钟正生：如何理解美联储的“谜之自信”？

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钟正生、张璐、范城恺（钟正生为中国首席经济学家论坛理事，平安证券首席经济学家，研究所所长）

  事件：美国时间2021年7月28日，美联储公布7月FOMC会议声明，美联储主席鲍威尔接受采访。
  1、货币政策：主要货币政策均维持不变。货币政策部分表述中仅有两个变化，但均属于技术性调整，不改货币政策基调。
  2、声明措辞：声明对美国经济前景的表述整体变化不大，有两个细微变化：一是，弱化了疫苗的作用。我们理解，主要原因是美国近期疫苗接种速度下滑，疫苗对经济的边际作用已经减弱，且疫苗也难以完全阻止Delta病毒的传播。二是，弱化了新冠病毒对经济的影响。此前表述认为，美国经济发展之路将“在很大程度上”（significantly）取决于新冠病毒的影响，而本次表述删去了“在很大程度上”。7月声明首次提到“取得进展”，但没有强调经济尚未取得“实质性进一步进展”（SFP）。此前声明的表述是，美联储将在实现SFP以前继续维持资产购买。本次声明出现了微妙的改变，类似进行了一次上半年的回顾，提到“自去年12月以来”美联储通过资产购买使经济“取得了进展”（has made progress）。有关“取得进展”的表述（加上有关弱化病毒影响的表述），一度让市场感受到了“鹰气”：美元指数在声明发布后短线拉升，由92.50附近一度跃升至92.70上方；10年美债收益率由1.25%小幅上升至1.26%。同时，市场也感受到了声明中美联储对于美国经济的信心，美股三大股指均短线拉升。
  3、鲍威尔采访：1）“澄清”还未达到“进一步实质性进展”（SFP）。“我们正朝着这个目标迈进，但仍然与之有距离（away from）。”2）关于Taper及如何收紧货币政策。鲍威尔表示加息前仍会先削减QE；MBS和国债的作用大体是类似的，如果到了削减的时候，会同时削减。3）关于通胀。本次记者会提问最多的话题就是通胀，凸显市场对通胀的担忧。鲍威尔回应时，旨在说服市场通胀仍然可能是“暂时的”。此外，其强调如果通胀指标真的持续走高，美联储将使用“工具”应对。我们认为，这一表述的主要目标是引导（降低）通胀预期，而并非意味着美联储会急于行动以控制通胀。4）关于就业。鲍威尔对就业前景的判断似乎十分有信心，其使用的表述是：非常强劲的就业市场（very strong labor market）、很明显就业恢复处于正轨（clearly on the path）、就业市场恢复不会耗时太久（it shouldn’t take that long）。鲍威尔讲话后，由于其“澄清”了目前尚未取得SFP，市场又感受到了“鸽声”：美元指数跳水并跌破92.3，低于声明前的水平；10年美债收益率滑落3个基点，一度跌破1.23%；现货黄金价格由1800美元上破1805美元。同时，鲍威尔的“自信”继续拉升美股三大股指。
  4、如何理解美联储的“谜之自信”？本次美联储的货币政策基本不变、且未给出太多关于Taper的信息，基本符合市场预期。但与市场预期不太相符的，可能是美联储的“谜之自信”。市场认为，美联储维持鸽派的原因是经济复苏得不够好、疫情风险仍存。但很明显，美联储的表述与之相反。我们认为，虽然美国经济基本面出现了一系列偏于消极的信号，但美联储不得不表达“自信”！这不仅可以提振市场信心，最关键的是，美联储需要让“车轮”滚起来：为了兑现“不急转弯”的承诺，美联储需要在未来的几次重要会议上释放足够的信心，为通往退出QE之路做足够的铺垫。美联储近期多次强调，将在宣布任何更改资产购买决定之前给出提前通知，而本次议息会议中美联储展现出的“高度自信”，或许正是这个“通知”的一部分。
  我们维持判断，即目前美国经济存有的“消极”信息，尚不会使美联储改变既定的货币政策正常化节奏。预计在8月26-28日杰克逊霍尔全球央行会议，以及9月21-22日的FOMC会议上，美联储将不断提供新的线索，为正式宣布讨论Taper做铺垫，而正式开始实施Taper仍可能是今年年底或明年年初。
  1、货币政策：基本不变
  2021年7月美联储FOMC声明中的货币政策基本维持不变：维持联邦基金利率（0-0.25%），维持资产购买节奏（每月800亿美元国债和400亿美元MBS），维持准备金利率（0.15%）和隔夜逆回购利率（0.05%）不变等。
  货币政策表述中，仅有两个变化，但均属技术性调整，不改货币政策基调：1）新增隔夜回购操作规则，以0.25%的最低投标利率，进行总额上限为5000亿美元的隔夜回购操作，但这一限额可由主席决定临时增加。2）宣布委员会投票通过了一项有关准备金利率的规定，即从7月29日开始不再区分“法定存款准备金利率(IORR)”和“超额存款准备金利率(IOER)”，而是统一使用“存款准备金余额利率(IORB)”。

  2、声明措辞：首次提到“取得进展”，并弱化了病毒影响
  7月声明对美国经济前景的表述整体变化不大，有两个细微变化：一是，弱化了疫苗的作用。声明开头删去了“疫苗接种进展减少了疫情传播”的相关表述。我们理解，主要原因是美国近期疫苗接种速度下滑，疫苗对经济的边际作用已经减弱，且疫苗也难以完全阻止Delta病毒的传播。二是，弱化了新冠病毒对经济的影响。此前表述认为，美国经济发展之路将“在很大程度上”（significantly）取决于新冠病毒的影响。而本次表述删去了“在很大程度上”，仅表述经济发展“继续”取决于病毒走向，显得更加“轻描淡写”。除此之外，声明保留了此前的大部分内容，包括对通胀的态度，即认为通胀率虽然已经上升，但仍然主要反映了“暂时性因素”。
  7月声明首次提到“取得了进展”，但没有强调经济尚未取得“实质性进一步进展”（substantial further progress, 下文简称SFP）。此前声明的表述是，美联储将在实现SFP以前继续维持资产购买。而本次声明出现了微妙的改变，类似进行了一次上半年的回顾，提到“自去年12月以来”美联储通过资产购买使经济“取得了进展”（has made progress）。
  有关“取得进展”的表述（加上有关弱化病毒影响的表述），让市场感受到了“鹰气”：美元指数在声明发布后短线拉升，由92.50附近一度跃升至92.70上方；10年美债收益率由1.25%小幅上升至1.26%。同时，市场也感受到了声明中美联储对于美国经济的信心，美股三大股指均短线拉升。

  3、鲍威尔采访：“澄清”还未达到“进一步实质性进展”，看好就业，看淡通胀风险
  7月FOMC会议后，鲍威尔的采访发言重点内容包括：
  1）“澄清”还未达到“进一步实质性进展”（SFP）。第一个记者提问就是有关SFP有没有具体的数字和定义，鲍威尔表述：就业市场指标复杂，如失业率、劳动参与率、工资等，因此很难给出定义和具体的数字；正朝着这个目标迈进，但仍然与之有距离（away from）。之后在另一个记者提问后，其再次强调我们正在取得进展（we are on the processnow）、但不是SFP。
  2）关于Taper及如何收紧货币政策。有记者问是否会考虑在完全削减QE前先加息以遏制通胀，鲍威尔表述仍会先削减QE；有记者问是否会考虑先减少MBS以控制房价（本次会议前市场确实对此有较多的揣测），鲍威尔表述MBS和国债的作用大体是类似的，如果到了削减的时候，会同时削减。
  3）关于通胀。本次记者会提问最多的话题就是通胀，凸显市场对通胀的担忧。鲍威尔回应时，曾多次具体解释通胀指标蹿升主因在于二手车、航空酒店费用等上涨，而这些分项上涨的主因是供应链瓶颈。解释这么多，鲍威尔旨在说服市场通胀仍然可能是“暂时的”。不过，他承认通胀率没有那么快下降，目前确实显著超过2%，但在中期，通胀率有望回归正常。此外，其强调如果通胀指标真的持续走高，美联储将使用“工具”应对。我们认为，这一表述的主要目标是引导（降低）通胀预期，而并非意味着美联储会急于行动以控制通胀。
  4）关于就业。鲍威尔对就业前景的判断似乎十分有信心，其使用的表述是：非常强劲的就业市场（very strong labor market）、很明显就业恢复处于正轨（clearly onthe path）、就业市场恢复不应耗时太久（it shouldn‘t take that long）。他认为目前就业市场职位空缺很高，主因可能是人们对新工作的选择更加谨慎，同时对疫情的担忧，以及很多州仍然在发放高额失业金，对就业都有影响。
  鲍威尔讲话后，由于其“澄清”了目前尚未取得SFP，市场又感受到了“鸽声”：美元指数跳水并跌破92.3，低于声明前的水平；10年美债收益率滑落3个基点，一度跌破1.23%；现货黄金价格由1800美元上破1805美元。同时，鲍威尔的“自信”继续拉升美股三大股指。
  4、如何理解美联储的“谜之自信”？
  本次美联储的货币政策基本不变、且未给出太多关于Taper的信息，基本符合市场预期。市场预计美联储不会给出太多关于Taper的信息，近一周10年美债收益率下降（特别是实际利率创历史新低）、美元指数走弱等均表明，市场预判美联储政策取向偏鸽。但与市场预期不太相符的，可能是美联储的“谜之自信”。市场认为，美联储维持鸽派的原因是经济复苏得不够好，疫情风险仍存。但很明显，美联储的表述与之相反——淡化病毒影响，看淡通胀影响，表达对就业市场的乐观。
  一个值得思考的问题是，为什么美联储能够保持对经济的高度自信，即使近期美国经济出现了一系列消极变化？我们在报告《7月美联储议息会议有何期待？》中指出，自美联储6月议息会议以来，美国经济和市场环境出现了一系列偏“消极”的变化：1）Delta病毒引爆新一轮全球疫情，2）美国6月失业率反弹0.1个百分点，3）美国6月CPI继续超预期，居民对通胀的担忧可能正在抑制消费信心，4）拜登宣布支持的基建规模比最初计划缩水约40%，5）长端美债收益率出人意料地降至今年2月的低位。
  我们认为，虽然美国经济基本面出现了一系列偏于消极的信号，但美联储不得不表达“自信”！这不仅可以提振市场信心，最关键的是，美联储需要让“车轮”滚起来。为了兑现“不急转弯”的承诺，美联储或需在今年下半年完成多个步骤：1）“提前通知”经济即将取得“进一步实质性进展”；2）宣布正式讨论Taper；3）宣布Taper的幅度和时间线。这样看来，“留给美联储的时间不多了”，美联储需要在未来的几次重要会议上释放足够的信心，为通往退出QE之路做足够的铺垫。美联储近期多次强调，将在宣布任何更改资产购买决定之前给出提前通知。而本次议息会议中美联储展现出的“高度自信”，或许正是这个“通知”的一部分。
  我们维持判断，即目前美国经济存有的“消极”信息，尚不会使美联储改变既定的货币政策正常化节奏。预计在8月26-28日杰克逊霍尔全球央行会议，以及9月21-22日的FOMC会议上，美联储将不断提供新的线索，为正式宣布讨论Taper做铺垫，而正式开始实施Taper仍可能是今年年底或明年年初。