李迅雷：资本市场几大不合理现象的应对思考

gecccn

李迅雷（中国首席经济学家论坛副理事长，中泰证券首席经济学家）

  我国资本市场经历短短30年的高速发展，取得了举世瞩目的成就，A股市场的市值已经成为全球第二大，与中国经济的体量相对应。多层次市场体系已经建立，对外开放度不断提高，注册制稳步推进。我国资本市场的基础性制度得到进一步完善。然而，我国资本市场仍属于新兴市场，与成熟市场相比，在某些制度上仍有进一步完善空间。本文就笔者发现的一些不甚合理的现象，提出粗浅的应对之策，供大家讨论。
  是否考虑B股与A股进一步并轨
  B股是我国资本市场设立之初的产物，因为上世纪90年代初A股市场规模很小，融资能力有限，设立B股市场成为引进外资、提高企业直接融资规模的一种手段。B股对境外个人或企业开放，同时也允许国内投资者参与，2002年，为了激活B股市场的流动性，允许个人投资者通过现汇来交易B股，B股市场一度很活跃，A、B股之间的价差也有所缩小。但好景不长，由于个人投资者需要外汇才能买卖B股，给市场交易带来诸多不便，交易再度萎缩，如今市场流动性非常差。
  B股市场目前已经很少有人关注，融资功能基本被废弃，由于很长时间没有新的上市B股，使得B股市场对投资者的吸引力也大幅降低，渐渐成为历史遗留问题。随着市场规模的不断扩大，B股总市值的占比越来越小，B股问题进一步被忽视。但我们不能因为问题太小而回避。毕竟A、B股之间都是同股同权，却存在巨大的价格鸿沟，这本身就是市场不成熟的体现。
  为此，我建议B股市场的改革可以分三步走：第一步，借鉴陆港通，允许A股投资者直接用人民币购买B股，形成B股市场本外币结算的闭环；第二步，在条件成熟的情况下，允许拥有B股账户的投资者买卖A股，作为A股市场对境外个人投资者开放的试点；第三步，当人民币国际化程度提高到一定阶段，如实现资本项下的自由兑换后，则可以把B股并入A股，从而结束A、B股分列时代。
  允许上市国企股权在净值以下转让
  在现行国有资产保值增值的要求下，国企股权转让价不能低于净资产，但这显然与资本市场的基本理念有冲突之处。即股权的定价方式不是看净资产有多少，而是看未来现金流多少或净资产收益率、毛利率的水平等。
  众所周知，没有一个行业能够做到长盛不衰，没有一家企业可以一劳永逸。我国国企大部分集中在重化工业、公用事业和金融等行业内，以传统经济为主。在经济转型升级和新旧动能转换的当下，传统产业的转型压力较大，而且市场对传统产业的估值水平通常不高，从历史的维度看，传统产业的估值水平大部分都处在50分位以下，其中股价在每股净资产以下的也不在少数。
  例如，2009年以来，传统周期(能源、材料、工业)行业指数市值占比由48%下降至25%，大消费(可选、消费、医药)行业指数市值占比由9%上升至30%，科技(信息、电信)行业指数市值占比由2%上升至11%，金融行业的市值占比虽然稳定，但估值水平的下降幅度在所有行业中几乎最大。
  要提高国企的竞争力，通常需要技术进步或体制机制改革来实现，如今，国企混改已经成为国企改革的一种主要模式，但在国有股权转让过程中，如果一定要以净值以上转让，则不少国企的混改可能就难以推进了。既然改革是朝着市场化方向去开展，那股权转让恐怕也得随行就市，当股价水平在净值以下的时候，不能要求受让方必须以净值以上价格进行交易。
  从资本市场已经发生的众多股权转让案例看，我们应该对国企改革过程中可能发生的多重结果有一个认识，即股权转让价格可以高于净值，也可以低于净值；股权转让后企业的业绩可能高于预期，也可能低于预期。但不能因为存在不确定性就不作为，如果不改革，则未来面临的经营压力会更大，甚至生存不下去，其估值水平还可能再下降。
  事实上，近年来国企之间的合并案例很多，不少都是通过股权无偿划拨的方式实现吸收合并，其目的就是为了国企做强做大，形成规模效应，或者是为了供给侧结构性改革下的去产能、去杠杆，避免陷入债务危机。既然国企之间可以通过股权无偿划拨的方式来推进改革，那么，民企通过市场化的价格，随行就市来获得国有股权，从而让出让股权的国企进行改革，使之摆脱困境，这又有何不可呢？
  统计数据表明，央企上市公司的总资产占到了中央企业整体的68%，利润占到了86%，故通过资本市场推进国企改革的意义非常巨大，资本市场国企改革能否顺利推进，对落实《国企改革三年行动方案》将起到关键作用。但从部分上市国企过去几年来的改革案例看，确实存在推进速度慢，原先确定的改革方案迟迟得不到落实等问题，其结果往往错失了改革的最佳时间窗口，导致其股价一跌再跌，这难道不是国有资产的流失吗？
  所以，改革是有风险和成本的，但不改革同样会有风险和成本，且不改革的风险和成本可能更大。俗话说，时间就是金钱，那么，在国企股权转让价格上由于一个硬性规定而达不成转让协议，从而耽误了时间，这不也是损失了金钱吗？
  国有资产管理部门类似于基金管理公司，其工作人员类似于基金经理，基金经理所管理的基金产品，其配置资产，包含了很多股票，对基金经理的考核，是其产品净值增长率多少，是否给投资者带来回报，是否跑赢大盘等，而不是考核其持有的每个股票都必须赚钱，更没有规定基金经理只能把赚钱的股票卖掉，赔钱的不能卖。同样，对国资管理部门的考核也应该如此，即目标是让国资的总市值最大化，而不是单个企业的市值最大化。很多时候，卖掉亏损的股票或企业，往往是明智之举。
  因此，国企改革必须突破陈旧的观念和思想，按照总书记强调的“完整、准确、全面贯彻新发展理念，必须坚持系统观念”的要求来推进国企改革。
  打破刚兑，让隐性债务显性化
  今年国常会强调“政府杠杆率要有所降低”。这一提法反映出决策层对政府债务问题的高度重视，目前资本市场的投资者最担忧的是国企和地方债的信用风险问题会否蔓延。虽然我国政府法定债务的杠杆率并不高，2020年底负债率(政府债务余额/GDP)约为45.8%，低于国际通行的60%警戒线。但是近年来地方政府债务管理面临较严峻的形势，实际杠杆率水平(包括地方政府隐形债)可能较高。
  一是2014年修改后的《预算法》给地方政府借债打开了前门，近几年为满足积极财政需要、缓解地方财政收支压力，地方债余额增长较快，导致地方政府债务率(债务余额/综合财力)不断上升，2020年底约为97%，今年底可能突破100%的警戒线。
  二是地方专项债使用效率不高。专项债在稳增长、补短板方面发挥了重要作用，但由于项目涉及统筹财政、金融、工程管理等方面专业知识，人员素质要求较高，基层政府债券发行管理能力仍有待加强，可能存在项目立项不科学、准备不充分等问题，导致专项债资金无法“跟着项目走”，出现闲置或者挪用的情况。
  三是地方政府隐性债务风险仍然较大。自2018年中央提出防范化解隐性债务风险以来，整体上隐性债务风险得到一定的控制，表现为发债城投有息债务规模增速明显下降。但是从绝对规模看，有息债务规模仍在不断增加，意味着城投平台目前主要是以借新还旧或者展期的方式缓解短期债务压力，并未实质性化解偿还。
  中国的债券市场对外开放，必须符合国际资本市场的游戏规则，不能心存侥幸，继续维持“刚兑信仰”；同时，要化解地方债务风险，需要标本兼治，“标”在于控制好新增债务规模，完善债券资金管理制度和财政支出绩效评价制度，“本”则需要弄清楚地方政府债务扩张的深层次原因。
  为此，提出以下建议：第一，对部分涉及到国家重点战略和发展规划的地区的基础设施形成的债务，中央给予一定帮助，但同时需要做好资产权属的相应变更。第二，必须压实债务责任，中央应坚持不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”，督促各级政府将隐性债务显性化，完善地方政府隐性债务风险应急处置机制，同时落实地方债务“终身问责、倒查责任”制度。第三，城投平台剥离政府融资功能，存量债务逐一甄别，新老划断。对于确实不应由地方政府承担责任的国企信用债，在坚守不“恶意逃废债务”的前提下，以法律为准绳，打破刚兑。