利率互换在套期保值中的期限选择初探

gecccn

程昊 周竞宇（安信证券）

  一、问题的提出
  对于一个多倍杠杆且持仓以高等级为主的证券公司自营债券投资组合来说，很常用的利率风险管理方式是使用利率互换进行组合DV01的调节。具体而言，一个自营杠杆组合的回报可以简化为收取固定端（组合的票息），支付浮动端（融资成本，对于券商而言融资成本近似于FR007），那么进入一个以FR007为参考利率的利率互换（repo IRS，以下简称IRS）固定端支付方并收取浮动端（FR007），是抵消组合DV01的有效方式。
  即便是以同一基准利率为标的的利率互换品种，选择不同的期限对冲也会有不同的收益结构。在某交易日参考FR007的利率互换各期限IRS修正久期大致如表1。
  表1  不同期限利率互换合约的久期

  使用利率互换对冲现券组合，首先应当考虑的因素是关键期限匹配。对于一个典型的自营债券组合，组合DV01由各久期不同的资产贡献，要想实现DV01中性对冲需要使用与组合久期分布相匹配的“一篮子”IRS。然而在大多数情况下，对组合DV01关键久期对冲是有约束的，此约束源自于不同期限IRS合约的活跃度、价差程度、交易习惯等，往往在实践中会选择交易最活跃的1年和5年品种用于对冲，会留下大量的期限错配利差。IRS对冲后的整体损益可以分解为：现券/IRS基差+利率互换期限利差。
  由于对冲中期限错配普遍存在，管理者在确定对冲策略的同时，也相当于在决策进入什么样的利率互换期限利差交易（以下简称互换曲线交易）。如何选择拟用于对冲的利率互换合约的期限，是一个值得探讨的问题。
  二、不同期限IRS套保效果差异的影响因素
  假定有一个包含各期限的债券组合，管理者需要在以下两个套保方案之间做出决策：方案一，使用5年期的互换（支付5年IRS）；方案二，使用1年期的互换（支付1年IRS）。由于被套保现券部分是一样的，因此只需要比较两个方案中衍生品部分的表现。支付5年IRS相对于支付1年IRS的相对表现，等价于一个支付5年IRS、收取1年IRS（即支付1*5期限利差）的利率互换曲线交易组合的表现，因此问题可以改述为1*5 互换曲线交易的盈利性。
  （一）互换曲线交易收益分解
  1. 曲线形态变陡/变平
  利率互换的期限利差（spread），定义为同一条利率互换曲线上，两个不同期限固定端利率的利差。从直观印象上来看，在长端上行较多时，应选择短端进行对冲，反之亦然。这里假设了期限利差可以均值回复，在历史分位数的极端数值上可以适当选择期限来进行相对价值的套利行为。但是实际上，一个稍短周期的利差变动并非是由于自由波动而引发的均值回复现象，在一个宏观事件影响下，期限利差有相对的趋势项和短期的波动项。因此，对互换期差趋势的判断应当以对未来宏观的判断作支撑。
  2. 曲线平移
  对于一个DV01中性的互换曲线交易组合，理论上互换曲线平行移动不会给组合带来资本利得的变化，长端短端损益可以完全抵消。但不同期限的互换合约DV01衰减速度是不同的，这就导致即便在进入交易时保证了DV01中性，随时间推移组合DV01敞口也会逐渐暴露。收取期限利差的组合逐渐获得正向的DV01敞口，支付期限利差的组合逐渐获得负的DV01敞口。
  表2  各期限利率互换久期衰减速率

  3. Carry
  除了曲线变动带来的损益外，持有IRS本身也会产生carry损益。在利率互换市场中，长期来看是0 carry，但在中期之内受市场预期变化影响，会有明显的正负carry变化。回溯历史来看，单位DV01上不同期限的互换carry走势保持一致，且整体来看5年持有成本较稳定，随期限减小持有成本波动越来越高，也因此期限carry利差往往波动较大。总体来看各个期限的carry利差在一般情况下存在均值回复的现象。
  实际决策时需要对FR007进行预测。判断持有成本高低的核心是确定FR007的中枢水平，过去常常使用政策利率加减点或过去FR007的均值进行判断，但是FR007不是一个均值回复的过程，受到政策利率的扰动很大。从后验的角度看，在某些时期不同期限的carry差异很大，因此在选择对冲的期限时carry因素不容忽视。
  4. 骑乘损益
  利率互换的骑乘损益定义为，假设IRS曲线不变，由于IRS的期限随时间流逝所导致的盈亏。由于骑乘损益只与期初互换曲线形态和持有期限相关，并且曲线在两期限处斜率差值较小，当持有期限较短时可以忽略，为了简化分析过程，后文不再详述。
  （二）收益率因素对IRS套保效果的影响
  使用哪一期限的互换进行对冲，取决于对相应的互换期限利差敞口表现的预期。假定当下（0时刻），使用利率互换对现券头寸进行套保，时间t后，基差交易部分收益可以大致分为3个部分（忽略骑乘损益）：
  （1）收益率变陡/变平： ；

  （2）收益率曲线平移： ；
  （3）Carry：
，其中k为两互换修正久期之比。

  从以上分解过程中，我们可以发现，决策时需要对3个变量进行预测：收益率曲线形态变化 、收益率水平变化 以及未  来一段时间内的平均资金成本 。各个因素的影响如表3。
  表3  各因素对不同对冲策略的影响

  相对影响大小（一阶导数的大小）与调仓频率有关，因为损益的各部分都是关于时间的函数。分项来看，第①项的影响随持有期的增加而衰减，一方面是由于当持有期增加时，曲线交易组合的DV01大量衰减，期限利差敞口减小使得组合对期限利差变动敏感度下降；另一方面，期限利差在较长期限内表现出均值回归特性，不会产生太大偏离。第②项和第③项应结合起来看，因为互换利率和FR007之间具有较强的相关性。从利率互换的经济学含义来看，互换固定端的利率水平反映的就是对未来FR007水平的预期。以支付1*5期限利差为例，当FR007中枢上行时，浮动端需要支付更多现金流，使得组合需要承受负carry；但这时往往互换曲线也会上行，逐渐暴露的负DV01敞口带来正收益。但总体而言，大多数情况下，这两个相反的力量中还是carry占主导。
  （三）对冲周期对IRS套保效果的影响
  由上所述，各影响因素都是时间t的函数，因此在不同时间维度上，可能需要关注的重点并不相同。
  首先，利率互换期限利差在长期和短期的表现存在差异。通过对期限利差时间序列进行统计检验，可以发现在短期内存在较强的趋势性；但是在中长期来看，互换期限利差存在一定周期性。期限利差的走势很大程度上受到流动性的影响，当发生流动性冲击时首先短端受到影响，然后传导到长端，极端情形下甚至出现曲线的倒挂。从历史来看，期限利差走势与货币政策和资金面情况非常相关，期限利差中长期的均值回复特性或与货币经济周期也有一定关联。
  其次，不管是中期还是短期对冲，也都应该考虑carry的影响。在多数短期情形中，由于互换曲线交易组合主要暴露期限利差敞口，期限利差走势是组合表现最主要的影响因素，carry相较于期限利差带来的损益来说占比很小。但在期差波动较小、走势不明朗的情况下，carry损益可能占据主导。carry可以视作博取期差收益所付出的成本，因此有时候博弈的性价比也是需要考虑的因素。
  中期内carry的影响是若干个短期影响的叠加，因此中期内对冲期限越长carry影响越大。在互换利率确定的情况下，carry大小取决于FR007中枢预期、套保头寸和套保期限，因此在中长期对冲较大规模的组合，应该更加重视对carry的管理。
  三、总结
  使用利率互换对债券头寸进行套保时，一般会选择期限相匹配的互换品种。在当前市场上，1年期和5年期互换交易更为活跃，尽管交易上更为方便，但不管是使用1年期品种还是5年期品种进行对冲，都不可避免地留下一系列期限错配。
  在存在期限错配的情况下，本文从期限利差的角度给出了一个套保效果的分析框架。对互换期限的选择，本质上就是主动进入一个互换曲线交易。
  从互换曲线交易的角度，对交易损益进行拆解，可以对各影响因素进行逐一分析。总体而言，在选择用于对冲的利率互换的期限时，应当综合考虑互换曲线形态及其预期变化，以及资金成本（忽略曲线平移因素），可以认为前者影响不同对冲方案的相对收益，后者影响相对成本（carry）。短期来看，互换期限利差具有一定趋势性，可以通过对趋势的捕捉进行套利，但在中长期期限利差具有一定周期性，受到宏观流动性水平影响较大，并且应更加关注对carry的管理。
  综上所述，选择用于套保的IRS期限，本质上是一个主动管理行为，使用合理的分析框架并结合具体市场情况进行决策，可以降低组合风险、增加组合收益。本文即提供了这样一种分析框架，有助于投资者判断是用长期限还是短期限的利率互换来对冲组合效果更好。