钟正生：中国制造业投资为何依旧低迷？

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钟正生 张璐（钟正生为中国首席经济学家论坛理事，平安证券首席经济学家，研究所所长）

  发于2021.5.17总第995期《中国新闻周刊》
  今年4月中央政治局会议将“促进制造业投资和民间投资尽快恢复” 作为扩大内需的主要抓手之一。会议认为“当前经济恢复不均衡、基础不稳固”，一个重要背景就是制造业投资依旧低迷。
  2021年一季度，中国与生产相关的主要经济指标的两年复合增速，均达到甚至超过了2019年新冠疫情之前的水平。譬如：工业出口交货值一季度两年复合增速为8.2%，而2019年增速为1.3%；工业增加值一季度两年复合增速6.8%，高于2019年增速5.7%；服务业生产指数两年复合增速6.8%，也接近于2019年的6.9%。而固定资产投资一季度两年复合增速仅为2.7%，显著低于2019年的5.4%。其中，又以制造业投资拖累最大，一季度制造业投资两年复合增速-1.5%，远低于2019年的3.1%，比餐饮收入的复合增速还要低些。
  制造业投资的主要所有制成分是民间投资，其一季度复合增速1.1%，也显著低于2019年的4.7%。而且，疫情以来民间投资在固定资产投资中的占比进一步下滑，2020年创下55.7%的近十年新低。4月中央政治局会议强调“优化民营经济发展环境”，彰显出进一步提振民间投资的紧迫性。

  我们认为，当前制造业投资依旧低迷的原因有三：
  制造业投资的修复本身具有滞后性
  制造业的终端需求对应于出口、房地产投资和基建投资。终端需求的起色最先拉动制造业生产，然后才会转化为制造业产能利用率提升、企业看好未来经济前景，从而企业做出投资决策，进而形成固定资产投资完成额。
  在本轮疫后复苏中，出口对中国经济起到了很大带动作用。2020年货物和服务净出口对中国GDP的贡献率达到28%，创1998年以来最高。2021年一季度在GDP同比增速高达18.3%的情况下，净出口的贡献率仍然达到12.2%。在出口带动下，制造业增加值同比在2020年4月就反弹达到5%，9月达到7.6%显著超出疫情前水平。2020年四季度制造业产能利用率升至78.4%，仅略低于2017年四季度高位（随后2018年1-9月制造业投资增速呈现一波上行）。从上市制造业企业资本开支数据来看，其同比增速自2020年二季度见底，今年一季度的两年复合增速已出现显著攀升。考虑到资本开支到固定资产投资完成额之间，通常存在1-2个季度的时滞，可以说中国制造业投资的先行指标已经出现上行信号。从工业总资产增速对制造业投资约4个月的领先性来看，预计制造业投资在今年二季度中后期会明显上行。

  经济政策的不确定性仍然影响企业投资信心
  根据斯坦福大学和芝加哥大学三位学者编制的中国经济政策不确定性（Economic Policy Uncertainty），该指数自2018下半年中美贸易争端爆发以来攀升至历史高位，直到2020下半年中国经济复苏取得显著进展后才出现趋势性回落。但截至今年4月该指数仍高达482，远高于1995-2011年间的平均值100。制造业投资以民间投资为主体（民间投资占比超过80%），而民间投资对经济政策的不确定性颇为敏感。
  历史上，当经济政策不确定性指数攀升时，制造业投资往往表现不佳。相比于扩大生产、提高产能利用率来说，民营企业做出投资扩张的决策要审慎许多，因为从投资决策到新产能落地，往往需要一年左右时间，如果需求改善不能持续较长时间，那么企业很可能在投资中受损。2009年“四万亿”刺激政策后，企业于2010年大举扩张投资，到2012年由于经济动能下滑，工业企业出现大面积亏损，可谓殷鉴不远。而本轮制造业景气改善主要受到出口拉动，出口改善又主要源于国内外疫情防控差异这个特殊因素。因此，随着欧美疫苗接种的加速推进，中国出口市场占有率的提升能够在何种程度上持续，是制造业企业投资决策中必须考虑的一环。
  此外，“碳达峰、碳中和”的中长期硬性目标下，高碳产能的退出以及清洁能源相关投资百亿级的增长均可预见。但目前对于其实现路径缺乏细化部署，甚至在执行层面有政策有层层加码的趋向，亦可能造成部分企业现阶段不敢贸然投资。

  大宗商品价格暴涨影响制造业盈利能力
  2020年11月开始，拜登当选美国总统推出疫苗接种、经济刺激、发展新能源等新政，同时疫苗研发进入接种普及阶段，全球经济增长预期大幅改善，大宗商品价格在供给受限下呈现暴涨。截至5月7日，南华工业品指数较2020年10月底涨幅达45.5%，钢铁、有色、煤炭、石油等工业原材料价格大幅攀升。
  工业原材料价格大幅攀升对下游制造业造成双重挤压：一方面，本轮出口外需主要对偏中上游的装备制造业产生拉动，而对下游劳动密集型制造业的拉动效果不明显，其本身生产扩张就较为有限；另一方面，大宗商品价格上涨经由景气较高的中游行业向下游传导较多，会进一步削弱下游企业盈利。从4月统计局PMI指标中已经开始看到原材料采购周期延长对制造业生产的负面影响。考虑到下游的劳动密集型制造业民营企业占比更高，本轮大宗商品涨价对制造业投资信心的影响不容忽视。

  综上，我们认为本轮中国制造业投资滞后修复的路径是明确的，制造业企业资本开支和资产扩张均已出现制造业投资上行的信号。不过，近年来制造业企业投资对经济政策的不确定性更加敏感。中美经贸关系的稳定演进，碳达峰碳中和细化政策的加快落地，对于增强制造业企业的投资信心将大有裨益。尽管我们对所谓大宗商品“超级周期”一直持谨慎态度，但工业原材料价格暴涨仍然成为制约当前制造业投资潜能释放的一个重要因素，需要政策上积极研究应对方案。