钟正生：货币政策真会无视通胀么？

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钟正生 张璐（钟正生为中国首席经济学家论坛理事，平安证券首席经济学家，研究所所长）

  2021年5月11日晚间，人民银行发布《2021年第一季度中国货币政策执行报告》。
  1、  对经济形势的判断：外部环境依然复杂严峻，我国经济恢复不均衡、基础不稳固。对物价形势维持了“不存在长期通胀或通缩基础”的判断。
  2、  货币政策的总基调：坚持跨周期设计理念，把服务实体放到更加突出的位置。货币政策仍然在向正常化方向铺垫，珍惜正常货币政策空间、管好货币总闸门、保持宏观杠杆率基本稳定等偏紧措辞都有体现。
  3、  权威阐释“现代货币政策框架”。未来货币政策将在较长时期坚持：货币政策的量与名义GDP挂钩（社融、M2增速的波动幅度或将下降），货币政策的价更加突出OMO、MLF和LPR三大利率，定向、结构性发力以支持新发展格局构建。
  4、  “把服务实体经济放到更加突出的位置”意味着什么？一方面是，引导金融机构加大对科技创新、小微企业和绿色发展等领域支持。另一方面，推动实际贷款利率进一步降低。考虑到当前PPI蹿升、CPI回升和核心CPI反弹的物价形势，贷款名义利率的略微向上波动应不影响贷款实际利率的稳中有降，甚至在二季度物价同比增速快速上行时，贷款名义利率相对稳定，更可能形成对企业更加友好的信贷条件。
  5、  央行视角下的“近期国内外物价走势”。本次货币政策提到人民银行监测的物价指标——企业商品价格（CGPI），该指数与PPI走势基本一致。我们考察了2000年以来CGPI蹿升与央行收紧货币政策之间的关系，发现CGPI蹿升触发央行提高准备金率的临界点基本都在2%。
  6、  央行视角下的“美债利率上行”。美债收益率上行和未来美联储调整货币政策对我国的影响有限且可控。下一步要加强跨境资本流动宏观审慎管理，增强人民币汇率弹性，以我为主开展国际宏观政策协调。
  综上，我们认为当前货币政策运行在正常化的轨道上，尤其是在PPI蹿升跨越政策敏感关口的节点上，R007-DR007可能是观察货币政策边际变化的重要指标之一，且在物价快速上行过程中，贷款名义利率或也有略微上浮的基础。需要从完善现代货币政策框架的角度去理解货币政策的“稳字当头”，在未来较长时间内，货币供应量锚定潜在名义GDP，OMO、MLF、LPR三大利率的基准功能强化，以及定向、结构性货币政策工具的发力，将得到进一步巩固。我们评判货币政策的取向变化可能将更加容易、也更加不易，容易是说政策利率的变化是货币政策最直接的信号，不易是指在政策利率和货币供应量增速不变的时期内，货币政策给资本市场带来的冲击或机会都会趋于下降。
  2021年5月11日晚间，人民银行发布《2021年第一季度中国货币政策执行报告》，指出下一阶段将“以适度的货币增长支持经济高质量发展”，并重点与市场沟通了关于现代货币政策框架、如何看待近期物价走势、把服务实体经济放在更突出位置、以及对海外发达经济体宏观政策外溢影响的关注等热点问题。主要看点如下：
  1、  对经济形势的判断：外部环境依然复杂严峻，我国经济恢复不均衡、基础不稳固。与4月政治局会议保持一致。对外部环境主要关注三大问题：经济复苏前景存在高度不确定、分化加大和不平衡凸显；主要经济体超宽松宏观政策的后续影响和货币政策转向的风险；全球通胀水平可能继续升温。国内经济的主要问题在于：居民消费仍受制约，投资增长后劲不足，中小微企业和个体工商户困难较多，稳就业压力较大。对物价形势维持了“不存在长期通胀或通缩基础”的判断。
  2、  货币政策的总基调：坚持跨周期设计理念，把服务实体放到更加突出的位置。货币政策仍然在向正常化方向铺垫，珍惜正常货币政策空间、管好货币总闸门、保持宏观杠杆率基本稳定等偏紧措辞都有体现。但针对经济恢复的不均衡、不稳固，突出了服务实体经济的核心位置，强调再贷款、再贴现和直达实体经济货币政策工具的牵引带动作用，以及推动实际贷款利率进一步降低。归结为“以适度的货币增长支持经济高质量发展”。
  3、  权威阐释“现代货币政策框架”。现代货币政策框架包括：1）优化的货币政策目标。中央银行法规定货币政策的最终目标是保持币值稳定，央行进一步阐释“要保持物价稳定，关键要管好货币总闸门”，并进一步把“货币供应量和社融同（反映潜在产出的）名义经济增速基本匹配”作为政策框架的锚。2）畅通的货币政策传导机制。以公开市场操作利率为短期政策利率，以中期借贷便利利率为中期政策利率，引导DR007为代表的市场利率围绕政策利率为中枢波动，健全从政策利率到LPR再到实际贷款利率的市场化利率形成和传导机制。强调市场观察货币政策取向时只需观察政策利率是否发生变化。3）创新的货币政策工具。总量方面，核心是缓解银行货币创造面临的流动性、资本、利率约束；结构方面，持续健全结构性货币政策工具体系，根据经济发展不同时期的需要动态调整支持重点。可见，未来货币政策将在较长时期坚持：货币政策的量与名义GDP挂钩（社融、M2增速的波动幅度或将下降），货币政策的价更加突出OMO、MLF和LPR三大利率，定向、结构性发力以支持新发展格局构建。货币政策的“稳字当头”会体现得更加明显。

  4、  “把服务实体经济放到更加突出的位置”意味着什么？一方面是，运用再贷款、再贴现和两项直达工具，引导金融机构加大对科技创新、小微企业和绿色发展等领域支持。当前贷款结构持续改善，3月末，制造业中长期贷款增速为40.9%，连续上升17个月；普惠小微贷款余额16.7万亿元，同比增长34.3%，比上年末高4个百分点。2020年初至2021年3月末，全国银行业金融机构共对9.2万亿贷款本息实施延期，累计发放普惠小微信用贷款5.3万亿元，两项直达政策还会持续到今年年底。另一方面，推动实际贷款利率进一步降低。降低的方式主要是释放改革的潜力，包括：1）贷款定价上，进一步推动LPR运用；2）规范贷款市场秩序，今年3月起要求所有贷款产品均应明示贷款年化利率；3）从存款成本上，规范存款利率定价，停办地方法人银行异地存款。
  一季度金融机构贷款加权利率从5.03%略微上行至5.10%，其中，企业贷款利率上行2bp，票据融资利率上行42bp，个人住房贷款利率上行3bp。这体现信贷需求旺盛对贷款定价的推动。考虑到PPI蹿升、CPI回升和核心CPI反弹的物价形势，贷款名义利率的略微向上波动应不影响贷款实际利率的稳中有降，甚至在二季度物价同比增速快速上行时，贷款名义利率相对稳定，更可能形成对企业更加友好的信贷条件。

  5、  央行视角下的“近期国内外物价走势”。1）国外通胀走高可能在今年二、三季度阶段性推高我国PPI涨幅，但宜历史、客观地看待：一是这在相当程度上是“低基数”下的“高读数”；二是历史上看PPI指标本身波动就相对较；三是大宗商品价格上涨是阶段性供求“错位”的表现。待基数效应逐步消退和全球生产供给恢复后，PPI有望趋稳。2）初步预计今年CPI涨幅较为温和。同时我国作为大型经济体，若无内需趋热相叠加，仅国际大宗商品价格上涨也并不容易引发明显的输入性通胀。3）需对大宗商品涨价给我国不同行业、不同企业带来的差异化影响保持密切关注。
  需要说明的是，本次货币政策提到人民银行监测的物价指标——企业商品价格（CGPI），该指数与PPI走势基本一致，近年来主要在波动幅度上有所不同。我们考察了2000年以来CGPI蹿升与央行收紧货币政策之间的关系，发现CGPI蹿升触发央行提高准备金率的临界点基本都在2%（包括2003年、2006年、2010年）。2016年最近一次CGPI蹿升的情况略有区别：2016年11月GDPI同比从1.7%升至4.5%，而央行提高逆回购利率是在2017年2月，当时主要是2016年底票据诈骗大案爆出，金融风险暴露影响了货币政策收紧的节奏，事实上2016年9月央行重启28天逆回购就释放了货币政策转向的信号，且2016年11月R007已经开启了波动性上行。在当前CGRP上穿2%的时点上，货币政策调整的主动性已经增强，有可能会以R007的向上波动、R007-DR007利差扩大为标志，这一点不容轻视（即便在当前高层对物价问题无相关表态的情况下）。

  6、  央行视角下的“美债利率上行”。未来美债收益率趋于上行：从供求角度分析，美债供求缺口或将通过收益率上行来平衡；未来若财政刺激加码和经济复苏较强导致通胀预期上升过快，可能会触发美联储行动。美债收益率上行和未来美联储调整货币政策对我国的影响有限且可控。下一步要加强跨境资本流动宏观审慎管理，增强人民币汇率弹性，以我为主开展国际宏观政策协调。
  一季度美债利率大幅上行83bp，而中国10年国债收益率略升4.6bp，人民币对美元汇率较上年末升值1.54%，外汇交易中心（CFETS）人民币汇率指数较上年末升值2.15%，银行结售汇顺差达885.3亿美元。这些都意味着中国跨境资本流动形势向好，美债收益率上行对中国的传导影响较小。
  综上，我们认为当前货币政策运行在正常化的轨道上，尤其是在PPI蹿升跨越政策敏感关口的节点上，R007-DR007可能是观察货币政策边际变化的重要指标之一，且在物价快速上行过程中，贷款名义利率或也有略微上浮的基础。需要从完善现代货币政策框架的角度去理解货币政策的“稳字当头”，在未来较长时间内，货币供应量锚定潜在名义GDP，OMO、MLF、LPR三大利率的基准功能强化，以及定向、结构性货币政策工具的发力，将得到进一步巩固。我们评判货币政策的取向变化可能将更加容易、也更加不易，容易是说政策利率的变化是货币政策最直接的信号，不易是指在政策利率和货币供应量增速不变的时期内，货币政策给资本市场带来的冲击或机会都会趋于下降。