连平：保持新时期资本和金融账户收支基本平衡

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连平 邓志超（植信投资首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事长；植信投资研究院秘书长）

  2020年下半年至今，随着疫后我国经济快速恢复、金融开放持续推进、中外利差走扩，全球投资者投资中国的意愿明显上升，全球资本加速流入我国证券市场，四季度直接投资项下顺差大幅增长，而贸易顺差连续三个季度放量，市场纷纷预测我国国际收支将出现“双顺差”。未来一个时期，中国经济良好的预期和中美之间货币政策的差异可能推动国际资本持续流入境内市场，对人民币汇率产生升值压力，以短期资金为主的证券投资大幅流入也可能会给我国金融市场带来不稳定因素，如何保持资本和金融账户收支基本平衡应该引起宏观政策的高度重视。
  资本和金融账户资金趋势性加快流入值得关注
  随着疫情被有效控制和经济V型复苏，2020年二季度开始，我国证券投资收支出现大幅顺差。二季度证券投资收支由一季度流出532亿美元反转为流入424亿美元，三季度继续维持439亿流入，二三季度合计顺差达863亿美元，为近年来的次高。四季度数据虽未公布，但根据国际金融协会测算，2020年四季度流入新兴市场国家资金超1400亿美元，其中一大部分流入了中国市场；再从中国资本市场同期运行情况来看，可以预想四季度我国的证券投资收支大概率也将保持大额顺差。由此很容易得出以下结论，证券投资收支顺差将带动资本和金融账户由逆转正，从而出现国际收支“双顺差”格局。然而，我国国际收支平衡表数据显示，2020年四个度，资本和金融账户都是逆差，分别为逆差139亿美元、153亿美元、412亿美元和1302亿美元，全年逆差2040亿美元。实际结果显然与“双顺差”的推论大相径庭。
  厘清这一问题需要分析资本和金融账户的子项“其他投资”。2020年二季度，其他投资收支由顺差转逆差，并伴随幅度快速扩大，一季度顺差277亿美元，二季度转为逆差580亿美元，三季度逆差进一步扩大为1079亿美元。正是其他投资项下收支的大幅逆差，对冲了证券投资收支的顺差，使得资本和金融账户没有出现预期中大幅顺差的景象。仔细分析其他投资账户的细项，又可以发现，货币和存款、贷款和贸易信贷这三项流出规模的猛增是其他投资收支逆差的主要原因。货币和存款收支逆差规模的增加可能来源于两个方面，一是外贸企业收汇后选择将部分外汇留存境外；二是商业银行在企业结汇后，没有在外汇市场上售汇，而是选择将部分外汇以货币和存款形式存放境外。考虑到货币和存款形式的资产收益较低，商业银行可能选择增加对外贷款和贸易信贷的投放，以提高境外资产收益。
  从上述的分析可以看出，除了直接投资以外，资本和金融账户资金的流入主要是证券投资项下的，而流出更多受其他投资项的影响；且相对于流入主体的多样性，资金流出主体可能主要是商业银行或其他金融机构。这些金融机构的行为隐含着一定程度的被动性和调节性，似乎商业银行在资本和金融账户平衡中正在扮演者重要角色。如果剔除其他投资项下的资金流出，资本和金融账户就出现了整体性顺差，或者是逆差大幅度减少。未来一个时期，贸易顺差和经常项下顺差的趋势难以改变，只是不同时期程度会有所不同；证券投资收支顺差和直接投资的净流入会带来更多的资本流入。这可能会对中国未来经济运行带来一系列问题。一是商业银行汇兑损益风险承压。如果商业银行持有越来越多的外汇资产头寸，在人民币双向波动中升值趋势较为明确的当下，随着对外资产规模的增大，人民币稳步升值幅度越大，汇兑损失风险就可能会越大。二是证券投资中短期资金是重要的构成部分，这与直接投资的长期性和稳定性明显不同。在全球量化宽松货币政策溢出效应肆虐的环境下，证券投资大进大出有可能扰动金融市场资产价格；一旦资本流入反转，有可能引发金融市场风险。三是强化人民币升值预期的自我实现，引发人民币阶段性大幅度升值，在中资外贸企业大部分不采用金融衍生品来规避汇率风险的情况下，给出口产业带来持续的压力。
  未来一个时期，证券投资收支顺差状态不会发生改变，多因素将进一步推动资本流入我国。在财政和贸易双高赤字和高强度的量化宽松货币政策下，未来美元可能长期走弱，全球资本需要寻找具有替代性的安全资产，现阶段的中国无疑是一个风险规避理想的“港湾”，全球投资主体持有人民币资产的意愿继续增强。我国金融开放提速和资本流动管理结构上的差异可能促进证券投资的结构性顺差。一个时期以来，我国外汇资金流动呈现出“三松三紧”的特征，即流入松、流出紧；长期资金松，短期资金紧；企业资金松，个人资金紧，这在一定程度上形成了流入大于流出的格局。美欧等国量化宽松货币政策的溢出效应将推动我国证券投资顺差持续存在。2020年，我国货币当局资产负债表只扩张了4%，而同期美联储、欧央行和日本银行分别扩张了77%、50%和23%，货币数量上膨胀的差距叠加利差扩大，使得人民币资产更具有吸引力。未来投资回报率较高、资产价格上升和人民币升值预期所形成的综合效应将共同推动国际证券投资进一步青睐人民币资产。
  针对上述问题，货币当局已经出台相应的政策进行调控，包括几度以宏观审慎政策调节外汇市场供求关系、维持人民币汇率双向波动中稳定、完善股票市场运行机制等等。但总的来说，国际资本流入这一问题值得高度重视，货币和监管当局需要有效调整政策加以应对。
  国际实践逐渐重视资本流动管理
  IMF曾长期主张资本自由流动，反对任何形式的资本管制。但随着20世纪90年代以来，国际资本流动规模越来越大、“资本流出-金融不稳定-金融危机-资本回流”的周期性特征愈发明显、资本流入新兴市场经济体暴露出越来越多的问题，尤其是引发新兴市场经济体的系统性金融风险，IMF也逐渐意识到资本流动管理不等同于资本管制，合理的资本流动管理对促进国际收支平衡、防范涉外金融风险可以起到积极作用。2011年，IMF发布了《资本流动管理政策工具》的报告，提出了资本流动管理的政策框架，对于一些新兴市场经济体控制资本流入的做法给出了肯定意见，并引导各成员国展开合理的资本流动管理计划。
  国际上常用的资本流动管理工具，主要可以分为三个大类：第一类是会直接或间接影响到资本流动的宏观经济政策，例如汇率调整，当资本流入过快过大时，调升本币汇率至一定幅度，以打消本币汇率升值预期，再如降低利率水平削弱对境外资本的吸引力；再如货币财政逆周期调节政策影响宏观经济走势，进而间接影响资本流动。第二类是宏观审慎政策，一方面是不涉及外汇但能间接影响资本流动的监管政策，如限制金融机构和企业的对外借款能力，通过控制外债水平来限制资本流入规模；另一方面是与外汇相关的审慎政策，如银行外汇敞口、外汇资产投资、用汇限制等。宏观经济政策和宏观审慎政策往往并不是直接针对资本流动，前者的调节对象是宏观经济变量，后者则是金融稳定，但都能影响到资本流动。第三类政策属于具有直接影响的限制性工具，这种工具一般具有差异性，区别对待居民和非居民的资本流动，包括无息准备金制度、特定许可权、差别税收、甚或是直接的行政限制。例如印度尼西亚为控流入，在2011年曾将国外借款实施无息准备金率（缴存期6个月）从1%提升至6%，后提高到8%，再如韩国也在2011年对外国投资者国债利息和转移支付征收14%的预扣税。
  从总体框架上看，IMF有关资本流动管理工具提出的初衷往往是为了控制资本流入。这与过去主张放松资本流动管理有所不同。同时IMF也呼吁各国在发生资本和金融账户失衡时，优先实施宏观经济政策和宏观审慎政策，以增强国内资本市场深度和流动性、提高金融稳定水平。在此两类政策应对难见成效或应对不力时，再考虑采用较为直接的资本管制手段。
  促进资本和金融账户基本平衡的思考
  当前我国证券投资收支和直接投资收支大幅顺差、其他投资项下逆差带动资本和金融账户整体逆差的不平衡状态，在未来一个时期可能还将持续。建议借鉴国际上管理资本流动已有的经验，同时结合我国自身的经济金融特点，针对性地实施政策，总体思路可以是：形成组合型资本流动双向管理政策，适当收紧流入管理、合理松动流出管理；审慎建立自然人境外投资途径，稳步推进居民资本和金融账户下的人民币自由兑换；多管齐下调节企业、银行和个人的相关行为，实现资本和金融账户动态中基本平衡。
  在风险可控的前提下，合理的资本流入对发展中国经济是有益的。资本流入是金融开放推进过程中的自然结果，现阶段境外机构和个人持有的境内资产相较于其他主要经济体还偏低，进一步的开放以促改革有其必要性。高质量的资本流入有利于经济的高质量发展。下一阶段我国经济高质量发展需要引入高质量的直接投资，结合当前全球经济区域化和我国第三产业的发展，中国可能成为新一轮国际直接投资的目的地。金融证券资金的流入将有助于丰富境内金融市场、金融衍生品市场、保险和养老金资金，促进相应的金融市场发展和服务实体经济。考虑到未来可能发生的金融制裁风险，保持资本流入，累积一定比例且风险可控的对外债务存量，可以成为牵制对方金融制裁的筹码。
  在适当收紧资本流入方面，一是对企业和商业银行外债增量方面调严审慎政策。在美元长期走弱，境外利率较低、人民币升值的趋势下，企业和商业银行借外债投资于境内的积极性较高，可以通过宏观审慎政策限制其新增外债的规模，或引导其将新增外债资金运用于境外，以减轻资本流入压力。2020年这类政策已经有所应用，效果良好，可以根据需要进一步实施。二是限制中资企业境外投资收益的回流，通过调升无息准备金率、税收、延长锁定期等方式提高这部分收益的回流成本，引导其境外再投资；三是鼓励流入资金使用人民币，同时配以商业银行境外人民币融资便利，方便境外资本完成境外人民币融资再流入境内。
  在合理放松流出方面，可以从企业、商业银行和自然人三方面着手。近年来，企业项下的对外投资已经放松了很多，但证券投资项下仍有一定限制，特别是股权投资，可以考虑适度放松。未来应大幅提高我国商业银行的综合化、国际化经营水平。资本流入结汇后在商业银行手中形成外汇头寸，商业银行要有效对冲汇兑风险就需要提高外汇的投资效益。如果商业银行的综合化、国际化经营能力有一个较大的提升，将外汇货币和存款更多转为贷款类和其他投资类收益较高的资产，则可以将当前被动调节转为主动，增加收益同时降低风险。
  随着中国人均GDP水平上升和财富进一步积累，松动自然人对外投资的管控将会是个大趋势。目前个人项下对外投资渠道较为有限，额度限制较紧。严格管控的初衷是考虑到个人承担投资风险能力较弱，限制其对外投资是对其个人的一种保护，同时也是为了防止非法资金通过个人渠道出境。但在进入新时期后，中国的个人财富管理需求急剧上升，全球资产配置的意愿也愈益强烈。经济理论和国际经验也表明，当一国人均财富达到一定水平时，其自然人对外投资的需求会与日俱增，松动这方面管理是大势所趋。考虑到我国高净值人群规模迅速扩大及其风险承担能力相对较弱，未来政策的松动仍有必要做好规模、节奏和风险等方面的管理。
  近日监管部门表示，考虑修订境内个人参与境外上市公司股权激励计划的管理规定，取消年度购付汇额度限制，优化管理流程；研究论证允许境内个人在年度5万美元便利化额度内开展境外证券、保险等投资的可行性；配合人做好粤港澳大湾区“理财通”试点工作。这说明货币和监管当局已经关注到个人对外投资的需求及其对资本和金融账户收支平衡的作用。
  为在适度放松个人对外投资时有效管控风险，可以考虑的一种方式是由金融机构建立专业的对外投资基金，个人认购该基金份额，对此类基金发行机构进行宏观审慎监管，以强化其金融风险承担能力；规定一段时间内此类发行的总额度，防止短期大规模资本的流动；设置单个个人的认购额度限制和其自身相应的金融资产比例，防止个人过度承担对外投资风险；对于单次和累计认购基金金额较大的个人，可要求其提供资金来源合理性证明，以防止不法资金外逃。