钟正生：全球经济复苏之路走到哪了？

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钟正生（中国首席经济学家论坛理事，平安证券首席经济学家，研究所所长）

  2021年5月21日下午，由中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛月度研判会于线下线上召开，主题为“全球经济疫后复苏的现状、前景和政策”，平安证券首席经济学家、博智宏观论坛学术委员会委员钟正生出席会议并发表主旨演讲。
  谢谢博智宏观论坛的邀请！我今天主要谈谈全球经济、通胀、政策和市场都走到哪了，然后对下一步的走势做些预判。
  一、经济走到哪？
  全球经济增长目前强劲，但不均衡地在复苏。IMF最新预测（2021年4月）显示：新兴市场和发达经济体在2021年实际GDP增速分别达6.7%和5.2%，2021-2022年发达经济体复苏领先，与发展中经济体的增长率差距处于历史低位。2023年以后，疫情影响或能基本消散，新兴经济体恢复高速增长，发达经济体与新兴经济体增速差距再进一步拉大。
  漫漫复苏之路，我们正处于什么样的位置？看生产。中国经济领跑后，2020年下半年以来，全球制造业景气快速恢复，且高景气持续至今。初期主要是由“复工复产”政策推动，而后期主要是由需求端的强劲所带动。美国反映工业生产的指标尚未恢复至疫情前水平，但已十分接近。未来随着就业恢复，生产端仍有提升空间。
  看消费。中国消费没有出现报复性反弹，中国消费没有“补库存”的特质，这是因为中国疫情后的纾困政策重点不一样，我们补助的是企业，不是居民。大部分国家也是这样，所以消费场景、消费信心的恢复尚需时日。甚至有观点认为，服务消费一旦丧失了就永远丧失了，没有办法弥补。当然对此存有争议。
  美国零售总额已经显著高于疫情前水平。美国政府“撒钱”之后，居民收入激增，消费能力很强，耐用品消费尤其强，不过目前服务消费仍受到疫情影响。美国居民储蓄率很高，有2万亿美元的额外储蓄，是没有地方花还是不敢花？不同的经济学家有不同的预测。目前主流预测是2万亿美元的额外储蓄大部分都会花掉，因为大部分美国人没有中国的节俭观念。无论如何，美国的超强消费仍是存在后劲的。所以，从消费来看，激增的收入造就了美国超强的消费，而美国超强的消费反过来说对中国出口就是利好。
  看库存。不一样的库存周期也是源于超强的消费。美国的库存总额基本恢复到疫情前的水平。今年3月，美国零售商库存销售比降至历史低点，也说明消费太强，去库太快。所以，超强的消费，以及还没有完全重启的生产，就造成了美国去库速度非常之快。
  看就业。目前就业恢复偏慢，但并不悲观。疫情冲击下美国有多少就业缺口？大概测算是800万左右。目前各国失业率与疫情前水平仍然有差距，疫情影响、企业用工需求受损等等都是原因。美国政府慷慨的失业救济还可能起到反作用。失业救济水平比疫情前的工资水平往往还高，理性选择的话就业意愿应该是不会高的。但也不必过于悲观，就业市场恢复的过程注定是偏缓的，好在目前就业市场是比较活跃的。虽然美国的失业率和非农就业不及预期，但是劳动力市场调查显示，目前的职位空缺率已经高于疫情前水平，雇佣率也不错。
  当然，一切的一切，不管是生产、消费、库存、就业，很大程度上都取决于疫情控制程度和疫苗接种速度。在这方面确定性和不确定性并存，但占据主导因素的是确定性。不确定性比如说4月以来，全球尤其是东亚地区疫情卷土重来，美国疫苗接种后劲趋弱，变异病毒、疫苗供应等问题也从未离开公共视线。但是确定性是更强的，在疫苗接种上基本上是三个梯队：第一梯队以色列、阿联酋，基本实现群体免疫。第二梯队美国、英国，第三梯队欧盟，这两个梯队到三季度差不多也群体免疫了。新兴市场或慢于发达国家至少三个季度，当然也有更悲观的预测，很多中低收入国家可能到明年年底都很难实现大规模接种。
  我们以美国贸易的一张图来对“全球经济走到哪了”做个总结。今年2月-3月份，美国贸易逆差扩大，连续创下记录。这至少说明以下几点：
  第一，疫情作为外生性冲击，经济恢复的节奏显著快于次贷危机。美国到今年年底基本上可以回到疫情前的经济水平，当然还没到假如没有发生疫情的情况下按原有趋势增长的水平。打个比方，如果说疫情冲击下美国经济砸了个坑的话，今年年底差不多就爬出坑了。次贷危机后，美国经济也砸了一个坑，花了七八年时间才爬出来。
  第二，次贷危机后美国贸易逆差是显著缩小的，而这次贸易逆差是显著扩大的。这说明美国经济复苏的节奏比非美国经济复苏节奏要快，进口增长显著超过了出口增长。
  第三，美国政策强刺激为需求的恢复保驾护航，但不一定可以促进就业与生产的积极修复。
  第四，非美国家抗击疫情的手段和资源相对有限，但是新兴市场出口强劲，更多服务了外需尤其欧美需求。
  总之，全球经济正在极致地演绎强劲地、不均衡的复苏，前方或许还有一段路，但是大方向是确定的。
  二、通胀走到哪了？
  大宗商品周期仍在演绎。大宗商品涨价周期自2020年2季度已经开始，2021年仍在演绎。全球货币宽松（包括弱美元）、实体经济活动修复、以及全球“绿色经济”浪潮，是三大推手。
  今年二季度主要商品价格涨幅，除了原油价格，都是高于一季度的。二季度跟一季度相比发生了什么变化？我们觉得变化的不是货币宽松的程度，美联储虽然最近有些新动向，但是货币政策正常化还没有启动，总体上还是比较宽松的状况。变化的是美国财政刺激再发力、中国产业政策发力（其实就是有些简单粗暴的产量限制政策）、国际供应链瓶颈凸显、以及一些通胀预期的自我实现（因担心未来价格失控，企业会有预防性的补库需求）等。这些因素造成今年二季度主要商品价格涨幅显著高于一季度。
  我们看一下大宗商品周期之远眺。在全球经济共振复苏的状况下，大宗商品周期是可以期待的。“超级周期”是指什么呢？目前还没有特别明确的界定，大家会不约而同地想到高盛说本轮油价会超过100美元/桶，好像这就是一个超级周期。那姑且以这样一个比较模糊的界定来看。历史上，商品超级周期一定是有一个需求的“超级发动机”。其实有两轮商品超级周期：一轮是中国加入WTO，自此中国房地产进入上行周期；一轮是次贷危机后，中国大规模刺激。除此之外，我们也看到一些造成大宗商品价格上涨的供给层面的扰动，比如伊拉克战争、欧佩克减产等等。但是，比较一下商品价格上涨的幅度和程度，很显然超级周期需要超级的需求来拉动，单单供给扰动不足以形成一个商品超级周期。目前，全球商品周期走势广受争议，其实关键的分歧就在，本轮周期的主要力量主要来自需求还是供给？如果主要是供给收缩驱动的，那么就很难形成所谓的超级周期。之前华尔街有热议，说印度会不会接棒中国，成为下一个需求的超级发动机？印度第三拨疫情发作之后，这个故事大家再也不讲了。简单说，没有需求的超级发动机，也就没有商品超级周期。
  往近看，对不同商品的价格走势，就看阶段性供需缺口怎么样。比如，现在原油库存仍然高于疫情前水平。所以，如果你跟原油行业的人交流的话，大部分人还是觉得未来一段时间原油走势大概率还是振荡，不管是供给还是需求都很难出现根本性的冲击。但铜的库存还是显著低于疫情前水平的。当然，影响铜价的还有绿色转型的驱动，比如一辆新能源车对铜的需求是传统车需求的4倍，如此等等。仅从供求缺口来看，铜的库存还是处于非常低的位置的。
  总之，对于大宗商品周期要分门别类看，不同商品有不同的供需缺口，而供给端的调节能力将很大程度上决定商品涨价周期长短与方向。我们预计，部分商品阶段性供需矛盾会持续1-2季度，甚至更长，但是分化会更明显。而前期累积的市场乐观情绪，可能意味着市场波动在加剧。近期商品市场调整后，本轮大宗狂热可以说告一段落。但这可能改变的是大宗商品价格的斜率，而非方向。
  补充说下，这轮大宗商品涨价确实有炒作的成分，这就是为什么一出台相关政策，很多大宗商品价格就立马调头的原因。现在市场很少再说输入型通胀了，因为很多因素不是输入，中国就是最大的驱动，我们就是黑色系商品最大的生产和消费国，怎么谈得上是输入呢？当然，有些商品即便有炒作因素，也是有比较扎实的炒作基础的。
  美国是全球通胀的“震源”，但美国的通胀暂时是“暂时的”。有点拗口，因为目前的信息仍有局限，但是总体判断还是暂时的。美国4月通胀数据超前值、超预期值、超基数效应。美国CPI和PPI同比读数在基数效应的衬托下均为历史高点，这引发市场遐想：美国通胀上行风险是否可控？
  我们看市场是怎么解读这个数据的？显然，市场对美国通胀的持续性判断仍然存在较大的争议。债券市场显示的通胀预期，就是美国通胀保值债券隐含的通胀预期，虽然处于历史高位，但中期的通胀（5年TIPS隐含的通胀预期）和长期的通胀（10年TIPS隐含）存在较大的差距，而且都没有超过3%。所以，目前的美国通胀与金融市场交易出来的通胀预期都并未明显失控。
  为什么觉得美国的高通胀可能是暂时的？有很多因素，包括供给侧扰动消退、目前通胀预期尚可、价格粘性的屏障作用、以及国际贸易平抑物价等等。我们假设未来美国CPI环比增速可控，并考虑到基数效应做了测算，今年4月份、5月份或许迎来CPI同比增速高点，下半年同比增速或将较快回落。刚才张斌博士也说到美国通胀是暂时的，目前美联储也是这么认为的，但是有时候资本市场不太买账。
  此外，如果全球经济是不均衡复苏的话，也就意味着全球的通胀很难共振走高。美国通胀是领跑发达经济体的，新兴市场则“冰火两重天”：土耳其、阿根廷、巴西、俄罗斯面临较大的通胀压力，但是泰国、马来西亚因为旅游业受阻，反而是通缩的压力更大。
  还要指出的是，中国输入型通胀可控（很多可能也不能归咎于输入型）。举个例子，前段时间钢价不利不顾地攀升一开始是有违市场直觉的。钢材库存水平不算低，粗钢产量今年前4个月还是超15%的增长。产量不低，库存也不低，为什么钢价前段时间飙升呢？因为市场预期工信部即将要出限产政策，要求今年全年粗钢产量不增。1-4月还是超过15%的增长，全年不增，那意味着下半年要怎么砍？可见，市场担心的不是需求，担心的是供给；不是担心当下的供给，是担心下半年的供给。所以政策的扰动带来了很大的市场波动。我就是举个例子，钢价上涨不能叫输入型通胀，也不能说就是一个非常强劲的需求出来了，而是主要因为政策。当然，政策大方向是对的，但政策出台的时点和节奏，是不是要事先跟市场沟通、与各部门协商？这点是可以讨论的。
  三、政策走到哪了？
  货币政策很显然即将触碰转折点。发达经济体流动性或迎拐点。从去年3月份到去年年底，美国、欧洲、日本M2分别扩张了10%、19%、13%，合计扩张18%。今年一季度，美国M2扩张3.7%，欧元区和日本已经分别缩减0.7%和4.0%。从发达经济体央行扩表来看，确实是斜率明显放缓了。至于新兴市场国家，巴西、土耳其、俄罗斯已率先加息，部分新兴市场国家加息预期也在提前。
  美联储不“急转弯”，但是市场已经转了点弯。美联储什么时候削减资产购买？5月19日公布的4月会议纪要引发市场热议。一些(a number of)委员认为，如果经济继续朝着目标迅速发展（rapid progress），那么在未来几次会议上的某个时点，可能适宜开始讨论调整资产购买步伐。但是需要注意的是，这不是开始讨论Taper，而是开始讨论“何时可以开始讨论Taper”。美联储用词特别谨慎，资本市场反而非常紧张。
  市场为什么对美联储削减资产购买这么“上心”呢？2013年的“紧缩恐慌”可谓殷鉴不远。2013年5月，时任美联储主席伯南克讲话提到，美联储可能要削减资产购买。结果2013年下半年整个新兴市场债券被抛得一塌糊涂。其实到2014年1月，美联储才正式削减资产购买。但今年2月中旬以来，市场就快速反应了，十年美债利率急剧窜升。那么，今年春节以后，新兴市场股票、债券、汇率和资本流动的反应，相比2013年的反应怎么样？我们发现，本轮新兴市场在每个指标上的反应，至少都走了2013年那一轮的一大半了。很显然，这轮反应要比2013年快得多。
  再看财政刺激，发达经济体都是大手笔。2020年，发达经济体政府平均动用12.7%的GDP来抗击疫情。其中，美国花4万亿、占2019年GDP的18%。今年美国拜登政府实施1.9万亿美元的经济纾困计划，按照OECD测算是美国全年产出缺口的两倍。难怪美国前财长萨默斯会说，这种刺激肯定会造成经济过热、资产泡沫。拜登的基建+就业计划总规模是另一个4万亿美元（最新基建计划削减后的总规模约3.5万亿），预计在8-10年里每年平均支出约4000亿美元，占2019年美国GDP的2%。
  欧盟将推动1.8万亿欧元的计划，包括7500亿“下一代欧盟”复苏基金。4月宣布将发债8000亿欧元，截至5月已有十多个成员国拟定国别计划，欧盟委员会料将花费2-3个月进行审核。
  可见，欧美在比着花钱。在财政政策上，财政克制或者说财政纪律好像已经被抛到脑后了。美国共和党一度没视为财政纪律的代言人，但现在这一点却被民主党批得体无完肤。特朗普上台后也是大手大脚地花钱，因此民主党上台后，财政上大手大脚花钱，共和党也拿不出特别有力的证据来反对它。我想这是一个变化，欧美对财政纪律的看法在发生变化。
  一个值得关注的现象是，近期美国财政部资金“只进不出”。“只进”指的是，美国财政部发债节奏并没有放缓。2020年4-6月，美国财政部大规模发债，且集中于短端国债；2020年7月以来，市场上可交易国债类型集中于中长端国债。2021年拜登增加了1.9万亿美元刺激，1-4月美国财政总支出累计2.7万亿、比2019年1-4月增加了1.2万亿。但财政部发的债，钱花到哪了？很多到美联储的账户上了！
  “不出”指的就是，从去年下半年以来，美国财政部的资金就大量滞留在美联储账户里（TGA）。2020年TGA增加了约1.5万亿。今年2月，美国财政部提出要缩减TGA，3月底缩减到8000亿美元，6月底减值5000亿美元，8月降至1330亿美元。所以，近期TGA确实有缩减，但是基本转移到美联储准备金余额上，并未“花出去”。这与去年前10个月我国地方专项债发了很多，但很多钱都以财政存款的形式放在央行账上，有点类似。
  这就导致一个意想不到的结果，也是最近金融市场特别关注的一个事情。很多财政资金都在美联储账户上，造成美国金融体系中的超额准备金特别充裕，就很容易把联邦基金利率往下“打”。所以美联储为了维护联邦基金利率的目标水平，就不断地大规模地做隔夜逆回购操作，以回收流动性。隔夜逆回购操作最近已经超过去年3月份市场极度动荡的时候。从这个角度说，目前美国大手大脚花钱但并没有完全花出去，美联储在不断想办法回收流动性，就是支出去的钱又存到美联储账上，怎么解决这个问题仍需观察。这是个稍偏技术点的问题，就不展开讲了。
  再看财政+货币的配合，疫情后美国债务压力是不增反减。2020年美国新增4.2万亿美元债务，联邦债务率（公共持债总额/GDP）突破100%。那么债务积聚会加剧偿债压力吗？不然！由于低利率，去年美国联邦利息净额是明显下降的，而且“低利率福利”有望持续数年。据CBO在2021年2月的预测，2021-2026年美国利息净额（2800-3600亿美元）均低于2019年水平（3750亿美元）。所以，美国暂且不用担心财政可持续性和债务可持续性的问题。
  美国财政部和美联储的配合十分默契。一方面，美国财政部积极地以极低的短端利率向公众融资；另一方面，美联储承包了绝大部分新发的中长期国债。大家知道这里面有一个“旋转门”：美联储持有国债所得的利息净收益是上缴美国财政部的。这么一看，美国联邦政府基本能够完全消化新增的债务，即不会额外负担新发债务的利息成本。
  但往后看，“不急转弯”、“大政府”、“赤字货币化”等都是疫情后全球需要重新思考的政策命题。刚刚刘老师说的疫情之前的“三低两高”（低利率、低通胀、低增长、高债务、高贫富差距），会不会因为美国大规模的财政货币刺激就彻底改变了呢？好多人对此持将信将疑的观点。
  四、市场走到哪了？
  先看股市，美股贵不贵？新冠疫情后，美国三大股指刷新了历史纪录。到5月初，基于标普500的席勒周期调整市盈率（CAPE）处于近20年来的高位。但是，我们说现在中国要核心资产荒的问题，全球其实也面临核心资产荒的问题。席勒也设计了一个指标叫超额CAPE收益，来衡量美股相对美债的性价比。从这个指标来看，目前持有美股相比持有美债的超额预期收益仍在3%左右。所以美股相对美债性价比仍然是比较高的。
  另外一个特别重要的问题是，为什么美股对美联储的政策特别依赖呢？今年一季度财报显示，美国企业股票回购呈“报复性回归”；股票分红回升到2019年二季度的水平，处于历史高位，仅次于2019年的三四季度。巨量股票回购是支撑美股的一个非常重要的力量，而股票回购是极度依赖于比较适宜、宽松的金融环境的，所以它对美联储政策敏感性非常强。
  再看股市的地区分化和板块分化情况。2020年疫情后，全球大部分地区股市齐头并进。2021年初新兴市场股价突然冲高，但2月中旬后(伴随10年美债利率上行)受重挫，后续维持波动和调整；而发达市场股价相对而言一直维持着上涨趋势。再看板块，疫情后全球的成长板块显著优于价值板块。但今年以来走出了一拨顺周期的行情，成长板块经历了大幅波动，价值板块则阶段性地有更好表现。现在又走到什么位置呢？现在讨论的问题是，顺周期的行情还可以走多久？这关键取决于全球经济复苏的成色。但总体上现在市场进入风格切换频繁、市场分歧加剧的时期。所以，这是不是拐点即将到来的表征呢？还需观察。
  债市“静候”美联储的下一步。疫情爆发后，10年美债利率坐了过山车。去年一度跌到0.5%，今年高的时候1.73%左右，目前升到1.6-1.7%区间。但是，最近看美债利率出现钝化，也就是不管什么样的经济和通胀数据出来，总体波动不大了。拆分来看，现在10年期TIPS隐含的通胀预期是2.4-2.5%左右，基本符合美联储的前瞻引导，目前美联储预测今年通胀中值是2.4%；实际利率最近反而是小幅回落的，使得美债利率“企稳”，可见市场对美国经济前景的看法没有之前想象得那么乐观。所以拆开来看，确实美债是正在静候美联储下一步。美债利率钝化就是对经济数据不敏感，而最敏感的刺激因素就是美联储。
  其他国家债市方面，我想主要讲下中美债券的利差。目前中美利差接近疫情前水平，但疫情爆发后，债券市场颇受外资青睐。我提两个问题：一个，是不是当美联储开始削减资产购买（或者更长时间后的加息），美债利率再次快速上行的时候，中国央行就必须加息呢？或者中国国债利率就必须亦步亦趋上行呢？这里还有一个很重要的缓冲，那就是人民币汇率。如果央行允许有更多的汇率弹性的话，这一外部冲击是可以用汇率的波动，也就是人民币汇率的阶段性贬值来缓释的。所以，汇率是很重要的缓冲阀，现在市场在讨论中美货币政策联动问题时，有时候把汇率缓冲的作用没有完全考虑进来。
  第二个问题是，在今年美债收益率快速上行，新兴市场受到冲击的时候，中国资本市场的表现是非常稳健的。这进一步验证了那句话，“苍蝇不叮无缝的蛋”。现在新兴市场分化非常明显，那些率先加息的新兴经济体，美债收益率的快速上行只是一个触发因素而已。最根本的还是这些国家的经济基本面或者政府治理上出了问题。
  可见，在新兴经济体里，中国是一个非常独特的存在，甚至连中国还算不算是个“新兴经济体”都是值得讨论的问题。
  最后讲讲汇率。疫情后美元指数走弱，由100上方跌落到90左右，今年春节后从90点又回到93点，最近从93点又跌回90点以下。可见，美元变化很大，但最有意思的是市场对美元的态度也变化很大，甚至可以说是“顺周期”的。去年美元一路下跌的时候，很多人都说“美元多少年的弱周期开始了”，顺着又说今年人民币汇率会一路升到6。等到春节后美元阶段反弹的时候，大家对美元的看法又瞬间改变了，觉得其实美国也没有那么差劲，疫苗接种也还不错，美国刺激政策这么大手笔，经济恢复也不错。美元近期调整，大家又觉得弱美元的8年、10年大周期又开始启动了。
  短期看，美欧经济的相对表现以及预期差，是跟踪美元指数的线索。今年一季度大家关注点是拜登新政，认为美国经济前景颇为乐观，所以美元指数从90回到93左右。4月份之后，美国经济没有太大变化了，但是欧洲复苏计划在推进，疫情控制和疫苗接种走势变得乐观，使得美国经济前景就显得相对平淡，这造成了美元指数再次回落。
  中长期看，对于预测美元走势来说，有一个指标还是比较好用的，就是美国经济增长率与全球经济增长率的差距，然后看看其与美元指数的映射关系，我觉得这个大概还是对应得了的。今年美国经济与全球经济的增速差是正值，大家看到这是多年未见的状况了。这种情况下，至少今年美元还是有阶段升值的动能的，还是要警惕单边看空美元的陷阱。中长期看，随着非美经济相继复苏，美国经济增速将继续慢于全球均值，美元可能进入贬值通道。简单说，现在市场看空美元的情绪较重，美元非商业多头持仓占比确实在降低，但其绝对水平仍然接近去年四季度的水平。可见，现在市场分歧还是比较大，不要轻言美元彻底丧失动能了。
  以上是我对全球经济、通胀、政策、市场的一些回顾。
  总结来看，经济上全球修复的大方向比较确定；通胀上倾向于认为是暂时的；政策上目前发达经济体正在进行史上最伟大的试验，目前来看短期效果非常明显，但中长期能不能使世界一改之前的“三低”增长格局，我们只能拭目以待；市场层面最大关注点当然是美联储会不会提前货币政策正常化，一旦美联储提前正常化，美债收益率会加速上行，而美股（以及比中国一线城市房价还要涨得猛的美国房市）对美联储的货币政策是非常敏感的。这是非常大的一个事件，怎么演绎还真不太好说。开个玩笑说，美联储现在是“放在火上烤”，动也不好，不动也不好。
  反观中国，中国现在宏观政策上处于相对可以比较淡定的时候。总体来看，二季度中国经济环比可能比一季度还略强一点；目前通胀只是短期冲得很高，至少还可以观察几个月，看通胀高点上到什么位置，通胀中枢抬到什么位置。所以，对中国来说，一段时间内宏观政策的维稳，不仅是必要的，也是可行的。