汪涛、张宁：5月经济活动复苏表现不一

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汪涛 张宁（中国首席经济学家论坛理事，瑞银亚洲经济研究主管，首席中国经济学家）

  5月经济数据表现不一
  5月经济活动继续回暖，不过多数指标同比增速受基数抬升拖累而有所走弱。相比2019年同期水平，主要经济活动复苏表现不一。房地产销售依然稳健、新开工跌幅收窄，而房地产投资则有所放缓。房地产投资和基建投资双双走弱拖累了5月整体固定资产投资。另一方面，制造业投资进一步反弹，可能主要得益于企业资本开支意愿回升、以及企业中长期贷款稳健。此外，5月社会消费品零售较2019年同期增幅略有扩大；而出口的增幅则小幅收窄、部分是4月强劲增长后的回落调整。在需求端表现不一的情况下，工业生产同比增速小幅下滑至8.8%，但仍较2019年同期增长14%左右。
  经济有望继续复苏，但预计同比增速放缓
  我们仍预计季调后实际GDP环比折年增长率可能从一季度的2%加快至二季度的7-8%（同比增速预计为8.3%）。朝前看，今年全球经济有望大幅回暖、且中国供应链的韧性较强，这都应能对出口活动形成一定支撑，不过下半年出口同比增速可能随着基数的抬升而大幅放缓。企业资本开支也应能进一步反弹，部分抵消房地产活动和基建投资可能走弱所造成的拖累。居民消费也有望继续复苏（尤其是服务类消费），不过如果疫情相关的不确定性上升，消费可能面临一定下行压力。我们认为PPI同比增速可能已在5月见顶，但预计下半年维持高位。另一方面，CPI 同比增速在三季度可能温和升至2%左右、四季度达到3%以上。
  预计信贷增速进一步放缓，政策正常化继续推进
  我们依然预计此前宽松的货币信贷政策和财政政策会逐步退出，但不会急转弯。具体而言，我们预计信贷增速可能会从5月的10.9%放缓至年底的10.5%（2020年底为13.3%），而同比增速可能在四季度企稳、信贷脉冲在10月见底。政府在房地产相关信贷、地方政府融资平台融资、互联网金融、反垄断和影子信贷方面的监管政策可能将继续偏紧。不过，虽然整体信贷增长偏弱，但企业中长期贷款保持稳健，应能支撑企业的长期投资。鉴于企业营收与和居民收入有望大幅好转，我们认为政策正常化对经济反弹的影响较为有限。政府会继续密切关注和适时调控上游产品价格，但我们认为央行不会大幅收紧政策或将人民币升值作为对抗通胀的手段。

  社会消费品零售继续回暖，但小幅不及预期。部分由于基数效应减弱，5月整体社会消费品零售同比增速从4月的17.7%放缓至12.4%，略低于预期（彭博调查均值为14%），但相比2019年同期增幅仍小幅扩大了0.4个百分点至9.3%。餐饮销售同比增速也受基数抬升拖累从46%降至27%，但较2019年同期水平增长3%（4月较2019年同期增长1%），部分得益于五一假期消费需求回暖。商品零售则较2019年同期增幅持稳于10%。在限额以上单位零售中，房地产相关产品销售保持稳健（家电销售较2019年同期增长7.5%），服装鞋帽、化妆品、日用品销售较2019年同期增幅均有所扩大。另一方面，汽车销售同比增速下滑至6%，较2019年同期增幅收窄至10%（4月为16%），而通讯器材销售也与之类似。社会消费品零售小幅不及预期可能也部分由于居民消费情绪仍偏谨慎，这也表明消费未来有进一步反弹的空间，特别是考虑到最近国内疫苗接种速度明显加快、居民收入和劳动力市场持续改善。
  房地产投资走弱，但销售保持稳健。5月房地产销售同比增速从4月的19.2%放缓至9.1%，但较2019年同期增长19.7%（4月为16.7%），与之相对，近期居民中长期贷款（大部分是房贷）也依然稳健。房地产新开工较去年同期（同比跌幅从9.3%收窄至6.1%）和2019年同期跌幅（从10.5%收窄至3.7%）双双收窄。另一方面，房地产投资同比增速从此前的13.7%下滑至9.8%，较2019年同期增长18.7%，略弱于4月的22%。5月土地购置面积同比跌幅扩大至31.6%（4月同比下跌15.4%），较2019年同期跌幅也扩大至31%（4月为下跌4%），部分由于22个大城市集中供地政策的扰动、以及房地产开放商融资条件收紧。我们依然预计房地产相关信贷收紧会逐渐给房地产活动带来下行压力，但较为稳健的购房情绪可能仍会在未来一段时间内支撑房地产销售。

  整体固定资产投资走弱，而制造业投资继续反弹。5月固定资产投资同比增速受基数抬升拖累从4月的10.9%放缓至5.5%，较2019年同期增幅也有所收窄（4月较2019年同期增长9.6%，4月为12%）。基建投资同比增速部分受高基数拖累从4月的同比增长2.8%转为同比下跌3.6%，较2019年同期增幅从4月的7.8%收窄至6.9%，部分由于对地方政府隐形债务的管控收紧。另一方面，制造业投资同比再次增长13.5%（4月为14.7%），较2019年同期增长7.4%（4月为7%），主要得益于企业营收继续恢复以及持续的信贷支持。此外，服务业投资保持稳健，其中教育、卫生、文体娱乐等行业投资同比增速虽受高基数拖累有所放缓，但分别较2019年5月增长39%、56%和17%。
  5月出口同比增速小幅放缓，部分是4月强劲增长后的回落调整。尽管去年同期基数较低，但5月以美元计出口同比增速从4月的32.3%回落至27.9%（较2019年同期增长23%），可能部分由于4月出口强劲增长、之后出现回落调整。实际上，4-5月平均出口较2019年同期增长了30%，增幅和一季度大致持平。在主要产品中，受去年高基数拖累、加之相关需求增长放缓，防疫物资和电子产品出口同比增速继续放缓，二者合计贡献了5月出口同比增速4.5个百分点的降幅中的5.2个百分点。此外，与外出活动相关产品出口依然疲弱，比如鞋靴和箱包出口尚未恢复至疫情前的水平。另一方面，低基数和价格上涨拉动进口同比增速升至51%。大宗商品生产国进口是重要原因之一，其同比增速进一步加快至63%，较2019年同期增幅提高至39%（4月为37%）。再加上机床进口同比增速走强，表明制造业资本开支持续回暖（参见报告）。
  5月工业生产同比增速从此前的9.8%降至8.8%，较2019年同期增幅仅小幅收窄（13.6%，4月为14.1%）。和2019年同期水平相比，非金属矿物、黑色金属等上游行业实际增加值增幅有所收窄（14%，4月为16-17%），可能由于相关限产措施依然偏紧。实际上，继5月中旬小幅回升后，近期唐山高炉开工率已再次跌至50%以下。加之上游价格高企，水泥、粗钢、有色金属产量较2019年同期增幅也有所下滑。电气机械、专用设备和通用设备增加值较2019年同期增幅也均有所收窄，可能受投入成本上升拖累。另一方面，电子设备增加值和手机产量较2019年同期增速扩大（分别为25%和6%），部分受益于相关产品出口较强。

  PPI同比增速再次跃升，CPI同比增速小幅上行。5月PPI环比涨幅再次升至1.6%的历史最高。具体来看，煤炭开采、黑色金属采选和加工、有色金属加工业价格涨幅明显，不过5月中旬以来相关价格已有所回调。加工工业价格环比涨幅小幅扩大至1.7%，而生活资料价格则继续保持疲弱。加之去年同期基数较低，PPI同比涨幅跃升2.2个百分点至9%、达2008年四季度以来新高，超出市场预期。受原材料价格上涨影响，冰箱、电视、台式计算机和住房装潢材料等工业消费品价格均有所上涨，环比涨幅在0.3%-1.2%之间。此外，交通燃料价格环比上涨1.6%（同比上涨21%），旅游价格环比上涨1.9%（同比下跌1%），而猪价环比下跌11%（同比下跌24%）。加之去年同期基数较低、及食品价格同比涨幅回升（同比上涨0.3%），CPI同比涨幅提高了0.4个百分点至1.3%（参见报告）。
  信贷增速进一步下滑，信贷脉冲跌幅扩大。5月新增人民币贷款1.5万亿，和去年同期水平大致持平（同比小幅多增200亿）。短期企业融资持续偏弱，部分反映出企业现金流逐步改善，而新增居民中长期贷款依然稳健、新增企业中长期贷款也达到6530亿（同比多增1220亿），后者可能表明企业资本开支正在回暖。5月企业债券净发行收缩1340亿（同比少增4220亿），可能部分由于近期政府收紧了债券市场的相关规定拖累城投债发行大幅走弱。影子信贷规模收缩2630亿（同比少增2860亿），表明相关监管依然偏紧。政府债券净发行从1-4月的低位反弹至6700亿，不过仍较去年5月高位少增4660亿。整体而能言，5月调整后社融（剔除股票融资）同比增速再降0.7个百分点至10.9%。我们估算的信贷脉冲进一步降至GDP的-3.6%（4月为-0.5%）（参见报告）。

  经济增长和政策展望
  5月经济数据表现不一。5月经济活动继续回暖，但多数指标同比增速受基数抬升拖累而有所走弱。相比2019年同期水平，主要经济活动复苏表现不一。房地产销售依然稳健、新开工跌幅收窄，而房地产投资则有所放缓。房地产投资和基建投资双双走弱拖累了5月整体固定资产投资。另一方面，制造业投资进一步反弹，主要得益于企业资本开支意愿回升以及企业中长期贷款稳健。此外，5月社会消费品零售较2019年同期增幅扩大，而出口增幅则有所小幅收窄，后者部分是4月强劲增长后的回落调整。在需求端表现不一的情况下，工业生产同比增速小幅下滑至8.8%，但仍较2019年同期增长14%左右。
  经济有望继续反弹，但预计同比增速放缓。我们仍预计季调后实际GDP环比折年增长率可能从一季度的2%加快至二季度的7-8%（同比增速预计为8.3%）。朝前看，今年全球经济有望大幅回暖（尤其是考虑到发达经济体疫苗接种进度较快）、且中国供应链的韧性较强，这都应能对出口活动形成一定支撑，不过随着基数的抬升、及海外对防疫物资和居家相关电子产品的需求走弱，下半年出口同比增速可能放缓至个位数。受益于企业营收和信心不断改善、产能利用率高位运行，以及持续的信贷政策支持，企业资本开支也应能进一步反弹，这也呼应了近期中国企业家问卷调查的主要结果。企业资本开支反弹可以部分抵消房地产活动和基建投资走弱造成的拖累，后两者主要由于政策支持减弱和相关信贷收紧。居民收入和消费者信心改善，居民消费也有望进一步复苏（尤其是服务类消费），不过如果疫情相关的不确定性上升，消费可能面临一定下行压力。
  PPI同比增速或已在5月见顶，CPI同比增速继续回升。政府控制碳排放（推进碳达峰碳中和）的决心坚定，这意味着大宗商品和原材料增加供给的空间有限；同时，我们预计今年下半年大宗商品强度较高的基建和房地产活动会有所放缓。瑞银预计未来几个月大宗商品价格将有所回落，但下一个国内需求旺季（9-10 月份）之前可能会重拾反弹，今年年底到2022 年再度回落。我们认为PPI同比增速可能已在5月见顶，但下半年可能维持高位，甚至个别月份可能接近5月的峰值。鉴于上游价格向下游核心消费品的传导仍较为有限，以及食品价格可能继续偏弱，我们预计三季度CPI 同比增速可能温和升至2%左右、四季度达到3%以上。政府会继续密切关注和适时调控上游产品价格，但我们认为央行不会大幅收紧政策或将人民币升值作为对抗通胀的手段。
  信贷增速可能放缓，政策继续正常化。我们依然预计此前宽松的货币信贷政策和财政政策会逐步退出，但不会急转弯。具体而言，我们预计信贷增速可能会从5月的10.9%放缓至年底的10.5%（去年底为13.3%），而同比增速可能在四季度企稳、信贷脉冲在10月见底。政府在房地产相关信贷、地方政府融资平台融资、互联网金融、反垄断和影子信贷方面的监管政策可能会继续偏紧。不过，虽然整体信贷增长偏弱，但企业中长期贷款保持稳健，应能支撑企业的长期投资。鉴于企业营收与和居民收入有望大幅好转，我们认为政策正常化对经济反弹的影响较为有限。