美国通胀如何对华传导？中国利率、汇率受何影响？

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李刘阳（招商银行金融市场部）

  2021年，美国的财政和货币刺激政策对需求的支撑开始逐步显现。需求的恢复带动了价格的上涨，这会在客观上增加工业企业的利润，带动其生产和投资的积极性。全球经济此前的“债务-通缩”怪圈可能会被打破，形成新一轮温和通胀周期。美国是全球贸易中的主要消费国，美元是全球最主要的融资货币和大宗商品的计价货币。而中国则是全球贸易中的最大生产国，主要大宗商品的进口国。因此，美国通胀会通过诸多渠道影响中国，最终可能形成中国的输入性通胀压力。
  一、美国通胀的对华传导机制
  根据历史经验，笔者总结了美国通胀对华传导的几种渠道和机制。
  （一）国际贸易传导
  美国再通胀周期通常是由激进的逆周期调节政策所推动的，财政和货币刺激会让美国的产出缺口迅速修复，甚至需求会在短期超过供给。这一方面会让美国进口更多最终消费品，另一方面会刺激美国国内产能的投资或存货囤积，增加中间品和资本品的进口。美国通胀上行背景下，中国产品的相对价格变得更便宜，出口收入的增加会刺激中国出口商增加产量或追加投资，这会对中国的经济需求产生一个正向的推动。经济增长将可能推升中国通胀率。
  （二）大宗商品价格传导
  美元是国际大宗商品计价货币，美国再通胀周期往往伴随着国际大宗商品牛市。中国是国际大宗商品的主要进口国，类似铁矿石、原油、铜等主要商品大部分依赖进口。需求刚性下，在大宗商品价格上行阶段，我国生产价格会有所提升，产业链上游的价格上涨抬升了下游行业的生产成本，并最终向消费品价格传导，形成完整的输入性通胀的传导链条。
  （三）信贷传导
  在美国通胀周期早期，美联储通常仍然维持宽松的货币政策。美元偏低的利率导致外债融资需求的增加。这类融资会打破原有的资金供求关系，推动中国投资需求的增加，从而影响物价。
  （四）汇率和利率传导
  出口收汇的增加和中美短期利差的扩大通常会造成人民币汇率的升值压力。如果汇率缺乏弹性，那么美元收汇和资本流入就需通过外汇占款冲销，进而创造基础货币，扭曲中国国内利率和流动性水平，造成投资过热和通胀压力。
  （五）预期传导
  美国通胀上行很容易在全球金融市场形成预期共振，刺激国际游资囤积库存，进一步扭曲供求关系，并最终造成全球性通胀上行预期。
  图1  中美CPI和大宗商品价格

  资料来源：Wind资讯，招商银行金融市场部
  二、本轮美国通胀对于中国的影响分析
  通胀通常被认为是一种货币现象，当一个国家的货币供应量超出了既定的商品和劳务产出量所对应的供给，产品和服务的价格将上涨，出现通货膨胀。美国在遭受新冠疫情冲击后，迅速采取了降息和购债等货币刺激政策，令美元各个期限的融资成本大幅降低，导致全球金融快速扩张并充斥着美元流动性。与此同时，美国政府为了弥补因疫情冲击而导致的收入减少而做出了力度空前的财政刺激。用财政赤字率-名义产出缺口的口径衡量，美国政府本轮财政刺激的力度是二战以后最大的。巨大的货币和财政刺激导致美国经济的需求大于供给，美元的供给大于需求。通胀压力开始从各个渠道向中国传导。
  1. 国际贸易方面，中国对美出口月度金额已经回到了2016-2018年的上升趋势区间，不仅收复了2020年新冠疫情冲击前的高点，而且还克服了2018-2019年中美贸易摩擦所带来的趋势性冲击。在具体出口产品分类中，外需影响占比较大的化工品出口额快速攀升。从过去的数据看，美国制造业订单与中国PMI新出口订单指数的同步性较好。而当前美国制造业订单仍处于同比上升的趋势，这会对中国的外需乃至价格产生向上的推动力。
  2. 大宗商品价格方面，美国货币和财政刺激抬高了工业品的需求，在供给能力的恢复受到阻力的背景下，主要大宗商品的价格从去年下半年起就开始了连续拉升，其升势一直延续至今。我国在能源、铁矿和铜等核心原材料供应方面的进口依赖度很高，这类大宗商品的涨价大幅度推升了企业的购进价格指数，进而推升下游企业的生产成本，并转嫁给最终消费者。预计工业品价格的上行将最终扩散到消费端。
  观测主要商品的库存和期货近远月价差，笔者发现市场对于某些大宗品种只有短期上行的预期，比如原油和铁矿石。这类商品的远月期货价格相对近月价格呈现倒挂，说明市场认为当前的供求紧张只是暂时的。但也有一类商品的远月期货合约价格长期高于近月，说明市场认为这些品种的供求矛盾将长期存在，未来的仍然存在较大的涨价预期。这类商品比较有代表性的是有色金属，如铜和铝。市场认为，来自美国的需求带动会在较长的时间段内增加基本金属的需求。而在全球环保限排的要求下，这类大宗商品的供给将长期遭遇压制。有色金属价格的上涨或将在较长的阶段对我国通胀形成输入性的压力。当前，PPI金属冶炼类行业的环比增速已经接近2016-2017年的高点，在美国财政政策的持续刺激下，金属价格高环比增长的态势可能还会延续一段时间，这将进一步对我国的物价造成外溢影响。
  3. 跨境信贷渠道方面，过低的美元短期利率让中国企业在选择融资渠道时会因成本的因素更多考虑外币融资。我国外债余额从2020年第三季度开始显著提速，企业的外债需求增加与美元的超宽松流动性和超低利率存在很强关联。低利率的美元扭曲了中国境内的信贷供求，增加了中国的通胀压力。
  4. 汇率方面，掉期市场贴水从去年下半年开始一路抬升，最终升至2015年3月以来的最高水平。掉期市场的高贴水表明中国国内的货币市场中出现了美元流动性泛滥的情况。掉期贴水仅在去年末今年初的时候有所收窄，恰恰对应着国内大行增持美元头寸的时间点，其时，人民币的流动性超常充裕，以股市、商品和楼市为代表的资产投机活动加剧。可见，外部的美元流动性泛滥会阶段性通过银行外汇占款等渠道向中国的资产价格传导。
  5. 预期传导方面，从美国通胀补偿债券看，通胀预期水平已经高于疫情发生前，达到2011-2012年以来的最高水平。高通胀预期下，海外投资者囤积工业品库存的动机增强，这增加了通胀预期向真实通胀转化的概率。
  总体看，美国通胀已经开始从各个渠道向中国传导。由于部分大宗商品仍存在长期上涨的预期，因此相关的价格影响可能会持续到下半年。
  三、通胀的后续研判和对汇率和利率的影响
  从同比基数效应看，PPI同比将在今年第二季度达到第一个高峰。这是因为2020年第二季度相关国际大宗商品的价格达到了低点。因此，如果不考虑美国通胀的传导，中国的PPI价格指数同比预计将在5月份达到5%左右的水平之后于下半年逐级回落。
  但是，PPI的环比上行仍然没有终结的迹象。虽然中国的宏观政策取向已经出现了边际调整，对房地产融资的限制也会在下半年体现出一定的效果。但是美国的库存周期和地产周期仍然处于上行趋势中，相关的通胀溢出效应仍然将会从各个渠道向中国传导。如果中国PPI环比持续为正，新涨价因素可能会让PPI同比在下半年出现第二个高峰。
  预计这一轮再通胀周期的结束需要等待美联储真正启动紧缩。届时，利率上行将会导致美国信用收缩。这很可能会结束美国这一轮的地产扩张周期，从而让工业品的涨势终结。
  通胀的进一步上行压力将令长期利率易上难下。笔者判断，今年我国10年期国债收益率的底部将在3.0%的上方。当然，由于中国经济存在的一些结构性风险，利率上行的空间也受到一定的限制。因此，总体上，笔者判断今年利率债总体将是窄区间市，10年期国债收益率的年内波动范围在3.1%~3.4%之间，极限位置的上下界可能在3.0%~3.5%，中枢稳定在3.25%左右。
  图2  中国PPI、CPI和10年期国债利率

  资料来源：Wind资讯，招商银行金融市场部
  通胀与美元呈反向关系。在过去的通胀周期中，美元跌多涨少。今年2-3月的美元指数反弹主要受到了美国疫苗分发领先所引发的经济复苏分化预期影响，而随着欧洲疫苗接种的日益加快，欧美经济将在第二季度进入复苏共振。因此，笔者判断美元将在第二季度重新开启下行趋势，人民币汇率则会受益于美元指数的走弱，重新升向6.40一线。美元的偏弱趋势可能会持续至美联储边际收紧货币政策为止。