李奇霖等：碳减排支持工具与中国信用货币体系大重构

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李奇霖 孙永乐 殷越（李奇霖为中国首席经济学家论坛理事，红塔证券首席经济学家）

  11月8号晚间，央行推出了碳减排支持工具。
  碳减排支持工具不仅仅是多增了一个新的基础货币投放机制而已，我们需要站在一个更大的视角，从中国货币-信用体系重构的角度来探讨一下这一工具背后更为重要的意义。
  我们知道，从90年代开始，中国是外需导向的，外需导向有个什么特点呢？那就是赚取了大量贸易顺差和吸引外资流入，并推动中国成为了世界工厂。
  这个过程，自然是不断在吸收外汇占款的。贸易顺差可以积累美元，外资流入也在积累美元资产，这些通过居民-银行-央行的结汇，变成了外汇占款。
  既然是外需导向，形成了经常账户和非储备性质金融账户的“双顺差”，那么在创造了巨量的外汇储备的同时，基础货币无论是存量还是增量，都靠的是外汇占款。
  换句话说，外汇占款之所以能成为基础货币投放的主要渠道，是与中国外向型经济发展的需要相匹配的。
  这个时候基础货币主要靠的是外汇占款投放，信用创造主要靠的是出口企业的融资需求。
  但是，2008年次贷危机后，全球化的趋势就逐渐放缓了，叠加内部人口开始老龄化，再发展外向型经济没有太大出路了。

  出口靠不住了，自然得找内需，而内需能够动员得比较快的当然是自上而下主导的城镇化模式，基建和地产开始成为经济增长的主要驱动力。
  这个时候外汇占款不再是基础货币投放渠道了，信用投放体系靠的也不是外向型企业信贷需求和外汇占款了。
  外汇占款下降后，基础货币的日常供应还是要有，这个时候央行公开市场操作就替代了外汇占款，成为了基础货币投放的主要渠道。
  为了应对外汇占款下滑，央行创设了包括MLF、SLF、PSL等在内的新型货币政策工具。
  除了补充外汇占款留下的缺口外，公开市场操作还有很多别的作用，比如通过PSL支持下棚改，比如通过逆回购政策利率构建资金利率调控的中枢、通过MLF利率构建负债成本的调控中枢，再比如通过SLF利率搭建利率走廊。
  那信用端呢？信用端在外需主导的时候，以配合出口企业的融资需求为主。那现在靠基建地产了，自然最靠得住的就是土地。
  所以，过去十年，经济发展模式变了，基础货币和信用创造体系的模式也就变了。
  不靠外汇占款靠央行，不靠出口企业靠地产基建。
  那么走到现在，显然这个模式也有点带不动了。房子涨太快，收入分配问题来了；房子涨太快，地方钱借了太多，金融风险也有压力了；房子涨太快，不能继续顶着房子的泡沫去做经济增量了。
  到了这个时候，就得去地产化，正如2009年从出口换轨到地产一样。
  很明显，大家都能看出来，新能源即将替代过去地产的作用，成为主要的增量引擎。
  既然要做这块增量，无论是基础货币投放机制，还是信用创造的模式，都要跟着改变。
  这就是碳减排支持工具出台的时代背景。
  当然，这是长期的宏大愿景，但任何事物的发展是曲折的，不可能一蹴而就，需要一步步的推进。
  因此，指望短期碳减排支持工具就释放非常大的流动性规模也是不现实的。
  为什么这样说呢？我们看一下这次碳减排工具的几个特点：
  第一，支持行业有限。初期的碳减排重点领域范围突出“小而精”，重点支持清洁能源、节能环保和碳减排技术三个碳减排领域。
  不过政策也预留了很大的空间，央行表述后续支持范围可根据行业发展或政策需要进行调整。预计后续随着相关行业的发展，该工具或许会涉及更多的领域。
  但仅从当下来看，试点的行业仍然是“小而精”的。

  第二，目前发放对象暂定为全国性金融机构，也就是政策行+国有行+股份行，这一范围无论是相比于传统的一级交易商还是所有金融机构都是偏小的。这可能是考虑到目前项目的开展难度依旧比较高，无论是对项目的审核，还是后续对项目的信息披露等都需要有一定的实力，稳妥考虑，先在大行试点。
  第三，有监管要求。按照规定，金融机构需要按季度向社会披露碳减排支持工具支持的碳减排领域、项目数量、贷款金额和加权平均利率以及碳减排数据等信息，接受社会公众监督。
  央行也将会同相关部门，通过委托第三方专业机构核查等多种方式，核实验证金融机构信息披露的真实性。
  从以上几个角度来看，碳减排支持工具短期来看其影响的确并不大。这里也可以做个简单的测算。
  截至2021年3季度，主要金融机构本外币绿色贷款余额为14.8万亿，同比增长了27.9%，其中清洁能源产业贷款余额为3.8万亿，同比增长了22.8%。在过去三个季度中，清洁能源贷款季度增长规模分别为2000亿、1800亿和2100亿。
  以此估算的话，四季度清洁能源、节能环保、碳减排技术的贷款增长规模可能也就在3000亿-5000亿之间，即使全部符合条件也仅能够释放1800亿-3000亿左右的基础货币。（这里假设只针对新增量进行优惠，暂不考虑存量）

  因此，短期指望将碳减排支持工具等同于大水漫灌肯定是不切实际的。
  但是站在更高更长远的视角下，我们可能不能忽视这种模式对传统货币—信用派生模式的影响。
  前面我们提到了在传统的货币—信用派生框架下，房地产和土地作为重要的抵押品，在信用派生的过程中扮演着极其重要的作用。
  考虑到现在的资产价格泡沫、地方债务和内需萎靡等诸多问题，这个模式无法继续玩转下去了，一定得走一条新的路子。
  既然要走新的路子，就一定要相应的融资工具做匹配，那么也就一定要在基础货币投放渠道和信用创造渠道上做一个新的匹配。
  过去信用创造靠地产，未来信用创造靠绿电。
  除此之外，此次碳减排工具还有一个变化也是值得重点关注的。
  这次采取的是“先贷后借”的模式。
  为什么要设计“先贷后借”的模式呢？
  过去的时候，央行是先投放基础货币，然后让银行去投放信用。
  这个模式最大的一个缺陷，就是货币政策传导机制有时候不太理想。
  比如央行将钱给了银行，但如果银行风险偏好比较低，觉得这笔钱放出去怎么看都会有不良风险，那么央行即使给了银行很便宜的资金，银行也未必敢放给实体。
  这有时候就会导致货币政策传导机制受阻，投放货币是为了促进信用，是为了稳增长，银行不敢放就让政策初心不再了，甚至银行有可能拿去搞同业套利去了。
  要规避这个风险，就要强调货币政策的直达性，简单来说，就是要让货币宽松能快速作用于实体。
  于是就有了“先贷后借”。
  简单来说，“先贷后借”就是银行先放给和绿电相关的领域，放出去的贷款利率与LPR持平。
  如果按LPR利率定价，放出去的贷款利率是偏低的，截至今年二季度，金融机构企业贷款的加权平均利率为4.58%，一般贷款的加权平均利率为5.2%，而1年期LPR为3.85%。
  等按照上述要求放完后，你再来向央行申请资金支持。
  怎么支持呢？
  央行按贷款本金的60%提供支持，并且利率仅为1.75%，期限1年，还可以展期2次，但银行需要向央行提供合格质押品。
  1.75%的资金当然是很有优势的，毕竟目前市场AA+级1年期同业存单利率在2.8%左右，1年期MLF利率则是2.95%。
  这种做法是央行首次尝试吗？也不是。
  近几年的再贷款也都是采取“先贷后借”模式，但是再贷款的规模并不大，且往往会有额度的限制。按照央行公布的数据，截至2021年二季度，金融机构支小、支农、扶贫再贷款余额为1.6万亿。

  相比而言碳减排支持工具的发展空间无疑更大，且目前也没有额度上的限制。这也是为什么我们会强调其对央行基础货币投放方式的重要意义。
  按照央行的表述该工具出台的目的是为了配合“碳达峰碳中和”目标，而这是一个长期的目标，且清洁能源、节能环保、碳减排技术等重点领域的发展会带来极大的资金需求。
  比如此前易纲行长在中国发展高层论坛也表示“对于实现碳达峰和碳中和的资金需求，各方面有不少测算，规模级别都是百万亿人民币”。从这个角度来看的话，即使碳减排支持工具只覆盖其中的一部分，随着时间的推移，这也会是一个很大的增量。
  比如到2022年，相关行业贷款按照30%的同比增速增长测算（三季度增速为22.8%，近年来在不断加快），清洁能源的贷款规模增量应该也有1.2万亿（假设2021年末清洁能源产业贷款余额为4万亿，四季度增长2100亿），加上节能环保和碳减排技术的贷款增量，总信贷增量乐观估计可能会在1.5万亿到2万亿左右。对应地，央行投放低成本基础货币的规模也会达到9000亿到12000亿。
  关键是，这个规模是会不断增长的。
  另外，我们认为后续，央行会不断完善这一工具，比如将发放对象从目前的“暂定为全国性金融机构”拓宽到一级交易商，或者更大的范围；支持行业也可以从目前的三个碳减排领域逐渐拓展到其他相关行业。
  从这个角度来看，“先贷后借”的直达机制会改变目前的“货币—信用”的信用派生方式。
  先投放货币，再靠银行去创造信用，确实是比较慢的。
  有了特定领域，先把信用放了，再回头来投放基础货币，无疑要高效得多。
  那么对于资本市场而言，碳减排支持工具的推出又会带来什么样的机会呢？
  对利率来讲，影响机制有点不确定，因为短期和长期的宽信用前景都被强化了。
  市场看信用收缩，主要是看地产基建收缩，但现在有了新的投放工具，信用收缩预期不会那么强了。
  更重要的是，货币传导机制打通后，基础货币不会滞留在银行间，这个对利率债显然不是什么好事情。
  但毕竟，银行负债成本会下降，所以，目前看，应该是利好信用债的。
  对股票市场而言，我觉得无需赘言了，碳减排支持工具意味着货币和信用派生机制的重大重构，从历史经验来看，信用的“锚”不存在大幅减值的风险。
  而且从“先货币再信用”到“先信用再货币”的直达机制能够精准地支持具有显著碳减排效应的领域，从而带动相关领域景气提升。结构性投资机遇在政策不断支持下只会不断凸显。