债项平均为万分之六。相对较低的单位收入水平也在很大程度上与人均创收较低直接对应，也是评级机构人才流失率居高不下的主要原因（见图5）。

  图5  2019年评级机构平均收费情况（单位：万元/支、%）
  三、证监会评级机构运营情况
  2019年及之前，证监会注册的发行人付费评级机构除大公国际等几家全牌照的机构外（主要经营情况如前所述），还有中诚信证评和联合评级。其中，中诚信证评已经是中诚信国际的全资子公司，联合评级已经是联合资信的全资子公司，因此本文不对两家机构进行分析，除业务种类不同之外，其他运营特征基本相似。
  随着评级行业的发展，有很多外部机构逐步进行了资本投入并向证监会发出了从业申请。因此，2017-2018年，证监会核准了4家从事投资者付费模式的评级机构，分别是上海资信、中证指数、中北联和大普信用。此外，2018年10月24日，证监会作出不予核准安融信用证券市场资信评级业务许可的决定。
  2020年以来，12家在证监会完成首次备案的证券评级机构主要分成四大类。第一类是大公国际、新世纪、东方金诚、中证鹏元、远东资信等之前已经注册的机构；第二类是中诚信国际和联合资信承继现已变更为其子公司、之前为兄弟公司注册的资质；第三类是标普（中国）新注册的机构；第四类是2018年证监会核准的从事投资者付费模式信用评级的上海资信、中北联和大普信用，以及未予核准的安融信用，本次4家机构均完成备案。
  四、对中国评级行业未来发展的相关建议
  （一）通过整合优势企业打造优势行业，积极融入债券市场产业链
  对任何一个行业来说，只有存在优势企业，才有可能催生形成优势行业。从中国评级行业现状看，目前存在市场主导力量的评级机构尚不明显。大不一定强，但强首先要大。中诚信国际已获证监会核准于2020年2月26日起可开展相关业务，中诚信证评证券市场资信评级业务由其承继。根据交易商协会发布的2019年第四季度评级机构承揽债项情况，中诚信国际和中诚信证评市场占有率分别为22.13%和13.47%，合计35.60%，预计未来业务整合后将体现出明显的积极效果。但整体而言，中国评级市场至少需要2家相对优势明显的评级机构，才能更有效地促进整个行业形成相对稳态的发展格局，减少不良竞争。整体上看，在债券市场产业链中，中国目前以竞争模式主导的评级体制在一定程度上创造了发行人乃至承销机构选择评级机构进而催生高信用级别的机会，而高信用级别带来的低成本融资优势进一步强化了发行人负债倾向，最终导致信用评级很难真实揭示信用风险。不断借新还旧的企业往往债务持续膨胀，但这也成为评级机构创收的源泉，产业债评级盲目相信于“大而不倒”，城投债评级不断为虚无的“信仰”充值，因此给予高负债企业高评级成为一种客观现实的“存在”。最根本的是在发行人付费模式下，很多企业的发债需求是客观的，甚至是“刚性”的，某一家或某几家评级机构的“不予合作”并不能阻止这种需求。因此，从这个角度而言，在市场中发展出2家以上不仅在行业之内也在整个产业链之中具备相对明显优势的评级机构是必要的。
  比较国际市场，2018年，美国证券交易委员会(SEC)监管的10家全国认定的评级组织（NRSRO）以评级数量统计，标准普尔占49.53%，穆迪占32.34%，惠誉占13.49%，三者合计95.36%（如果追溯到金融危机之前的2006年，3家机构市场占有率分别为47.23%、36.50%和14.65%，合计98.38%），已经形成了多年相对稳态的寡头垄断格局。当然对市场集中度优劣与否没有科学的数据标准，并且这种寡头垄断格局也产生了诸多问题，长期存在不客观不公正等弊病，但其毕竟是历经百年市场发展，通过不断的内生发展变革和外在并购整合形成的，值得充分思考借鉴。如标准普尔本身即是在1941年由当时的普尔出版公司和标准统计局合并而成的。2019年，标普全球合并营业收入66.99亿美元，其中评级业务31.06亿美元。又如穆迪曾经是邓白氏的子公司，2001年分拆后分别上市，到2017年，穆迪又以32.7亿美元收购了毕威迪(Bureau van Dijk)。2019年，穆迪合并营业收入48.29亿美元，其中评级业务28.46亿美元。再如2019年，晨星（Morningstar）评级的母公司晨星信息以6.69亿美元完成了对DBRS的收购，完成了晨星评级和DBRS的整合，更名为晨星DBRS。以评级数量统计晨星评级和DBRS在2018年分别占0.16%和2.39%。DBRS总部位于加拿大多伦多，在10家NRSRO中长期排名第四，尤其是资产支持证券评级具有较大优势，2018年在10家NRSRO中评级数量占10.73%。晨星信息的此次收购充分体现了整合不同区域和业务的战略举措。2019年，晨星信息不含DBRS的收入为11.79亿美元，未披露评级等分行业明细。
  相比国际评级行业历经百余年的成熟状态，可以说国内评级行业尚处于成长期。即使以中国最早的评级机构——远东资信成立的1988年为标志，中国评级行业才仅仅步入“而立”之年。但是，在国内市场尚未完成有效整合之前，已经迎来了国际化的严峻挑战。从国内国际各行各业的发展趋势看，走向成熟的标志之一是行业竞争格局的相对寡头稳态。因此，亟需在监管部门和自律机构有效引导之下，各评级机构之间进一步加强调整力度，以逐步整合优势企业的方式打造优势行业，如此才有能力更加积极主动地融入债券市场产业链，提升信用评级行业话语权。
  （二）创造区分信用风险的制度环境，让市场主动进行风险控制
  国内评级机构评级结果存在“泡沫化”是客观事实，尽管各界对其的质疑也存在一定误区，但这种评级标准体系存在致命缺陷，如继续放任亦足以影响评级机构的根本发展。简要回顾国内债券市场，在2010年之前，很多A+甚至以下的级别都可以“自由”发债。但以2011年山东海龙股份有限公司出现重大风险被一次性由A+下调两个子级至A-等事件为导火索，市场各界基本远离了A+及以下发债企业；以2012年新疆中基实业股份有限公司出现重大风险被一次性由AA-下调两个子级至A等事件为导火索，市场各界基本又开始远离AA-的发债企业。加之各个监管机构和投资机构等后续为了防控风险，开始明示或默示地将AA作为了投资底线。这在一定时期是有益的。但后期随着债券市场的扩容，这一相对僵化的“制度环境”已经背离了初衷。投资者一方面希望评级机构能够充分揭示信用风险，一方面又为了通过加杠杆提高债券投资的收益率，希望债券获得较高信用等级从而得到较高的质押比率，也在一定程度上助推了信用等级向高等级集聚的现象。
  因此，信用等级区分度不足一定程度上也与监管、投资者对信用等级结果的使用方式有关。对相关的问题，建议宜疏不宜堵，必须尊重各种信用状况的企业客观合理的发债需求，从制度层面遵循信用评级的分类规则，创造区分信用风险的制度环境，并允许各类信用级别的债券进行交易，给予不同信用风险偏好的投资人更多选择空间，让市场主动进行风险控制。对此，需要监管机构和各参与方以更多的勇气和智慧加以逐步解决，有序规范对信用等级结果的使用条件，才能从根本上解决目前只有AA、AA+和AAA信用等级企业才能发债的局面，形成全谱系的信用等级分布图。
  （三）不同模式评级机构相互借鉴，共同促进行业进步
  在发行人付费的模式下，评级机构面临着一对“悖论”：占领市场份额和保证评级质量。投资者付费模式能够在很大程度上避免发行人的评级购买行为，对于解决困扰评级行业发展的利益冲突问题无疑是有效的办法。比如10家NRSRO之一的伊根-琼斯（EJR）在推进发行人付费业务模式的同时也探索了部分投资者付费模式。有学者发现：当伊根-琼斯采取投资者付费模式开始对某一公司进行评级后，标准普尔对该公司的评级质量就会显著提高，其评级变得更能反映信用风险，而且评级所包含的信息也更加详实。如果这一研究结论是可信的，那么投资者付费评级机构将会对发行人付费模式评级机构发展产生深刻影响，形成某种程度上的内部监督和互相制衡，评级有效性将会得到一定程度的改观。
  投资者付费模式下的评级机构，由于调研深度有限，往往在调研的广度上做足了文章，加之这样的机构往往有着一定的征信经验，在一定程度上更重视信用信息的挖掘、多维数据的采集，更关注企业行为的细节。从近期的信用违约来看，挖掘员工工资信息、社保人数变化、核心资产股权划转的工商登记等信息对企业信用风险的判断有着极强的辅助作用。从国际上看，浑水等做空机构的分析方法和调研程序对评级机构也不无启发。
  因此，2017-2018年对部分评级机构核准为投资者付费模式是证监会的阶段性创举，但投资者付费模式评级机构相对业务难以盈利（相关的原因和对策本文暂不做展开），包括很多已经备案但尚未开展资本市场评级的机构都是如此。因此2020年证监会对注册的12家评级机构不再区分投资者付费和发行人付费。但不同模式的评级机构已经是中国评级行业不可分割的一个组成部分，只有相互借鉴，才能共同促进行业进步。对目前难以开展资本市场评级的这些机构，建议现阶段在开展主动评级的同时，可以经过主管机构备案后，开展信用管理、信用评价、招投标评级、集团企业评级、社会信用体系建设、区域信用评价等业务。
  （四）内资和外资同场竞技，内资评级机构要为进一步国际化做好准备
  2019年标普（中国）完成6个评级项目后，2020年以来继续完成并披露了相关受评主体的评级报告。经过对比发现，支撑其核心评级标准的是行业评级基准，其中对中国银行业评级基准为“bbb+”。如标普（中国）2019年7月30日发布某银行主体信用等级BBB（内资评级机构为AA），主要是依据“bbb+”评级基准，因为业务规模小和区域集中度高调降2个子级确定个体信用状况为bbb-，再考虑政府支持上调1个子级，最终确定为BBB。再如2020年1月14日发布另一银行主体信用等级AAspc-（内资评级机构为AAA），主要是依据“bbb+”评级基准，因为风险状况和融资与流动性分别调升2个子级确定个体信用状况为aspc，再考虑政府支持上调2个子级，最终确定为AAspc-（标普（中国）的国内评级与国际评级并不对等，主要是国内评级无需国家风险评级，因此为加强区分度2020年以来级别符号增加了下标）。对上述评级方法和整体逻辑，业内仁者见仁智者见智，能否取得市场认可尚待观察。但对内资评级机构来讲，应该抓住这个与外资评级机构直接通过市场化竞争而借鉴学习的难得战略窗口期，并且学习视角不应仅仅放在进入中国市场的外资评级机构本身，还要放在其母公司的全球评级视野。中国评级行业由于各种原因已经多次错失诸多发展机遇，对此应该加倍珍惜。
  此外，随着资本市场国际化程度的加深，国际投资者在资本定价方面的话语权日益加大，因此信用评级行业如想既做好债券市场价值指引的“矛”又做好风险防控的“盾”，就要在信息披露和评级方法建设等方面沿着国际化方向不断探索。而评级行业面临的最为严峻的问题是，长期以来大部分内资评级机构评级理论体系和方法标准均以国内视角为主，在国内投资人群体中获得的认可度尚不算很高，对国际投资人的影响力更是处于初级阶段，必须通过充分取长补短提升自身的竞技水平，变压力为动力，以危机塑造转机，为进一步国际化做好准备。
  （五）重新审视国内评级打分结果与最终级别的一致性问题
  回顾近期广泛引发市场关注的某能源集团评级过程，在技术体系上可以发现很多值得深思和检讨之处。8月25日，评级机构根据评级方法与模型得出的打分结果为aa，之后主要考虑股东/政府的外部支持因素，调升2个子级至AAA，但11月10日一次性下调到BB。无独有偶，这种现象在某部属校企的评级过程中也有同样体现。应该讲，在得出打分结果后进行调整，是国内机构向国际机构学习的“成果”之一。但从实践结果看，至少存在两个问题。第一，股东/政府的外部支持作为一个整体是恒定的，对下属企业的信用输出（如果有的话）肯定会有所差异，甚至有相当一部分所谓的股东/政府“外部支持”非但不能作为提升项，而应作为减分项，但目前国内评级机构普遍以上调为主，不符合基本的科学原理和经济规律。第二，国际评级机构的调整是基于全谱系信用等级分布的，一两个子级的变动一般不会引发“本质性”的影响；而在国内只有三个信用子级的情况下，任何一个子级的最终调整都可能出现“天壤之别”，成为债券能否发行或投资者是否准入的基本标准。
  因此，有几个问题必须引发市场关注，并迅速加以解决。首先，评级机构考虑的“股东/政府的外部支持因素”具体依据是什么，有没有充分披露相应的标准，调整1个甚至2个子级的具体适用条件应该是什么？其次，作为投资者，作出投资决策的依据是否是因为忽略了评级报告已经明示披露的“aa”，而过分参考了最终的“AAA”？再次，如果投资者充分关注到了评级报告已经明示披露的“aa”，自身又是如何界定“股东/政府的外部支持因素”的呢？最后，无论是评级机构、投资人还是监管机构，是否考虑今后将“打分结果与最终级别的一致性”纳入日常管理重点或评价体系，在执业过程中真正做到“不枉不纵”。
  （六）监管部门主导，适当调整收费标准和方式
  经济基础决定上层建筑。在市场经济的大潮中，任何一个行业和企业只有在保障自身基本经济所得且略有结余的情况下才能更好地实施调整、完善和变革。然而目前相对较低的收费标准导致中国评级机构普遍盈利能力较弱，由此出现技术投入不足、人才流失率居高不下等诸多问题。同时以各家机构自身的实力看，没有股东的额外支持均无法实现兼并整合重任。为解决上述问题，建议在监管部门主导下，适当调整收费标准和方式。参照国际经验，有分别在发行前、发行后和跟踪评级期间分别收取评级费用的方式，值得国内评级行业借鉴。同时，也可以在适当的时候探索按照发债金额一定比例收费的方式。建议监管部门对此加强研究，在反复征求各个利益相关方意见的基础上，制定好相关标准细则后稳妥加以推行。
  （七）评级机构持续加强监管沟通，同时主动与投资者互动
  面对国内评级市场更加复杂多变的形势，各个监管机构也需要投入更多的人力物力，既要强化监管，也要增强指导；既要“严管”也要“厚爱”。这方面首先需要评级机构主动作为，持续加强监管沟通。监管者和被监管者之间也需要保持充分互动，如此才能促进行业良性发展。
  在投资者服务方面，建议评级机构更多增强信用风险的披露程度，尤其是市场普遍关注的调升或调降行为，应当适时在评级报告之外以信用产品的形式对外发布，充分展现自身的评级方法、标准阈值和对比体系，必要时也可以辅以模型信息、利差检验和违约检验等信息，说明评级结果如何遵循了信用评级的一致性、稳定性和可比性等基本要求，对一些成果也可在正式发布之前向社会公开征求意见，由此才能获得更多的认同，最大程度减少不必要的质疑和批评，努力形成各方共识，积极维护自身品牌形象。建议评级机构持续在三个方面实现提升：行业研究能力、信用风险警示能力、信用产品创造能力。
  （八）评级机构对投资人的批评质疑虚心接受，有则改之无则加勉
  评级机构属于一个相对特殊的行业，目前主流是发行人付费但本质上却在很大程度上履行的是投资者服务功能。因此，在很多工作不到位甚至没能经得住实践检验的情况下，很容易遭受社会各界尤其是投资人的批评质疑。对这些声音，建议评级机构能够虚心接受，有则改之无则加勉，如此才能做到以更大的格局迎接未来更加严峻的风险挑战，接受更加严峻的市场挑战。任何一个经济体，也只有做到了经济效益和社会效应并重，才能真正值得社会尊重，实现社会公信力的提升。