汪涛：如何理解近期大宗商品价格的波动？

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汪涛（中国首席经济学家论坛理事，瑞银亚洲经济研究主管，首席中国经济学家）

  近几个月大宗商品价格大幅上涨，最近才明显回落。国内需求稳健、全球经济复苏和补库存活动、部分国家供给受阻，以及国内限产措施、叠加建设活动旺季，我们认为这些因素共同导致了大宗商品价格在此前的大幅攀升。同时，海外钢价较国内价格存在显著溢价，推动国内钢材出口强劲反弹，这进一步推高了国内价格。大宗商品价格上涨引发了决策层关注，政府随后采取了一系列措施遏制价格攀升，包括抑制出口、打击投机炒作、约谈重点企业增加供给并稳定价格等，近期价格则随之大幅回调。
  央行政策和汇率形成机制未见明显调整
  央行目前似乎并不太担心大宗商品价格攀升带来的通胀压力，也没有采取明显措施来收紧流动性。虽然部分央行官员认为人民币升值有利于抵御输入性通胀、且近期人民币对美元汇率确实走强突破了6.4，但我们认为这并不意味着央行调整了汇率形成机制、或将货币升值作为对抗通胀的手段。过去几天的人民币汇率中间价仍主要基于CFETS等模型定价，表明汇率形成机制并未明显改变。我们认为美元走弱是导致人民币汇率升值的一个重要因素。实际上，最近央行高层和国务院金稳委已明确表示不将汇率作为调控工具，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
  未来国内大宗商品价格和通胀何去何从？
  朝前看，瑞银大宗商品团队预计未来几个月大宗商品价格将有所回落，但可能在9-10月份下一个建设需求旺季之时重拾反弹，之后今年年底到2022年再度回落。国内需求、季节性因素、海外补库存、海外缩减量化宽松的时点、全球供给受阻，都是影响大宗商品价格的重要因素。我们预计PPI的环比涨势将会减弱，同比增速在5-6月前后见顶、下半年维持高位。鉴于PPI对下游价格的传导相对有限，我们预计CPI同比增速逐步回升、在四季度升至3%以上，全年平均增速仍在2%以内。
  央行对人民币升值的容忍度提高，人民币对美元汇率可能升至6.2
  我们认为央行将维持当前的汇率形成机制不变，不会主动引导汇率升值来对抗大宗商品价格上涨带来的通胀压力。尽管如此，我们预计央行会容忍由市场主导的人民币汇率的进一步升值。如果美元进一步走软、外资流入增加，或是出口强势持续更久，人民币对美元汇率可能接近6.2。中期而言，我们预计其他经济体的生产将逐步恢复常态，境内外利差收窄，且对资本外流的管控可能会有所放松，因此人民币对美元汇率可能保持在6.4附近、但双向波动可能加剧。我们目前对今年底人民币对美元汇率6.4的预测面临的风险偏上行。
  近几个月大宗商品价格大幅上涨，最近才明显回落，引发了市场对于通胀加剧的担忧。为抑制大宗商品价格上涨，政府已宣布了哪些措施、未来还有哪些政策可能出台？与此同时，随着美元走弱，人民币汇率在延续了几个月的平稳态势后再度升值。中国汇率政策是否出现调整、是否会利用汇率升值来对抗输入性通胀？
  多种因素共同支撑近几个月来大宗商品价格大幅上涨。在需求侧，今年国内前4个月经济活动持续复苏，房地产和基建投资同比分别增长22%和17%（较2019年同期水平分别高18%和7%），因此大宗商品的需求保持稳健。此外，不同于此前几轮周期，本轮需求增长的额外增量来自全球经济复苏及相关大宗商品的补库存活动，特别在是疫苗接种和经济活动正常化步伐更快的发达市场。在供给侧，疫情导致部分大宗商品生产国的供给受阻、推升了价格，同时对供给短缺的担忧又推升了补库存的需求。此外，出于环保或控制碳排放的考虑，中国收紧了部分上游产品生产的限产措施。例如，唐山钢铁高炉开工率从2021年初的70%以上大幅降至4月中旬的45%。
  中国建设活动的季节性和强劲出口也是助推因素。值得注意的是，上述供需要素还叠加了国内4-5月年内首个建设活动旺季的季节性因素影响。此外，海内外需求强劲、部分大宗商品海外供给受阻，这也显著提升了出口的利润率。例如，今年美国钢价比国内价格高出了50-100%，支撑了今年前4个月中国钢材出口量同比强劲增长了25%。去年钢材出口约占国内钢材总产量的5%左右，在供需紧平衡的情况下，钢材出口也是钢价走势的重要影响变量之一。

  市场和政府对大宗商品价格攀升有何担忧？大宗商品价格是过去1-2个月投资者和政府关注的焦点。市场担心大宗商品价格攀升会引发通胀上行，进而导致宏观政策进一步收紧。此外，考虑到下游行业竞争激烈或最终需求可能偏弱，企业成本价格上涨对产出价格的传导可能较为有限，市场担心这会挤压下游企业的利润空间。政府还担心后者会令已经在疫情中陷入困境的部分中小企业雪上加霜。
  迄今为止，央行似乎不太担心通胀压力。在一季度货币政策执行报告中，央行表示大宗商品价格的大幅上涨只是暂时的，PPI向CPI的传导关系近期有所减弱，输入性通胀的风险总体可控。目前政策正常化的步伐和利率水平似乎处于央行的合意区间。央行的看法也与我们的观点基本一致，我们认为大多数消费品行业的竞争较为激烈，且消费品的终端需求反弹并不十分强劲，因此我们认为PPI（尤其是原材料价格）向核心消费价格的传导可能比较有限。
  大宗商品价格的上涨引发决策层关注，过去两周政府出台了一系列调控措施。主要包括：
  取消部分钢铁产品出口退税政策、提高部分钢铁产品出口关税、对生铁及废钢等实行零进口暂定税率，以抑制钢铁产品出口和增加进口
  督促重点煤炭企业增产增供
  提高部分大宗产品期货合约的交易保证金和/或手续费，包括螺纹钢、铜、铝、镍、白银、甲醇和煤炭等，打击投机炒作等行为
  多部委联合约谈铁矿石、钢材、铜、铝等行业重点企业，要求带头维护大宗商品市场价格秩序，不得操纵市场价格
  限产措施可能会有所放松。中央政府已向钢铁生产的主要城市派出了工作小组。据报道，政府可能会重新评估钢铁产量的年度目标。实际上，最近唐山高炉开工率已从4月中旬45%的低位小幅回升至51%。我们预计政府可能会增加限产政策的灵活性、或暂时性地放松限产力度，以满足需求的季节性走强，从而抑制大宗商品价格的上涨。
  政府还可能进一步收紧房地产政策。我们的基准预测情景是，随着政策支持的减弱和信贷收紧，对大宗商品需求强度较高的国内基建和房地产投资增速度可能都会放缓至1-3%。尽管开发商融资受限，但对房地产相关信贷的限制措施似乎并未得到严格执行、且房地产销售依然强劲，因此截至目前房地产投资保持了较快增长。未来如果房地产市场继续走强，政府可能会进一步收紧房地产政策，如收紧房贷可得性或提高按揭利率等。有关部门在近期召开了房地产税改革试点工作座谈会，尽管我们认为房地产税应无法在今年落地，但这可能传达了未来房地产政策会有进一步收紧可能性的信号。

  人民币升值是否会被用来对抗大宗商品价格的上涨？最近一位央行专家发表的文章引起了市场热议，文章认为应允许人民币适当升值，抵御通胀输入性效应。不过，在这个问题上存在不同观点：对于是否存在（或者有多少）输入性通胀存在分歧，一些声音质疑以汇率升值作为主要手段的有效性，还有观点认为人民币升值也存在代价。虽然中国供应链韧性较强提振了出口，但随着竞争对手生产逐步恢复常态，未来出口强势可能会减弱。在外部供需变化之际，汇率大幅升值恐会给出口商带来更多挑战。最近央行领导和国务院金融稳定委员会重申了保持人民币汇率在“合理均衡水平”上基本稳定的目标，外汇市场自律机制会议明确指出“汇率不能作为工具，既不能用来贬值刺激出口，也不能用来升值抵消大宗商品价格上涨影响”，意味着汇率政策立场并没有发生明显变化。
  如何解读近期人民币的升值？在大宗商品价格攀升引发政府关注的同时，人民币即期汇率在过去几天大幅升值。5月21日以来升值幅度尤为明显，也就是在央行专家关于通过升值来抵御输入性通胀的文章开始在市场流传那一天，之后人民币汇率在5月26日升破了6.40这一标志性点位。升值引发了投资者对央行是否主动将人民币升值作为抑制大宗商品价格上涨的工具的猜测。
  美元走弱或是重要推手。我们认为市场可能过度解读了央行主动引导升值的政策意图。过去的几个交易日里，人民币汇率中间价与基于CFETS定价模型的市场预期基本一致。换言之，我们没有发现央行主动干预人民币汇率中间价定价的迹象。相反，我们认为美元指数走弱可能是近期人民币升值背后的重要因素。过去几天内，许多其他主要货币对美元也经历了升值。5月25日欧元对美元汇率升破1.22、触及年初以来的高点，同日离岸人民币对美元汇率也升破6.40。同时，过去几个交易日美元指数（DXY）下跌了0.4%。

  大宗商品价格是否已经见顶？在最近政府多项举措的作用下，国内大宗商品价格已大幅回落，螺纹钢和铁矿石期货价格在上周已较5月12日的高位下跌24-26%，而动力煤价格（-11%）和铜价（-8%）也有所下跌。这似乎印证了近期瑞银行业调研里国内大宗商品交易商所反映的担忧。虽然我们并不认为市场投机炒作是最近大宗商品价格攀升的主因，但近期的各项措施可能正在影响边际买家、并部分扭转了市场预期。
  瑞银大宗商品研究团队预计未来几个月大宗商品价格将有所回落，但9-10月份下一个国内需求旺季之前可能会重拾反弹，今年年底到2022年再度回落。瑞银大宗商品研究团队认为国内需求和季节性因素、海外经济体补库存、持仓成本较低、以及供给受阻是支撑大宗商品价格的最重要因素。朝前看，随着信贷增长放缓、房地产投资减速，国内对大宗商品需求弹性较高的经济活动应会在年内走弱。这意味着在即将到来的9-10月份建设旺季，国内实际需求可能不如当前强劲。与此同时，随着全球疫苗接种进一步推进，海外补库存活动可能会进一步走强，但中国出口的强劲势头可能会有所减弱，因此秋季国内外同步大幅补库存的可能性应较为有限。美国缩减量化宽松和/或国内收紧流动性都可能推高持仓成本，进而抑制大宗商品价格涨幅。此外，下半年部分金属供给短缺的局面有望改善。不过，大宗商品价格再度攀升的风险仍然存在，来自国内的房地产建设活动可能比预期的更为稳健，未来几个月美国缩减量化宽松的步伐也可能较慢，或海外供给受阻或国内限产的情况在秋季不会明显改善。
  我们预计PPI同比在5-6月份见顶，CPI同比逐步回升、四季度升至3%以上。我们预计PPI环比上涨的势头会有所减弱（尽管会出现一些季节性反弹），部分大宗商品价格可能会在下半年下跌。因此，我们预计PPI同比增速可能会在5-6月见顶、高点可能在7%以上，不过下半年可能依然会维持相对高位。虽然PPI的上涨应会部分传导到下游的核心消费品价格，但鉴于下游行业竞争比较激烈，我们认为其传导力度应相对有限，但可能会抑制部分中下游行业的利润率。再考虑到食品价格可能继续偏弱，我们预计三季度CPI同比增速可能温和升至2%左右、四季度达到3%以上，全年平均增速在2%以内。
  未来人民币汇率走势如何？政府对人民币走强的容忍度提升，人民币汇率存在一定上行空间，但人民币升值不会被作为对抗通胀的工具。得益于国内实体经济复苏仍强于大部分海外经济体，今年前4个月人民币对CFETS货币篮子累计升值2%以上。再结合近期的其他数据，我们认为这表明央行允许市场主导人民币升值，并未通过主动调节人民币中间价定价或直接干预外汇市场来抑制这一势头。虽然我们认为央行不会主动利用人民币升值来对抗通胀，但正如我们在先前的报告中所指出的，我们认为央行会容忍由美元走弱或资本流入推动的汇率升值。在此背景下，外管局已提示企业加强外汇风险管理，为汇率的双向波动做好准备。我们维持之前的预测，即如果美元进一步走软、资本流入增加，或出口强势持续更长时间，则人民币对美元汇率可能接近6.2。
  中期而言，我们预计人民币汇率的双向波动会增加，且存在一定上行风险。去年支撑人民币升值的基本面因素在未来几个季度依然存在，不过其支撑力度可能有所减弱。尽管国内经济复苏势头依然强劲，但随着其他经济体的生产加快恢复常态，中国率先摆脱疫情冲击的优势在今年恐会逐步缩小。中国国债收益率仍具备吸引力，但中美利差已有所收窄、并可能进一步缩小。我们预计外资流入将持续，但随着其他经济体的复苏，资本流动可能会有更多的双向选择，同时国内也放松了对资本外流的管控。基于此，虽然我们认为人民币整体应仍会保持强势，但未来几个月的走势可能更多取决于美元对其他主要货币汇率的走势，而非国内的政策变化。因此，我们预计人民币对美元汇率会在6.4左右、且双向波动增加。我们目前对今年底人民币对美元汇率6.4的预测面临的风险偏上行。