李湛：美联储货币政策和美国通胀对中国的影响

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李湛（招商基金首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

  美联储货币政策对中国的影响
  从美联储今年以来的公开声明（FOMC）和官员公开发言来看，美联储加息最快也要到2022年年底，市场争论的部分是美联储何时开始缩表。
  目前，美联储正在向市场释放今年可能会缩表的信号。一是疫情期间的紧急纾困措施正在逐步退出。纽约联储6月3日表示从6月7日起逐步出售二级市场企业信贷便利工具中的企业债以及投资于公司债的交易所交易基金（ETF），预计将在今年年底前出售全部投资组合。二是近期美联储隔夜逆回购量激增，说明市场的流动性处于过剩状态。根据纽约联储数据显示，6月9日至6月15日，美联储隔夜逆回购工具每日使用量都超过了5000亿美元。美联储的隔夜逆回购工具利率为0%，但相较于负利率的短期资产标的来说，机构宁愿把钱放在美联储，也不愿意投资其他产品，说明市场面临资产荒，资金处于过剩状态。
  从美国的通货膨胀数据来看，5月美国CPI为5%，核心CPI为3.8%，PPI为6.6%，美国国内存在较大的通胀压力，对当前宽松的美联储货币政策形成掣肘。
  但短期来看，美联储立即缩表还有一定顾虑。一是市场对通胀上涨是否是长期趋势还存在分歧。美国官方一再强调目前的通胀只是暂时的，基本上是基于2008年金融危机以来的经验进行判断。但如果通胀上升超过半年，估计这种声音会减弱不少。二是就业数据不是特别理想。由于政府的纾困金和失业补贴较多，企业招工成本上涨，但劳动力就业意愿不强。5月失业率为5.8%，降幅不及预期，还是处于较高水平。三是美国的资产价格（美股和房地产）处于历史高位，缩表会引发市场剧烈调整，美联储并不想主动引起市场动荡。
  因此，我们认为美联储确认缩表时间最快也要等到三季度，实际执行缩表操作可能要等到四季度。基于此，美联储缩表对中国的影响：
  一是资本市场短期出现阶段性调整，但中长期来看，风险可控。美联储宣布缩表的靴子一旦落地，全球资本市场会出现阶段性调整，中国资本市场大概率会受到外围市场的联动效应出现回调，但考虑到中国沪深主要股指并不是太高，回调幅度预计不会超过15%。另外，去年年底以来，中国政府一直在加强对房地产市场的调控，从房企和银行房贷两个层面控制杠杆率，特别是对违规流入房地产市场的表外资金和经营贷进行严格治理，房市出现系统性风险的概率偏低。
  二是国内货币政策是否会选择跟随美联储缩表进行调整。我们倾向于央行主动加息的概率偏低，主要是由于原材料上涨但终端价格没有出现等比例上涨，令制造业企业利润承压。央行若是直接上调LPR利率，对企业来说无异于雪上加霜。而且下半年发生信用风险概率将会有所增加，加上M2和社融增速基本上已经回落至与名义GDP增速相当的水平，国内货币政策进一步收紧的必要性下降。
  三是暂时缓解人民币升值的压力。美联储缩表，部分拿到美联储廉价资金的外资可能会被迫离开中国市场，暂时可以缓解人民币升值压力。但美元指数取决于构成美元指数的非美国家的货币政策，一旦美联储主动缩表，欧元、英国等国可能也会跟随缩表。所以，美元指数是否会升值还很难讲。如果非美主要发达国家缩表更快，美元指数可能会出现贬值的情况，对于人民币而言还是存在升值压力。考虑到欧盟国家疫苗接种速度，下半年估计能达到接近群体免疫的疫苗接种率，市场对欧盟国家的经济复苏持相对乐观态度。
  四是暂时缓解输入型通胀压力。美联储即便缩表，只是意味着全球流动性出现拐点，通胀压力有所缓解，但并不意味着流动性持续大幅收缩，在美联储加息之前，美元流动性还将处于较为充裕的状态，大宗商品价格还有一定支撑，国内依然存在输入型通胀压力。而且，从历史经验来看，抑制物价上涨可能需要多次加息才行。
  美国通货膨胀对中国的影响
  美国这轮的通货膨胀是全面性的通货膨胀，因为美国政府直接给美国居民和企业发钱，导致其产业链各个环节的价格同时出现上涨。同时，美国国内供需存在明显缺口，主要是美国国内自身的产能跟不上，而依赖进口的环节，东南亚和印度疫情反弹，产能也跟不上，中国虽然正常生产，但是美国对中国加征较高的关税还有国际物流紧张，也令对美国的商品供给存在压力。我们的判断是，这轮美国的通货膨胀可能会在较长时间内存在，主要是新冠疫情持续存在，国际贸易难以恢复至疫情前的状态。
  因此，美国通货膨胀对中国的影响如下：
  一是中国存在输入性通胀的压力。一方面，主要是美元流动性泛滥和通胀预期推高了大宗商品价格，而大宗商品的定价权主要是海外市场，中国在原油、铁矿石、基本金属和部分化工原料方面较为依赖进口，国内只能被动接受原材料价格的上涨。另一方面，中国应对疫情主要是对生产端投放了较多流动性，支撑了对企业的工业需求，加上碳中和限产政策，加深了国际大宗商品的供需缺口。
  二是国内制造业企业难以长期承受上游原材料价格上涨、下游消费品价格不涨的困局，要么国企让利，要么失业率上升，要么放水导致滞胀。
  国企让利：考虑到上游企业多数是垄断性的大型国企，原材料上涨的成本可以选择让国企承担，但这种方式最好优先国内供给，出口层面的商品可以考虑将输入型通胀压力重新转移至海外。特别地，国企让利会被国际社会诟病我们对国企补贴，国内舆论也会指责僵尸企业的存在，其中利弊需要权衡。
  失业率上升：如果任由上游原材料价格长期上涨但下游消费品价格不涨，居民的购买力没有增加，企业营收下降、甚至亏损、破产，失业率上升，引起的连锁反应可能大家都不想看到。
  放水导致滞胀：短期来看，最轻松的方式就是直接放水，既能解决居民购买力不足，又能解决制造业企业利润承压的问题，但后遗症很明显，就是经济面临滞胀风险。
  所以，不管怎么看，如果海外没有出现新的转机的话，国内经济还是会经历一段比较痛苦的时期。还是希望全球疫情早日得到控制、国际贸易早日恢复正常。