再谈债市风险管理架构

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涂宏（交通银行业务总监兼交银理财董事长）

  2016年末我国债券市场规模大约是69万亿元，而截至2020年末债券市场规模为114万亿元左右[1]，四年时间增长约65%。其间，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）的发布对债券市场产生了较大影响。2020年四季度，华晨汽车、紫光集团、永城煤电控股集团等发行主体信用债违约事件对债市产生较大冲击。国务院金融稳定发展委员会（以下简称“金融委”）在2020年11月召开会议，研究规范债券市场发展、维护债券市场稳定工作；2020年底召开的中央经济工作会议再次重申要加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。在此宏观背景和市场环境下，就债券市场风险管理架构问题，本文分享以下观点。
  进一步完善市场化的信用风险约束和违约处置机制
  发债企业、评级机构、承销机构等各类市场主体要遵循市场规则，守住法律法规底线，要贯彻落实金融委提出的加强行业自律监督、强化约束机制的工作精神，坚持职业操守，勤勉尽责，切实防范道德风险。
  （一）打破刚性兑付不等于逃离市场主体责任
  2018年资管新规出台以来，市场上打破刚性兑付的理念被逐渐吸收。中国债券市场违约债券只数和规模呈现上升趋势。信用债存量规模从2014 年的14.51万亿元上升到2020 年的38.72万亿元（见图1），信用债发行规模从2014 年的6.78 万亿元上升到2020 年的19.08万亿元（见图2）。与此同时，我国债券违约规模从2014年的13.4亿元上升到2020年的2316亿元，债券违约只数也从2014年的6只上升至2020 年的217只。中国债券市场的刚兑已被打破，且国有企业违约债券只数和规模在2020年上升较快（见表1）。


  然而，打破刚性兑付并不意味着发债企业及其股东可以逃离市场主体责任。相反，在市场化原则下，发债主体更应该坚持法治化原则，诚实守信。为此，可以加强顶层设计及法律约束力。一是提高逃废债违法成本，顶层设计督促各类市场主体严格履行主体责任，建立良好的地方金融生态和信用环境。二是完善债券持有人会议制度，健全债券持有人会议召开和表决机制，增强其法律约束力。
  （二）信用评级要做到“评而有信”
  2020年四季度的几起违约事件之所以备受瞩目，不仅因为违约主体是国有企业，还因为其违约债券之前评级都是AAA级。一般而言，AAA级信用债主体财务实力比较强，违约风险最小。就中国的评级市场而言，约30%的债券在发行时被评为AAA级，占全部债券发行额的45%左右（见表2）。反观欧美成熟债券市场，AAA级债券占全部债务发行额的比例很低，约为1%。

  表3列示了我国违约债券主体评级情况。2014年以来，主体评级为A-至AAA级的违约债券只数约占全部违约债券的28%；主体评级为B-至BBB+级的违约债券只数占比约为11%，远低于A-至AAA级的占比，而且违约规模也远远小于A-至AAA级。这在一定程度上说明，我国高评级债券违约概率和规模均较大，表明我国信用评级体系存在结构性问题。

  信用评级是债券市场的核心基础设施之一，承担着为债券投资提供信息流通，减少信息不对称的重要职能。人无信不立，债无信则无法引导金融资源有效配置，因此信用评级必须要“评而有信”。一是提高评级机构的独立性。评级机构应完善内部风控制度，规范内部岗位回避制度、业务隔离制度和轮换机制等，进一步增强自身独立性。二是通过行业自律规范评级方法、评级模型及数据系统的建设，使信用评级行业有据可依。三是积极探索引入国际评级机构，坚持开放对等原则，以市场化机制培育具有国际竞争力的信用评级机构。
  （三）提升信息披露软约束中的“硬货”
  2020年12月28日，人民银行会同国家发展改革委、证监会发布了《公司信用类债券信息披露管理办法》。这对推动公司信用类债券信息披露规则统一，完善公司信用类债券信息披露制度，促进我国债券市场持续健康发展具有重要意义。一方面，监管机构作为顶层设计者及执法者，一是要压实中介机构主体责任，确保信息披露真实、准确；二是通过提高信息披露违规成本起到惩戒作用；三是可以考虑通过机制设计，激励自愿性信息披露，发挥风险预警作用。另一方面，作为市场主体，中介机构要履行好“看门人”职责，提供证券承销、尽职调查、审计、法律、信用评级等专业服务，提升信息披露质量，防范各类证券欺诈，保障证券发行人和投资者的合法权益。
  化解净值化转型风险的建议
  净值化转型过程中有两个难点，一是价格机制如何在市场上传导，二是市场如何看待价格波动。价格机制主要包括发行定价和二级市场估值，发行定价会参照市场近期情况。因此，市场价格是否公允对净值化转型尤显重要。
  （一）统一“市场锚”，让债券价格更公允
  市场价格是否公允取决于市场各方对价格的预期或判断。关于价格的市场预期，笔者认为与以下三方面有关。一是债券市场估值。市场上有中债估值与中证估值。两家估值机构在收益率曲线的构建方法上略有不同，因此有时对某些债券的估值结果也不相同。然而，就规范统一市场估值信息而言，对同一只债券的估值差异应该是越小越好。二是新金融工具会计准则。按照新会计准则要求，根据摊余成本法，要按照预期信用损失模型对债券进行减值。如此，在产品开放的第一日，债券价值本身就有损失了。同时，外部投资者看到的产品净值也包含了这一部分未实现的损失。在净值化的理念下，摊余成本法下这部分未实现的损失是否公允值得探讨。三是流动性缺失难以估值。当产品组合中若干项债券流动性缺失时，难以对产品整体组合进行有效估值，可以效仿基金公司的侧袋机制，将这些流动性缺失的资产单独拎出来后再进行估值。
  （二）加强投资者教育和投资者保护
  关于加强投资者教育方面，净值化转型过程中，产品净值发生波动是正常现象。然而，很多投资者“保本保收益”的观念根深蒂固，应积极引导投资者理性看待净值波动，避免踩踏事件，造成流动性危机。
  关于完善投资者保护机制方面，有如下建议：一是完善传统的保护机制，如允许设置特定的限制性条款和保护性条款。二是积极探索智能投顾模式下的投资者保护机制。基于大数据的智能投顾属于金融科技创新产品，将来会在资产管理领域得到更大的发展。然而，由于数据黑箱、内外部信息不对称等原因，相应的投资者保护机制可能有所缺失，为此可以考虑构建统一的智能投顾信息披露平台，加强算法披露、重大信息变化披露等，切实保障投资者权益。
  监管协调和债券品种创新
  （一）统一监管标准和加强监管协调
  监管协调是一个耳熟能详的话题，金融委成立后，我国在统一金融监管标准、加强监管协调方面的成绩斐然。关于债券市场的监管协调，我有三点建议：一是可考虑统一发行审核标准，市场之间加强协调，进行数据共享，防止发行人利用监管准入条件的不一致而进行多头融资。二是统筹考虑债券发行、信贷与非标等融资类业务，构建发行人授信情况、综合信用风险等基础数据，建立各个业务主管部门的沟通协调机制，防止发行人跨市场套利。三是牵头建立风险客户信息共享机制，搭建客户风险监测预警系统进行风险预控，将有可能发生的违约损失降到最低。
  （二）创新债券品种和风险缓释工具
  从存量规模来看，目前我国债券市场品种主要集中在风险比较小的国债（18%）、地方政府债（22%）、金融债（24%）及同业存单（10%）。未来，中国债券市场将朝着创新、扩容的方向发展，为此需要丰富债券品种以及相应的风险缓释工具。
  一是丰富债券品种，为债券市场扩容提供新引擎。当前，我国迈入全面建设社会主义现代化国家、向第二个百年奋斗目标进军的新征程。相应地，债券市场也跨入了高质量发展阶段，必须在科技创新、绿色环境、民生发展等新领域进行突破。未来，长期债券、可转换债券、可交换债券及以更多资产收益权为基础的资产支持证券创新品种会越来越多，品种创新将成为我国债券市场的主战场。
  二是增加信用保护工具的种类，为风险缓释提供更多工具。借鉴国际成熟市场信用违约互换（CDS）产品的运营理念和交易规则，稳妥运用信用增进工具为发债企业提供增信，缓释和管理信用风险，为其提供“信用债券融资+信用保护工具”的综合金融服务方案。