汪涛 张宁：下调全年经济增长预测，下半年政策有何可期？

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汪涛 张宁（中国首席经济学家论坛理事，瑞银亚洲经济研究主管，首席中国经济学家）

  二季度经济活动继续复苏，GDP同比增长7.9%
  二季度GDP同比增速放缓至7.9%，季调后GDP环比折年增长率反弹至5%以上，较一季度明显提速。全球增长的强劲反弹推动二季度出口额较2019年同期增长31%。此外，二季度零售、出口和制造业投资较2019年同期水平的增幅均较一季度扩大，基建和房地产投资的增幅小幅提升、但6月势头走弱。消费复苏步伐有所加快，但依然滞后于出口和投资，可能是因为疫情相关不确定性持续存在，且居民储蓄率依然较高。
  下调2021年GDP实际增速预测至8.5%
  我们将2021年GDP实际增速预测从此前的9%下调至8.5%，主要是考虑到消费恢复不及预期（参见报告）。上半年出口表现强劲，今年净出口对GDP增速的贡献可能达1.6个百分点、超过从我们此前预测的0.8个百分点。朝前看，我们预计三季度GDP环比增长势头有望小幅改善、到四季度再度走弱，而随着基数效应消退，GDP同比增速可能持续放缓。我们维持2022年GDP实际增速为6.2%的预测不变，虽然国内需求增长正常化接近完成，但全球需求反弹有望继续支撑出口强劲增长。我们认为PPI同比增速已经在5月见顶、但下半年可能持续处于高位；预计CPI同比增速继续回升，而猪价较弱可能抑制下半年CPI涨幅。
  政府是否担心经济增速放缓？
  虽然近期央行降准，但我们认为目前政府并不太担忧经济增长动能减弱。当前制约增长的部分因素可能将逐步消退：广东地区疫情相关的限制措施已经解除，深圳盐田港已经全面复工，且下半年地方政府债券发行有望提速。更重要的是，从目前财政、监管、环保和房地产政策均保持偏紧的政策组合来看，政府并不太担忧经济增长大幅放缓，至少对今年而言如此。今年下半年经济面临一定下行压力，但我们预计今年GDP应可以实现8%以上的增长，显著高于政府设定的6%以上的底线目标。
  央行为何降准，政策有何可期？
  我们认为政府相信降准有助于降低企业融资成本，减轻大宗商品价格上涨对企业尤其是中小企业生产经营造成的冲击。此外，政府可能也希望通过降准改善货币条件，从而部分缓解其他政策收紧带来的负面影响。我们并不认为降准开启了新一轮的政策宽松周期，但它可能标志着本轮货币政策收紧周期的结束。朝前看，我们并不认为央行会大幅增加流动性投放或降低政策利率，但有可能再次降准部分置换未来到期的MLF，并推动LPR利率小幅下降。我们认为信贷增速放缓已经接近尾声，信贷增速有望在未来几个月后企稳于10.5%左右。地方政府债券发行有望提速，不过新发行规模可能不会用尽全年新增额度。监管政策和房地产政策也可能保持偏紧基调，人民币对美元汇率可能区间波动、年底在6.4左右。
  二季度经济活动继续复苏
  随着基数抬升，二季度GDP同比增速放缓至7.9%，但季调后GDP环比增长折年率反弹至5%以上，较一季度明显提速。全球增长的强劲反弹推动二季度出口额较2019年同期增长31%、超过一季度的29%，不过高基数拖累其同比增速有所放缓。此外，二季度零售和制造业投资较2019年同期水平的增幅均较一季度扩大，而基建和房地产投资的增幅小幅提升、但6月势头走弱。消费复苏依然滞后于出口和投资，可能是因为疫情相关不确定性持续存在，且居民储蓄率依然较高。与之对应，在生产端，服务业消费复苏也慢于工业和建筑业。
  二季度社会消费品零售同比增长12%、低于一季度的34%，但较2019年同期水平的增幅从8.5%扩大至9.4%。二季度商品零售和餐饮消费较2019年同期水平的增幅均有所扩大，其中后者较2019年二季度增长2%（一季度为下跌2%）。随着去年基数抬升，6月社会消费品零售同比增速放缓至12.1%，较2019年同期增长10%（5月为9.3%），其中商品零售同比增长11%、餐饮消费同比增长20%，分别较2019年同期增长11%和2%。在规模以上企业销售中，建材、家具、家用电器等房地产相关产品销售依然稳健，且食品饮料、服装鞋靴、化妆品和日用品销售较2019年6月增幅均有所扩大。统计局住户调查显示，二季度实际人均消费支出同比增长17.2%、可支配收入同比增长10%，似乎表明储蓄率边际下降， 类似一季度的情况。然而，社会消费品零售和居民消费较2019年同期增幅仍低于居民收入增幅，表明储蓄率仍然偏高、尚未降低到疫情前水平。
  二季度房地产活动同比走弱，但房地产投资相比2019年依然保持稳健。6月房地产销售同比增速从5月的9.2%放缓至7.5%，二季度平均同比增速受高基数拖累下降到了11%（一季度为64%）。相比2019年同期水平，6月房地产销售增幅从5月的19.7%降到了9.8%，二季度平均增幅从一季度的21%降到了14.5%。此外，尽管去年同期基数小幅抬升，但6月房地产新开工同比跌幅收窄至3.8%（5月为6.1%）。二季度新开工平均同比下跌6.1%（一季度为增长28%），但相比2019年同期跌幅收窄至2.5%（一季度为6.6%）。同时，6月房地产投资同比增速从5月的9.8%进一步回落至5.9%，二季度平均同比增速从一季度的25.6%降至9.3%，但较2019年增幅从一季度的16%小幅扩大到18%。
  基建投资跌幅收窄、加之制造业投资提速，推动6月整体固定资产投资同比增速加快至6%（5月为5.5%）。二季度整体固定资产投资同比增速受高基数拖累有所下滑，但较2019年增幅从一季度的5.4%扩大到了11%。6月基建投资同比跌幅从5月的3.6%收窄至0.3%，可能表明偏紧的融资条件略有放松。如我们所期，6月制造业投资同比增速反弹至16.4%，二季度较2019年同期增长9.3%（一季度为下跌2.9%）。制造业投资的持续回暖也符合我们的预期（参见瑞银中国企业家调查），这可能得益于订单增长稳健、企业所面临的不确定性下降、企业营收好转、及持续的中长期信贷支持。
  6月出口同比增速超预期反弹至32.2%。深圳盐田港拥堵对6月出口的影响似乎有限。由于基数效应减弱，二季度出口平均同比增速从一季度的49%放缓至31%，不过较2019年二季度增幅比一季度有所扩大（从29%扩大至31%）。二季度对欧盟出口走强，而对美国出口走弱。与前者相对应，近期欧元区PMI再创新高、且经济活动限制也进一步放松。后者则可能表明美国居民消费存在逐步从商品转向服务的迹象。另一方面，6月进口同比增速同样超预期，自大宗商品生产国进口仍贡献较大。此外，机床和工业品进口较2019年同期增幅扩大，部分反映出制造业资本开支持续回暖（参见贸易数据点评）。
  6月工业生产同比增速小幅降至8.3%（5月为8.8%），二季度平均同比增速受高基数拖累下滑到了9%。相比2019年同期，二季度工业生产增幅较一季度的16%小幅收窄至14%，表明增长动能有所放缓。汽车制造业增加值较2019年同期增幅收窄，可能部分受最近芯片短缺影响。另一方面，通用和专用设备制造业增加值较2019年同期增速扩大，部分得益于制造业资本开支的持续回暖。6月 电子设备制造业增加值大幅增长，可能受相关产品出口拉动，不过粗钢和钢材产量双双走弱。
  6月PPI同比增速见顶回落，CPI同比增速小幅下行。6月PPI同比增速小幅放缓0.2个百分点至8.8%，主要受采掘和原材料价格增速回落影响。PPI对CPI的传导依然比较有限：原材料价格上涨推升了部分下游消费品价格，但整体非食品价格环比企稳。此外，6月猪价环比大幅下跌14%（同比下跌37%），拖累食品价格环比下跌2.2%。受此影响，6月CPI同比增速小幅下滑0.2个百分点至1.1%，二季度平均CPI同比增速从一季度的0%上升到了1.1%（参见通胀数据点评）。
  信贷增速进一步放缓，信贷脉冲跌幅扩大。6月新增人民币贷款2.12万亿，大幅超出市场预期、并且高于去年同期水平3100亿，其中中长期企业贷款和票据融资走强。中长期企业贷款持续偏强可能支撑企业资本开支进一步回暖。6月企业债券和政府债券净发行量双双如期走强、不过二者均大致与去年同期持平。影子信贷再次收缩1740亿（同比多减2590亿），特别是信托贷款继续走弱（收缩1050亿）。6月新增社会融资规模3.67万亿，同样强于预期、 高于去年同期水平2020亿元，不过调整后社融（剔除股票融资）同比增速微降0.1个百分点至10.8%，我们估算的信贷脉冲进一步降至GDP的-4.6%（5月为-3.7%）（参见降准和信贷数据点评）。
  下调2021年GDP实际增速预测至8.5%
  国内消费复苏慢于预期，部分由于二季度南方若干省份出现新增新冠病例、相关经济活动再度受限。国内疫情局部有所反复、海外变异毒株扩散，这些因素可能抑制了国内消费情绪，因此服务消费反弹较为温和。此外，地方政府专项债发行和财政支出的节奏较慢，导致基建投资不及预期（5、6月基建投资均同比下跌）。此外，部分供给瓶颈（比如芯片）和部分行业原材料成本大幅上涨也抑制了工业生产。
  宏观数据和最新一期UBS Evidence Lab中国消费者调查均显示，消费复苏可能不及此前预期。虽然近几个月国内疫苗接种提速、并且计划到年底实现80%左右人口接种疫苗，但我们预计目前对人员密集型活动的限制仍会持续。UBS Evidence Lab中国消费者调查也显示受访者收入增速尚未完全恢复疫情前常态，而消费情绪也依然偏谨慎，且更多受访者计划增加储蓄。因此，今年消费增速可能会低于GDP增速。此外，虽然未来几个月地方政府专项债发行应会提速，但前期发行偏慢、加之对地方政府融资平台债务的管控持续偏紧，都可能制约未来几个月基建投资的反弹力度。
  我们将2021年GDP实际增速预测从此前的9%下调至8.5%，主要是考虑到消费复苏不及预期，因此我们将今年消费实际增速预测从此前的10%下调至8%。此外，虽然未来几个月出口同比增速可能走弱，但今年上半年出口表现强劲，因此今年净出口对GDP增速的贡献可能达1.6个百分点、超过从我们此前预测的0.8个百分点。我们预计三季度季调后实际GDP环比折年增长率将小幅反弹至6%；不过四季度部分限产措施可能收紧，届时GDP环比增速或将再度放缓。同比来看， 随着基数效应消退，GDP同比实际增速可能在下半年持续放缓，四季度可能降到5%以下。
  我们维持2022年GDP实际增速为6.2%的预测不变。虽然到2022年国内需求增长正常化可能接近完成，但明年美国经济有望继续拉动全球经济反弹。尽管随着海外供应链的恢复，中国出口面临的竞争可能加剧，但全球经济的进一步回暖有望支撑中国出口保持稳健增长。另一方面，国内投资活动可能有所走弱，进而拖累进口放缓。对服务贸易而言，我们预计目前严格的边境管控会至少持续到明年上半年，进而继续抑制出境旅游的复苏。因此，明年净出口仍有望正面提振GDP增长维持在潜在增速之上。
  今年下半年低猪价可能抑制CPI回升幅度，而PPI同比通胀可能已经见顶。尽管未来几个月大宗商品价格可能依然维持高位、甚至可能小幅抬升，但其上涨势头应已见顶，因此PPI同比通胀可能也已在5月见顶。大宗价格上涨已经开始向下游工业品和消费品传导、且可能继续推升非食品价格，但我们预计猪肉价格处于低位可能抑制下半年整体CPI通胀涨幅。综合考虑，我们预计全年CPI平均增长1.3%，明年随着食品价格企稳，CPI增速可能回升至2.5%。
  政府是否担心经济增速放缓？
  近期国内经济活动动能有所走弱，工业生产增速放缓、且消费恢复偏慢。一些市场人士和国内智库认为宏观政策会进一步放松，而很多分析认为近期央行降准印证了这一预期判断。
  虽然近期央行降准，但我们认为目前政府并不太担忧整体经济增长动能减弱。我们认为一些当前拖累增长的因素正在消退，比如前期疫情导致的广东经济活动限制已基本解除，深圳盐田港已完全复工，未来几个月地方政府专项债发行也有望提速。更重要的是，目前的政策组合显示政府并不太担忧经济增长大幅放缓，至少对今年而言如此。例如，政府有意控制广义财政政策基调偏紧，地方政府专项债发行缓慢、基建投资走弱；对互联网平台、金融科技、资本市场、地方政府融资平台债务的管控趋严；虽然此前大宗商品价格大幅上涨，但政府仍对重工业限产及碳排放保持了较为严格的管控。此外，除了继续严控开发商融资外，据报道一些城市房地产政策还在边际收紧，部分热点城市房贷额度紧张、房贷利率上升。
  今年下半年经济面临下行压力和风险，但全年GDP增速大概率会显著高于政府的底线目标。如上所述，今年下半年经济仍面临潜在的下行压力：随着基数效应消退、全球产能恢复、及海外居民消费从商品更多转向服务，中国出口增速可能走弱；房地产政策偏紧和前期地方政府债券发行偏慢可能使得建设活动继续放缓；环保限产可能抑制未来几个月的工业生产；大宗商品价格高企可能令部分下游生产商经营困难甚至倒闭。即便如此，考虑到疫情相关的局部限制措施已经解除、国内疫苗接种率持续上升、地方政府债券发行加快、且全球需求保持强劲，我们依然预计下半年季调后实际GDP环比增速折年率仍能企稳于6%左右。基于此，我们预计今年GDP实际可以实现8%以上（8.5%）的增长，显著高于政府设定的6%以上的底线目标。
  央行为何降准，政策有何可期？
  如果政府并不太担忧整体经济增长动能减弱，为何央行近期降准？国务院和央行给出了最直接解释，即“降低金融机构资金成本”，进而降低实体经济的综合融资成本，减轻大宗商品价格上涨对企业尤其是中小企业生产经营造成的冲击。其他可能的解释包括：1）为未来经济可能出现的放缓预留政策应对空间；2）缓解其他政策收紧（广义财政、互联网平台等领域监管、房地产政策等）的负面影响。
  虽然李克强总理在7月13日的讲话中提到“做好跨周期调节“，应对好可能发生的”周期性风险”，但我们不认为上述第一个解释是本次降准的主要考虑因素，因为政府可以通过放松目前偏紧的广义财政政策来达到这一目的。此外，大幅放松货币政策可能会进一步推升大宗商品价格、增加金融体系风险，而这两点也正是政府的担忧所在。我们认为第二个解释更为合理。政府正在加强重点领域的监管以防控金融风险，同时环保限产措施也比较严格，因此在一定程度上放松货币政策、尤其是增加流动性和维持较低的市场利率，应有助于减少违约事件发生、降低金融风险。这也是2018年去杠杆的经验教训，我们在年初也曾提示过各项政策同步收紧可能带来的风险（参见2021 年宏观展望和变数）。
  我们并不认为降准开启了新一轮政策宽松周期，但可能标志着本轮货币政策收紧周期结束。在降准当天，央行在新闻稿中指出货币政策“今年上半年已经基本回到疫情前的常态”、“此次降准是货币政策回归常态后的常规操作”。一位央行货币政策委员会委员也进一步表示“M2和社会融资规模增速已逐步回归到与疫情前大体相当的水平，保持与名义经济增速基本匹配，我国货币政策已基本回到疫情前的常态”。央行货币政策司孙国峰司长再次重申：1）货币政策在今年上半年“已经基本回到疫情前的常态，在全球宏观政策中保持领先态势”；2）下一阶段货币政策要“以我为主，主要根据国内经济形势和物价走势，把握好政策力度和节奏”。鉴于决策层认为货币政策已经基本回归常态，这意味着未来不会再进一步收紧。这也应有助于打消市场此前对政策收紧或过度收紧的担忧。
  下半年货币政策有何可期？首先，我们认为年内央行不会大规模增加流动性投放，但央行可能会通过降准来调整其资产负债表结构、为银行增加长期、低成本的资金来源。换言之，央行有可能再次降准、部分置换到期MLF（8-12月共3.75万亿MLF即将到期），从而在不大幅增加银行体系的流动性的情况下，推动降低银行资金成本、进而降低企业融资成本。我们认为央行不会直接下调政策利率，不过，最近央行降准且存款利率自律机制有所调整，有可能推动LPR或企业贷款利率边际下降。信贷方面，我们认为整体信贷增速回落已经接近尾声，9-10月有望企稳。我们依然预计今年底整体信贷增速会从去年底的13.3%（去年10月高点的13.8%）放缓至10.5%。事实上，6月信贷同比增速已经降至10.8%，信贷脉冲也已经跌至GDP的-4.6%。未来地方政府债券发行有望提速、信用市场情绪可能有所改善，信贷增速进一步放缓的空间比较有限。
  人民币对美元汇率应会保持区间波动。一方面，中国出口表现强劲、经济稳健复苏、境内外利差仍较为可观，这都应能继续支撑人民币汇率。不过，尽管近期中美利差有所扩大，但考虑到国内政策收紧告一段落、而美国可能即将开始缩减QE，未来利差应会有所收窄。此外，大宗商品价格高企也意味着经常账户顺差进一步扩大的空间有限，且国内对资本外流的管控也可能会进一步放松，以缓解人民币的升值压力。因此，今年下半年人民币对美元汇率可能主要取决于美元走势。基于此、再结合瑞银全球外汇研究团队对美元的预测，我们维持今年底人民币对美元汇率为6.4的预测不变，不过政府可能允许汇率在更大幅度上双向波动。
  财政支出节奏加快，但监管政策依然偏紧。上半年地方政府债券发行偏慢，我们预计未来几个月应会有所加快，不过今年新增地方政府债券额度有可能不会用尽（尤其是专项债）。一方面，这是因为政府对地方政府债务（包括地方政府融资平台相关的隐性债务）的管控可能依然偏紧，并且近期出台了相关文件重申严格管控。另一方面，政府也可能希望给未来预留部分政策空间。此外，各类监管政策也可能维持偏紧的基调，事实上，最近政府又出台了一系列针对反垄断、信息安全、互联网金融的政策。同时，媒体报道政府可能会在下半年更为严格地执行限产措施，以实现环保和碳排放等方面的全年政策目标。
  如果经济增速大幅放缓（可能因为疫情或者其他原因），我们预计政府会加大财政支持力度，比如加快下达预算内的财政支出、加快地方政府债券发行、提前建设明年的项目，或小幅放松对地方政府融资平台的信贷管控，这些操作的执行难度并不高。此外，去杠杆相关的部分信贷和监管政策也可能边际放松。在这种情况下，明年货币和信贷政策可能会再次趋于宽松。