蔡咏：证券市场退市机制探究

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蔡咏（中华全国工商业联合会并购公会常务副会长）

  蔡咏先生本次分享围绕证券市场退市的今与昔，探讨了七个部分的内容：第一部分是开启退市制度改革的背景；第二部分是退市制度的沿革；第三部分是退市制度改革的原则；第四部分是新的退市程序；第五部分是新的退市制度的积极作用；第六部分是新的退市制度与上市公司“壳”的价值；第七部分是新的退市制度下投资者保护问题。
  第一部分主题为开启退市制度改革的背景。一是2020年1月31日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《建设高标准市场体系行动方案》，明确促进资本市场健康发展四大重磅举措：稳步推进股票发行注册制改革，建立常态化退市机制，培育资本市场机构投资者，降低实体经济融资成本；二是全面推行“注册制”后，健全常态化退市机制能为IPO保驾护航。注册制作为“入口关”，上市相对过去的核准制更容易，把好“入口关”与“出口关”并重，上市公司有进有出，才能“流水不腐、户枢不蠹”；三是证券市场发展历史上多次启动退市制度改革，此次是承接前面退市制度改革的延续，其中2012年、2014年、2018年为主要年份。
  接着，蔡咏先生比较了近10年来各国主要证券交易所上市公司退市的比例和退市制度，他指出中国退市比例较低、退市制度也需要完善。德交所、纽交所、纳斯达克的退市比例为6%，澳大利亚、瑞士、印度为2.2%，中国内地沪深证券市场只有0.29%。例如，在美国上市公司只要符合以下条件之一就必须退市：1. 股东少于600个，持有100股以上的股东少于400个；2. 社会公众持有股票少于20万股，或其总值少于100万美元；3. 过去的5年经营亏损；4. 总资产少于400万美元且过去4年每年亏损；5. 总资产少于200万美元且过去2年每年亏损；6.连续5年不分红利。例如，在日本上市公司出现以下情形之一的必须退市：1.上市股票股数不满1000万股，资本额不满5亿日元；2. 社会股东数不足1000人（延缓一年）；3. 营业活动停止或处于半停止状态；4. 最近5年没有发放股息；5. 连续3年的负债超过资产；6.上市公司有“虚伪记载”且影响很大。
  蔡咏先生指出，原有财务退市制度存在不少漏洞，使得上市公司得以避免被退市，退市制度改革非常有必要。按照以往A股的财务退市制度规定，如果公司最近两年连续亏损则被实施退市风险警示；要是第三年仍连续亏损，则被暂停上市。常见的规避手段就是利用关联方交易来制造非经常性损益。比如，被证监会发现造假并进行处罚的“华锐风电”上市9年，一共亏损100多亿，就是在实际经营情况一直极差的情况下，多次采用“两年巨亏、一年微利” 的利润操纵模式和各种财技，得以避免触犯连续三年亏损而退市的规则。该公司2013年4月12日北京证监局责令改正措施处罚；2015年11月20日又被中国证监会处罚；2020年5月31日，因其股票连续20个交易日收盘价低于股票面值（1元），上交所决定终止上市。为了达到相关会计指标，部分上市公司哪怕是财务存在规范性问题，在定期审计报告中被会计师事务所出具了无法表示意见等非标准意见，仍能规避退市。比如，因财务造假闻名的“万福生科”在2016年就被给予了非标年度报告，但却在2017年被“联想集团”以11.33亿曲线“借壳”，巧妙地规避了当时的退市监管规定，现上市公司更名为“佳沃股份”。
  第二部分主题为退市制度的沿革。1993年，原《公司法》中便规定了上市公司股票暂停上市和终止上市的情形，强制退市制度由此建立；1999年，证券市场上开始出现连续3年亏损的上市公司，沪深交易所推出PT制度；2001年，证监会发布了《亏损上市公司暂停上市和终止上市的操作方法和流程》， PT水仙于2001年4月23日起终止上市，成为A股退市第一股；2012年，证券市场基本制度改革密集推进，7月份新版退市制度正式实施，监管层对“长年绩差”、“停而不退”等困扰股市多年的“顽疾”决心下大力气整治。ST创智、*ST炎黄、*ST长油（央企）等相继退市；2014年10月，证监会《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》发布。此轮改革最大亮点：确立“主动退市”概念；新增“强制退市”的两种情形—信息披露违法退市、欺诈发行退市；2018年11月16日，沪深交易所重大违法退市新规发布；深圳交易所宣布对*ST长生启动“强制退市”机制，长生生物成为重大违法违规退市首例；2020年10月，国务院金融稳定委召开专题会议，要求建立常态化退市机制；2020年11月，中央全面深化改革委员会第26次会议审议通过了《健全上市公司退市机制实施方案》，会议指出：要坚持市场化、法治化方向，完善退市标准，简化退市程序，拓宽多元化退出渠道，严格退市监管，完善常态化退出机制；2020年12月14日，沪深交易所同时启动新一轮退市制度改革，落实中央改革精神，对外发布修订后的《股票上市规则》《交易规则》《重新上市办法》《风险警示板办法（征求意见稿）》，并对科创板、创业板股票上市规则做了调整优化；2020年12月31日，上海、深圳证券交易所分别正式发布了退市新规，被称为“史上最严”退市制度终于落地。
  纵观三十年来股票市场，真正退市公司数量仅有78家。ST、*ST、PT公司乱象丛生，二级市场“炒小、炒新、炒差”现象严重。例如：“*ST博元”曾是沪市“老八股”之一“浙江凤凰”，后又改为“华药制药”，市场上戏称“不死凤凰”，2016年因重大信息披露违法被强制退市；“欣泰电气”2016年成为首家因欺诈发行被强制退市的上市公司；曾经的创业板龙头“乐视网”于2020年7月正式退市，经过调查，存在连续十年财务造假及非公开发行欺诈发行等行为，震惊业界。
  第三部分为退市制度改革的原则。蔡咏先生指出退市制度需遵循以下原则：1.市场化、法治化、常态化；2.透明、高效，简单易行。退市制度改革的思路涵盖以下四个方面：1.坚持市场化方向，契合注册制改革理念；2.完善财务类退市标准，力求出清“壳”公司；3.严格退市执行，压缩规避空间；4.简化退市流程，提高退市效率，取消“暂停上市”和“恢复上市”环节，加快退市节奏。
  第四部分为新的退市程序。按照现行规定，新的退市程序有三方面的变化：1.取消暂停上市和恢复上市环节，明确上市公司连续两年触及财务类指标即终止上市；2.取消交易类退市情形的退市整理期设置，退市整理期首日不设涨跌幅限制，并将交易时限从30个交易日缩短为15个交易日；3.将重大违法类退市连续停牌时点从收到行政处罚事先告知书或法院判决之日，延后到收到行政处罚决定书或法院生效判决之日。
  新退市制度从财务类、交易类、规范类和重大违法类四大类退市标准上都进行了改革。在强制退市交易类指标方面，新规将原来的“面值退市”修改为“1元退市”，同时新增“连续20个交易日在本所的每日股票收盘总市值均低于人民币3亿元”的市值标准；在财务类指标方面，新规取消了原来单一的净利润、营业收入指标，新增扣非前后净利润为负且营业收入低于人民币1亿元的组合财务指标；在规范类指标方面，新增信息披露、规范运作存在重大缺陷且拒不改正和半数以上董事对于半年报或年报不保证真实两类情形；在重大违法类指标方面，新规新增“连续三年虚增净利润或利润总额均超过对外公布净利润或利润总额100%，金额达到10亿元；连续三年资产负债表各科目虚假记载金额超过对外公布净资产金额50%，金额达到10亿元”。
  接着，蔡咏先生介绍了主动退市（即私有化）的模式，上市公司主要出于自身发展战略、商业利益原因选择主动退市，例如2007年10月，中石化集团下属“京化二”（000728）主动退市，由国元证券“借壳”上市。主动退市的三种模式包括：1.上市公司向证交所主动提出申请；2.上市公司、上市公司股东或者其他收购人通过向所有股东发出收购全部股份或部分股份的要约，导致公司股本总额、股权分布等发生变化，不再具有上市条件；3.上市公司因新设或者吸收合并，不再具有独立主体资格并被注销，或者上市公司股东大会决议解散。蔡咏先生认为，国内资本市场对企业上市赋予了太多附加值，普遍认为上市光荣、退市可耻，让退市变的复杂。他提出，企业可以根据企业自身的商业利益和发展战略来考虑是否选择主动退市，只有让它成为一个市场的主动行为，才有可能去解决国内资本市场退市不畅的问题。
  第五部分是新的退市制度的积极作用。蔡咏先生指出，新的退市制度对证券市场健康发展有三大积极作用：1.促进了证券市场优胜劣汰，更好地发挥资源配置作用；2.促使上市公司规范经营，受到约束，推动整体质量提升；3.长远来看，有利于从根本上保护中小投资者、债权人及其他权益主体的合法利益。新的退市制度平稳过渡、区别对待，不溯及既往，区别对待存量和增量公司，在新老规则衔接上给予一定的“缓冲期”。
  第六部分是新的退市制度与上市公司“壳”的价值。蔡咏先生认为，新的退市制度会极大地影响上市公司“壳”的市场价值，一个上市公司一旦退市，这个“壳”的价值就会大幅降低，甚至可能消失，这往往意味着十亿计的市场损失。这主要是在发行上市的“审核制”时代，上市公司资格稀缺，一家公司想上市，在自身相关规范的情况下，仍需要严格的核查流程，从申报材料到成功发行，整个时间可能长达三、四年，因此，不少具有较好资产和经营状况的公司不愿经历这个相对较长的过程，而选择通过“借壳”的形式快速入主一家上市公司，故上市公司的“壳”价值2018-2019年时约有数十亿左右。
  以往上市公司即使亏损，也可以通过资产出售、政府补贴、资产重组等方式规避退市；实在难以为继，还可以“卖壳”引入新的重组方，实现“一夜暴富”；而市场也热衷于炒作连续亏损的ST公司，导致这些公司的股票价格奇高，大股东“卖壳”获得的回报反而会高于好好经营企业所获得的收益。
  最后一部分是退市制度下的投资者的保护问题。蔡咏先生表示，建立或者常态化退市制度健全完善离不开对投资者的保护。对投资者的保护，包括如下四个方面：1. 完善“事前预警机制”，及时提醒投资者慎重防范风险；2. 追究相关机构、人员的责任，妥善赔偿投资者损失，保障投资者合法利益。例如，兴业证券作为“欣泰电气”申请首次公开发行股票的保荐机构，主动筹备投资者赔偿事宜，出资5.5亿元设立先行赔付专项基金，用于先行赔付适格投资者的投资损失。“ST康美”将面临退市和集体诉讼，今年3月26日，中小投资者服务中心正式公开接受上市公司虚假陈述民事赔偿案的50名投资者委托，意味着证券市场上首例特别代表人诉讼（即集体诉讼）正在进行之中，“ST康美”一旦败诉将会面临大批投资者的索赔；3. 引入“上市公司保险机制”，在有关责任保险条款中增加退市保险附加条款；4. 畅通退市公司退市后的交易、后续上市等制度，让买入退市公司股票的投资者有较好的退出通道。