张礼卿：全球金融治理面临的八个问题

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张礼卿（中央财经大学国际金融研究中心主任、金融学院教授）

  所谓全球金融治理（Global Finance Governance），是指各国通过签署协定等方式形成特定的制度、规则和机制，对全球货币事务和金融活动进行管理，以维护全球货币和金融秩序的稳定和公平，进而推动全球经济、贸易和投资等各个领域的健康发展。
  长期以来，以美元为中心的国际货币体系是全球金融治理框架的最主要特征。对于这一体系的稳定性和公平性，经济学家之间并没有形成共识。上世纪70年代，以查尔斯·金德伯格尔为代表一些学者提出“霸权稳定论”，认为美元“霸权”可以向世界提供自由贸易体制和最后贷款人等公共产品，从而有助于世界市场出清和金融稳定。不过，从上世纪60年代初期罗伯特·特里芬提出“两元悖论”，到近年来约瑟夫·斯蒂格里兹、周小川等学者关于国际货币体系的讨论，都提出了相反的观点。他们认为，美元作为一种主权货币，充当国际货币时难免遭遇“特里芬难题”，而且美国的货币政策总会优先考虑美国国内经济稳定的需要，不可能以全球经济稳定为政策的出发点。布雷顿森林体系的瓦解以及半个多世纪以来全球金融动荡的频繁发生都表明，“霸权稳定论”并没有获得有效验证，美元主导的全球货币体系并不是一个具有内在稳定性的制度框架。
  2020年3月，新冠疫情开始在全球蔓延后，全球金融市场剧烈动荡。作为应对，美国从其自身角度出发，实行了极端宽松的财政与货币政策。这些政策正在引起人们对于通胀的担忧，有可能对未来全球金融的稳定构成极为严峻的挑战。与此同时，新兴市场经济体的金融稳定长期以来受到美国货币政策的外溢效应冲击。2020年5月份以后，近一半的国际货币基金组织（IMF）成员国向该组织表达了获得流动性支持的期望，其中很多低收入国家已深陷主权债务偿付困境。这一切，再次反映出全球金融治理面临的各种问题和局限。
  如何完善全球金融治理框架，从而更好地维持世界金融秩序的稳定性和公平性，是摆在我们面前的重要课题。展望未来，至少有八个方面的问题值得深入展开研究。
  问题一：如何继续推进国际货币体系的有效改革
  既然以美元为中心的国际货币体系存在严重缺陷，那么改革就具有突出的意义。事实上，在过去几十年间出现过不少改革方案，其中主要包括回到国际金本位方案、实行单一世界货币方案、基于特别提款权（SDR）的超主权货币方案、多元储备货币方案和改良的美元本位方案等。从历史经验可知，回归国际金本位方案并不具有可行性；单一世界货币和基于SDR的超主权方案虽然可以彻底解决“特里芬难题”，但需要主要经济体具有足够的政治意愿，也许经过长期努力有可能实现；改良的美元本位制方案需要美国进行自我纠正，基本上也没有现实性。
  相比之下，多元储备货币方案是相对可行的选择。理论上，通过货币竞争，主要储备货币发行国的财政和货币政策将会变得相对自律，同时“特里芬难题”将会因为被多种货币分担而变得相对缓和。不过，这个方案将会在多长的时间内实现也尚难预料。10年前，巴瑞·艾青格林在《嚣张的特权》一书中曾颇为乐观地预言，2020年美元在全球储备体系中的比重将显著下降，欧元和人民币的比重将相应上升。现在看来，这个预言基本落空了，因为美元的重要性并没有比10年前下降。不过，从长远看，美元地位的逐渐衰落是个必然趋势，因而多元储备货币格局仍然可以期待。关键在于欧元地位必须得到巩固和发展，人民币国际化的程度也需要获得持续提升。
  值得注意的是，自2009年G20伦敦峰会决定增发2500亿美元等值的SDR之后，很多经济学家对于进一步提升SDR在全球储备体系中的地位一直怀有期待且不断予以推动。在去年新冠肺炎疫情暴发后，斯蒂格里兹、奥甘博等学者再次呼吁大规模增发SDR，以应对低收入国家面临的主权债务危机。近日，IMF执董会正在对增发6500亿美元等值SDR的提案进行讨论。如果获得批准，SDR的储备资产地位将会得到进一步提升，并有望成为多元储备货币（资产）方案的一个成员，甚至重新燃起人们对超主权货币方案的希望。
问题二：如何通过更为有效的国际宏观经济政策协调来减少系统重要经济体宏观经济政策的溢出效应
  在各国经济高度关联的今天，主要经济体的宏观经济政策已经具有越来越明显的外溢效应。例如2008年美国的次债危机很快演变成全球性金融危机，其后续的量化宽松货币政策的实施和退出，给新兴市场经济体金融稳定带来巨大冲击；再如2015年中国汇率政策的调整，同样对全球金融市场产生了巨大影响。这些都清楚地表明，主要经济体的政策协调至关重要。2020年3月以来，美联储实施极端宽松货币政策，导致一些新兴市场经济体资本流入大量增加和货币显著升值；而未来美联储一旦退出量化宽松政策，资本大量从新兴市场流出将不可避免，这些国家货币的汇率会再次面临动荡。
  从目前看，二十国集团（G20） 可能是最重要的国际经济政策协调机制。2009年的伦敦峰会，G20成功地促成各国实行大规模经济刺激。2020年4月，面对疫情，G20 通过了“暂缓最贫困国家债务偿付的倡议”（DSSI），并于此后多次倡议延长债务期限，同时提出了后续债务处理的框架。目前，有关国家一致同意将缓债期限延至2021年6月30日，并将在2021年4月确定是否需要再延期6个月。总体上看，G20在推动国际经济政策协调方面（特别是在危机期间）发挥了重要作用。不过，如何继续有效地发挥其在政策对话方面的积极作用，并且使之真正成为一个具有约束力的持久的协调机制，避免其演变为主要经济体领导人空谈和做秀的平台，仍是全球金融治理领域面临的主要挑战之一。
  问题三：如何建立和健全全球金融安全网，以防范日趋明显的流动性冲击
  自上世纪70—80年代以来，伴随着金融自由化和金融全球化的快速发展，新兴市场经济体的金融稳定频繁遭遇冲击，货币危机不断发生。作为对策，很多国家尝试大量积累外汇储备，或者签署双边货币互换协定，或者参与区域性金融一体化进程，或者在危机发生时向IMF寻求流动性贷款。所有这些措施都有一定的作用，但总体上并不充足，不能完全避免货币金融危机的发生。譬如，2020年4月，IMF估计，因疫情冲击产生的流动性贷款需要将高达2.5万亿美元，但该组织所拥有的贷款资源大约只有1万亿美元，缺口巨大。此外，上述的一些工具或途径，还存在较大的约束和使用成本。譬如大规模持有外汇储备就意味着巨大的机会成本，即不能充分利用外汇资源发展经济；再譬如，IMF贷款和某些区域性货币互换安排，常会要求危机国接受苛刻的“条件性”（Conditionality）。因此，如何创新和完善全球金融安全网的建设（全球金融安全网是一个松散的国际金融合作网络，其主要功能是避免金融危机的发生以及减缓危机造成的冲击。目前，这一网络由全球多边机制、区域金融安排以及国家之间签署的双边互换协议等多层次救助机制所构成），着力维护全球金融体系的稳定，仍然需要进行积极的探索和创新。
  问题四：如何对现行的国际金融治理机构进行改革
  为了在战后对国际货币秩序进行重建，在美国主导之下，布雷顿森林体系于1944年应运而生。尽管已经过去了77年，而且在其核心内容——可调整的钉住汇率制度（即“双挂钩”）在1973年已经退出历史舞台，但作为这一体系的机构遗产，国际货币基金组织和世界银行集团一直保留至今，并且成为现行全球金融治理框架的重要组成部分。客观讲，在这70多年里，国际货币基金组织和世界银行集团在促进全球货币稳定、经济发展和减少贫困等方面做出了不容忽视的重要贡献；但是，在全球经济格局发生重大变革后的今天，无论是国际货币基金组织还是世界银行，以美国为绝对主导的治理结构不仅难以更为有效地发挥其应有作用，也有失公平。对这两大国际组织的份额和投票权结构进行改革，使中国等新兴市场经济体拥有更多的话语权，已是大势所趋。遗憾的是，由于种种原因，特别是由于美国国内政治力量的阻扰，这方面的改革至今没有结果。如何寻求突破，依然是主要国家的领导人所面临的挑战。
  问题五：如何对国际资本流动进行有效管理
  国际资本流动的经济影响是双重的。一方面，正常的资本流动具有促进资源合理配置、实现跨期均衡和分散投资风险等潜在利益；另一方面，非理性的、特别是投机性短期资本的大规模流动，则常常会成为一国金融动荡的根源。近年来的不少实证研究发现，资本自由流动与经济增长并不存在明显的相关关系，其包含的政策含义值得我们深思。
  实际上，在过去几十年间，工业化国家的资本周期性地大规模流入和流出新兴市场，在很多国家引发了宏观经济不稳定，并构成资产价格泡沫生成与破灭周期（Boom-bust Circle），最终基本上都以金融危机收场。面对屡屡发生的动荡，国际货币基金组织终于自2012年起改变了长期以来鼓励资本账户开放的立场，认为面对大规模资本流入冲击时，一国除了应该及时调整宏观经济政策、允许货币升值和加强宏观审慎监管外，还应该将资本管制当作可选的政策工具。这一立场转变，无疑有助于新兴市场经济体国家的金融稳定。不过，如何提高这些政策工具的效果，并不是一件很容易的事情。
  需要指出的是，如果仅仅从输入国对国际资本流动进行管理，不仅效果不佳，而且并不公平。因为无论是调整宏观经济政策、允许货币升值、加强宏观审慎监管，还是实行资本管制，其政策代价基本均由输入国承担而与输出国无关。因此，如何探索一个由输入国和输出国共同参与的国际资本流动管理框架，通过某种形式的国际协定对国际资本流动进行双向管理，将是全球金融治理领域的一项重要任务。
  问题六：如何对全球金融业进行监管
  2008年美国次债危机后，国际社会对全球金融监管给予了高度重视。在2009年召开的G20伦敦峰会上，与会各国一致同意在原先的金融稳定论坛（Financial Stability Forum）基础上创立金融稳定委员会（Financial Stability Board），作为促进全球金融监管的主要机构，与国际货币基金组织一起，对全球金融风险预警并提出解决措施。会上还提出了全球金融监管的基本框架，主要包括：改造金融监管架构，加强对宏观审慎风险的识别和管理；扩大金融监管范围，将系统重要性金融机构、金融市场和金融工具纳入审慎监管范围；改进金融机构的薪酬制度；提高金融体系资本质量和数量，阻止过度杠杆，提取缓冲资金；进行会计准则改革等。在之后的匹兹堡峰会和首尔峰会上，G20还对如何缓解金融机构的顺周期效应、加强对影子银行和衍生产品进行监管等重要问题提出了具体应对措施。
  高度重视全球金融监管框架的建立，无疑是全球金融治理方面的一项重要内容。在FSB的积极努力下，这方面的成绩不容低估。不过，这一进程同样面临挑战。首先，最大的问题是如何使各项监管设想得到有效的实施；其次，如何形成一个各国均应遵守，但也能适当体现不同发展阶段国家特点的国际标准；最后，如何加强各国在监管领域的协调和合作，特别是在大国关系日趋复杂的环境下，如何避免非经济因素对监管合作的干扰等。上述这些问题，都值得进行深入研究。
  问题七：如何有效地开展区域性和集团性货币金融合作
  区域性和集团性货币金融合作是全球金融治理的一个重要层面。近年来，由于全球性货币金融合作面临资金不足、条件苛刻等诸多困难，加上各种区域经济一体化进程的推动，区域性和集团性的货币金融合作框架不断出现。前者如“清迈协议”及其多边化（CMI，CMIM），后者如美联储主导的“14国货币互换协定”、金砖国家应急储备安排（BCAR）等。在长期发展融资方面，除了亚洲开发银行、非洲开放银行、泛美开发银行这些较早成立的开发性金融机构外，还有亚洲基础设施投资银行和新开发银行（即金砖银行）等。
  区域性或集团性货币金融合作安排的出现，是对全球性货币金融合作机制的补充。但由于种种原因，一些合作安排并没有取得很好的成效。譬如创建于2000年5月的“清迈协议”，由于缺乏独立的宏观经济检测机制，在使用时相当程度上需要与IMF的“条件性”（conditionality）挂钩，因而至今基本没有被启用过。尽管挂钩的比例已经从最初的90%降为70%，但仍然不足以鼓励有关国家在危机时申请使用。其他区域性货币安排也有类似的问题。
  问题八：中国应该如何积极参与全球金融治理
  经过40多年的快速发展，中国经济正在迅速崛起。近年来，已相继成为全球第二大经济体和第一大对外贸易国，同时也是全球主要的国际直接投资输入国和输出国。另外，人民币国际化的进程也颇为迅速。据中国人民银行发布的《2020年人民币国际化报告》提供的数据，2019 年，人民币跨境使用逆势快速增长，全年银行代客人民币跨境收付金额合计 19.67 万亿元，较上年增长24.1%；另外，截至2019年年底，人民币已经成为世界第5大支付货币和官方储备货币。
  作为一个国际影响力快速上升的新兴经济体，中国理应在全球和区域两个层面积极参与全球治理。事实上，伴随着对外金融的进一步开放和人民币国际化的逐步实现，借助G20峰会、IMF改革进程、亚洲货币金融合作框架、亚洲基础设施投资银行（AIIB）、新开发银行、丝路基金、“一路一带”倡议等国际性和区域性安排，中国正在努力承担更多的国际责任，并在国际事务中享有更多的话语权。
  当前，中国正面临百年未遇之大变局，在参与全球经济与金融治理方面，机遇和挑战并存。展望未来，中国应通过多方面的努力，在尊重第二次世界大战结束初期形成的国际金融治理基本框架的同时，积极寻求变革和突破。其一，继续创造和完善各种基础性条件，包括扩大金融开放、完善汇率形成机制和改进投资环境等，稳慎推进人民币国际化，促进多元储备货币体系的早日形成；同时，积极推动SDR的增发和扩大使用范围，为国际货币体系的长远变革创造机会。其二，积极参与G20框架下的国际宏观经济政策协调，不断推动政策对话机制的完善，提升其机制化水平和政策对话效果。其三，积极推动IMF和世界银行集团的份额和投票权改革，力争在第16轮总检查中进一步提升中国的份额和投票权，使其与中国经济总量和开放程度等指标保持一致，加快推进这两个国际金融组织的治理变革。相应地，进一步提高人民币在SDR货币篮子中的比重，继续提升人民币的国际化程度。其四，积极参与全球金融安全网建设，扩大货币互换协定的签署范围，适当增加金融资源的投入，为新兴市场经济体的金融稳定提供更多的帮助。加强区域性货币金融合作，积极推动“清迈协议多边化进程”的具体实施，加快“10+3”宏观经济研究办公室（AMRO）的机构建设，为亚洲货币基金的最终设立创造条件。其五，继续审慎推进资本账户可兑换，扩大金融服务业的对外开放，同时不断扩大在跨境资本流动和金融服务领域的国际监管合作，在数字货币跨境流动等新兴领域的监管合作方面，提出建设性方案。