汪涛：PPI进一步跃升，信贷增速继续放缓

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汪涛（中国首席经济学家论坛理事，瑞银亚洲经济研究主管，首席中国经济学家）

  我们估计即将公布的5月经济数据将显示，相比2019年同期水平，经济活动表现不一，但由于基数效应消退，大部分经济活动的同比增速可能较4月有所放缓。其中，相比4月，我们估计社会消费品零售和基建投资较2019年同期的增幅有所反弹，而制造业投资和工业生产较2019年同期增幅可能大致持平。出口和房地产活动较2019年同期增幅可能小幅收窄，但均保持了比较稳健的增速。PPI可能进一步大幅走强、CPI也有所上行。整体信贷增速可能进一步下滑、信贷脉冲跌幅扩大。具体参见我们的高频数据监测和每日经济活动追踪。
  经济、通胀、人民币汇率何去何从？
  我们依然预计二季度季调后实际GDP环比折年增长率有望反弹至7-8%（同比增速预计为8.3%），得益于消费进一步复苏、外需（特别是发达市场需求）稳健，以及制造业资本开支持续回暖。我们预计PPI 的环比涨势将会减弱，同比增速或在5月见顶、下半年维持高位，而CPI 同比增速可能逐步回升、在四季度升至3%以上。政策正常化应会继续推进，年底整体信贷增速可能放缓至10.5-11%、低于我们此前预期的11%。此外，我们认为央行将维持当前的汇率形成机制不变，不会主动引导汇率升值来对抗大宗商品价格上涨带来的通胀压力。我们目前对今年底人民币对美元汇率6.4 的预测面临的风险偏上行。如果美元进一步走软，人民币对美元汇率可能接近6.2。

  数据前瞻：PPI进一步跃升，信贷增速继续放缓
  5月统计局制造业PMI小幅下滑0.1个百分点至51。新订单和新出口订单指数分别降了0.7和2.1个百分点，而生产量指数上升了0.5个百分点。采购量小幅上行0.2个百分点，但原材料（降0.6个百分点）和产成品库存指数（降0.3个百分点）双双走弱。购进和产出价格指数进一步大幅走强，分别提高了5.9和3.3个百分点。分企业类型来看，小企业PMI大幅回落（降2个百分点），而大中型企业PMI则小幅反弹。另一方面，财新PMI小幅上升0.1个百分点至52，其中新订单指数提高了1.1个百分点，而生产量指数则下降了0.4个百分点。
  统计局非制造业商务活动指数上升0.3个百分点至55.2。建筑业商务活动指数反弹了2.7个百分点至60.1。另一方面，服务业商务活动指数较上月小幅下滑0.1个百分点，但仍处在54.3的高位景气区间。从行业情况看，在“五一”假期需求带动下，与长距离出行相关的铁路运输、航空运输、住宿等行业商务活动指数连续两个月高于65；与居民消费密切相关的零售、餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数均高于上月，且位于58以上较高景气区间。另一方面，水上运输、资本市场服务等行业商务活动指数低于临界点。
  对于即将公布的5月宏观数据，我们估计：
  5月工业生产同比增速可能放缓至9%左右，部分由于基数效应消退。5月统计局制造业PMI仅小幅下滑，其中新订单指数走弱，而生产量指数小幅走强，表明制造业增长动能可能大致企稳。全国平均高炉开工率略高于4月，但仍低于去年同期水平8个百分点，尤其是唐山（较去年同期低33个百分点），而电弧炉开工率较去年同期提高了6个百分点。进一步考虑到基数效应有所消退，我们估计5月工业生产同比增速可能放缓至9%左右，但仍较2019年同期水平增长近14%。另一方面，随着劳动力市场、居民收入和消费信心持续改善，加之五一假期消费需求回暖，我们估计5月社会消费品零售可能同比增长14%、较2019年同期增长11%（4月较2019年同期增长9%）。
  房地产活动可能走弱。高频数据显示，5月30个大中城市房地产销售同比增速从此前的43%放缓至14%（图表A5）。我们估计5月全国整体房地产销售同比增速可能受高基数拖累放缓至5-10%，但仍较2019年同期增长16%（4月较2019年同期增长16.7%）。此外，受基数较高拖累，新开工可能同比下跌0-5%，但较2019年同期跌幅从10.5%收窄至2%。房地产投资同比增速可能放缓至8-10%，较2019年同期增长18%、略弱于4月的22%。考虑到4-5月22个大城市开始集中供地，土地供给应会有所增加，这可能会提振之后几个月的土地销售和新开工活动。我们依然预计房地产开发商融资条件和房贷监管收紧会逐渐给房地产活动带来下行压力，但年初至今较为稳健的购房情绪可能仍会在未来几个月内支撑房地产活动。
  低基数的拉动作用减弱，整体固定资产投资同比增速可能降至7.5%。5月地方政府专项债券新发行量升至3500亿（4月为2000亿），不过考虑到去年同期基数较高，我们估计基建投资同比增速可能放缓至0%（但较2019年同期增长11%、强于4月的8%）。制造业投资可能同比增长13%、较2019年同期水平增长7%。再考虑到房地产投资可能走弱，我们估计5月整体固定资产投资可能同比增长7.5%（年初至今同比增长16%）、较2019年同期增长12%（和4月大致持平）。
  出口可能保持稳健、同比增长33%。虽然欧美PMI双双升至接近多年来的高位，但5月统计局PMI中新出口订单指数下滑了2.1个百分点，可能是受最近海外主要新兴经济体疫情反复影响。5月韩国出口同比增速加快至46%、进口同比增速加快到了38%。整体而言，我们估计5月出口可能同比再次增长33%，而进口可能在去年的低基数上同比增长46%，二者较2019年同期水平均增长20-30%。贸易顺差可能扩大至640亿美元。
  CPI同比增速可能上行至1.7%，PPI同比增速跃升至8.8%。高频数据显示5月统计局公布的主要生产者价格环比继续上涨（尽管近期价格有所回调），其中动力煤环比上涨17%、螺纹钢环比上涨7%。加之去年同期基数较低，我们估计5月PPI同比增速可能从4月的6.8%进一步大幅上行至8.8%。另一方面，CPI中非食品价格可能环比企稳，而高频数据显示5月食品平均价格环比小幅下跌，其中蔬菜价格环比下跌6%、猪肉价格环比下跌13%（同比下跌31%），抵消了水产品价格（环比上涨11.5%）和水果价格（环比上涨0.9%）走强的影响（图表A6）。再考虑去年同期基数较低，我们估计5月CPI同比增速可能升至1.7%。
  整体信贷增速可能进一步下滑、信贷脉冲跌幅扩大。5月新增人民币贷款可能为1.35万亿，比去年同期低1300亿、但高于2019年同期水平。5月政府债券净发行量可能升至近8000亿元左右（高于4月的3740亿），但仍比去年同期水平低约3500亿。企业债券净发行可能降至0-500亿、较去年同期低2500亿以上。此外，影子信贷规模可能继续保持疲弱。整体而言，我们估计5月新增社会融资规模2.25万亿，比去年同期低9000亿以上。官方社融和我们估算的整体信贷（社融剔除股票融资）同比增速可能进一步下滑0.5个百分点至11.1-11.2%，我们估算的信贷脉冲进一步降至-3.2%（占GDP比重，此前为-0.7%）。
  外汇储备规模可能上升500-550亿美元。5月人民币对美元汇率升值1.7%（图表A12）、加之境外证券投资大幅流入，资本外流压力可能有所减弱。我们估算主要储备货币汇率变动带来的估值收益可能达150-200亿美元。进一步考虑其他因素（商品贸易顺差小幅扩大、服务贸易逆差维持低位、净FDI大致持稳等），我们估算5月外汇储备规模可能上升500-550亿美元至3.25万亿美元。
  经济增长和政策展望
  二季度经济环比增速有望加快，政策应会继续正常化。我们仍预计季调后实际GDP环比折年增长率可能从一季度的2%加快至二季度的7-8%（同比增速预计为8.3%）。朝前看，增长动能可能来自消费进一步复苏，外需保持稳健（尤其是发达经济体），且制造业资本开支也有望继续回暖。虽然较为稳健的购房情绪可能会在未来一段时间内支撑房地产活动，但我们依然预计相关信贷的持续收紧会逐渐给房地产活动带来下行压力。另一方面，我们仍预计此前宽松的货币信贷政策和财政政策会逐步退出。鉴于年初至今整体信贷增速放缓幅度较大，年底信贷增速可能放缓至10.5-11%、低于我们此前预期的11%。房地产相关信贷、地方政府融资平台融资、互联网金融、反垄断方面的监管政策也已经开始收紧。不过，鉴于企业营收与和居民收入有望大幅好转，我们认为政策正常化对经济反弹的影响较为有限。
  通胀压力上升；人民币存在进一步升值空间，但汇率形成机制应不会调整。国内需求、季节性因素、海外复苏及补库存、海外缩减量化宽松的时点、全球供给受阻等都是影响大宗商品价格的重要因素。我们预计PPI 的环比涨势将会减弱，同比增速在5月见顶、下半年维持高位。鉴于PPI 对下游价格的传导相对有限，我们预计CPI 同比增速逐步回升、在四季度升至3%以上，全年平均增速仍在2%以内。另一方面，我们认为央行将维持当前的汇率形成机制不变，不会主动引导汇率升值来对抗大宗商品价格上涨带来的通胀压力。不过，我们预计央行会容忍由市场主导的人民币汇率的进一步升值。如果美元进一步走软、外资流入增加，或是出口强势持续更久，人民币对美元汇率可能接近6.2。我们目前对今年底人民币对美元汇率6.4 的预测面临的风险偏上行。