连平：中国货币政策不会随美联储起舞

gecccn

连平（植信投资首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长）

  美联储如期开启Taper。疫情起伏不定，国内外经济复苏放缓，大宗商品价格大幅上涨，从不同角度对我国货币政策提出了挑战。2022年我国货币政策如何演绎，值得关注。
  一、当前我国经济面临一系列不确定性
  2020年以来，我国经济在全球疫情肆虐下保持了增长的态势，但从外部环境和内部运行看，第四季度至2022年中国经济依然面临一系列不确定性因素。
  1. 美联储Taper开启的外溢效应将扰动全球资本流动
  近日美联储公开市场委员会宣布，将于11月起开始缩减购债，这意味着量化宽松政策开启了逐步退出的过程；美联储货币政策开始转向，流动性增量边际收紧。虽然美联储政策收紧的方式和节奏并非十分明朗，但其政策大方向已日渐清晰，明年美联储加息的可能性似在增大。
  在全球通胀压力明显加大的背景下，美联储坚定推进Taper的原因主要有两点。一是继续量化宽松或许并不能有效刺激就业复苏。疫情反复和结构性失业是造成美国新增非农就业疲软的主要原因，美联储的货币政策对于解决这些问题的作用微乎其微。结构性失业是美国就业市场中的固有问题，其原因归根结底还是由于工人技能、观念、区域分布等与岗位需求不匹配而造成的结构性问题，无法依靠货币政策总量手段来加以解决。二是过分推迟Taper可能放任通胀进一步高企、资产价格泡沫膨胀，金融风险陡然上升。未来较长的一段时间内，海运价格的飙升以及原材料和中间品的短缺很可能成为常态，可能会成为通胀上升的关键推手。迄今为止，美联储资产负债表的规模已超8.3万亿美元。流动性泛滥导致美国股市和房市持续“繁荣”、资产价格持续走高，金融风险逐步积累。出于对金融系统稳定性的考虑，美联储似乎不应再放任资产价格泡沫进一步膨胀。

  美联储Taper的外溢效应对全球经济将产生深远影响，会带来发达经济体政策效仿和新兴经济体资产价格震荡。今年以来，已有一些经济体在Taper预期的影响下开始调整货币政策。欧洲央行和加拿大开始缩减量化宽松，新西兰、挪威、韩国、俄罗斯等国纷纷通过加息方式先于美国开始货币政策紧缩。而逐渐收紧的货币政策使得发达经济体和新兴经济体间的利差缩小，对新兴经济体的股、债、汇等金融市场形成压力，加剧其资本外流。我国同样也面临资本外流、货币贬值和资产价格震荡等风险压力，这也将成为未来货币政策方向决策考量的因素之一。尽管如此，中国经济具有良好的增长前景，对境外资本有较强的吸引力。疫情发生以来，直接投资和证券投资持续净流入，尤其是中国2020年成为最大的外来直接投资流入国，即是明证。中国金融市场规模较大、抗风险能力较强，跨境资本流动管理审慎，国际收支双顺差和总体平稳，人民币汇率双向波动中基本稳定。美联储货币政策的溢出效应不会成为未来一个时期影响中国经济的主要风险因素。
  2. 上游价格传导下国内CPI上涨压力增大
  2021年，受食品价格的压制，CPI保持了低位平稳运行。2022年上半年CPI可能转向上涨，下半年可能涨幅加大。根据猪周期运行规律，新一轮猪价上涨行情可能于2022年上半年确立。预计2022年猪肉价格涨幅难以触及2019年高位。在生产指标干预、国储抛售和预期引导下，猪肉平均批发价于2022年四季度同比涨幅可能被控制在70%左右。食品价格对CPI的影响较大，食品价格上涨压力预计很快在CPI上有所体现。
  2022年上游价格对中下游的传导效应将逐步显现。首先是原油价格上涨推动非食品价格上行。此次欧美能源危机引发的国际原油价格上涨可能延续至2022年春季。鉴于欧佩克成员国与非成员国于近期达成增产协议，而重要经济体不排除有释放一定规模战略储备的可能，预计未来原油价格上涨总体可控。2022年原油价格平均同比增幅可能会达到20%-30%。原材料价格上涨将推动通胀压力从PPI向CPI传导。2021年，家用电器价格创近10年新高，芯片短缺引起的汽车价格上涨，电价上浮提升工业生产及服务业成本的提升进而体现为产品及服务价格的上涨。

  在食品和非食品因素以及基数效应影响下，2022年上半年CPI可能低位回升，下半年可能在3%左右的水平上波动，可能会出现局部尤其是部分农产品价格阶段性涨幅较大的现象。尽管如此，伴随上游产品价格逐步回落和市场供求关系逐步改善平衡，2022年CPI上涨可能难以超过3%，消费品价格上涨总体上可控。
  3.经济增长下行压力增大
  尽管2021年全年GDP增长达到8%可能不会有太大悬念，但当前经济增长逐季大幅回落，四季度有可能会降至4%左右。2021年二、三季度GDP增速实际水平明显低于市场预期的现象，从一个侧面反映了经济下行的压力不小。2022年经济增长同比要达到5%以上可能存在一定难度。一是疫情爆发前，我国经济增速本已处于放缓过程中，投资和消费增速逐步下滑，经济内生动力明显不足。二是2021年的高基数对2022年的增长有一定抑制作用，2021年一季度GDP增速达到罕见的18%。三是2020年以来政策刺激、疫情防控起成效和出口大幅增长带动下，2021年经济出现快速恢复。但随着时间的推移，这些刺激因素在2022年面临效应递减。四是供求两端不足现象在2022年可能还将持续。生产受大宗商品价格上涨、减排环保和“双限”等因素影响出现明显不足，短期内供求矛盾难以根本解决。基建投资会加快步伐，但房地产投资却大概率保持下滑趋势；制造业投资虽然近期数据呈现两位数增长，但增幅回落较快且民间投资持续负增长，表明经济主体对未来预期较为谨慎，尤其是受到上游价格上涨压力的中下游行业。消费的恢复取决于疫情和收入，如果三季度以来疫情的防控成为2022年的常态，那么2022年消费绝对值将与2021年大致相当，仍然难以恢复至疫情前水平，2022年的消费增长可能难有很大起色。如果2022年疫情明显好转，则消费增长全年可能由低向高，为当年经济增长作出较大贡献。受国际供给替代效应和各类成本大幅上升等因素影响，2021年10月出口环比出现小幅负增长，四季度至2022年出口增速大概率出现下滑，进而影响制造业投资和就业。

  2021年三季度以来，作为对投资、消费等多方面具有全面影响的房地产行业景气度全面下滑。2022年，房地产投资增速可能继续放缓，对投资和消费产生负面向下拉动。2021年以来商品房销售面积和土地成交面积同比明显下滑。若年内剩余时间房产销售和土地购置延续当前下行趋势运行，预计四季度房地产名义投资增速可能放缓至5.3%左右，两年平均增速可能降为6.2%。预计2022年，伴随着商品房销售和土地购置负增长以及建安工程投资的放缓，房地产开发投资（名义）同比可能增长4.2%，两年平均增速可能会降至4.7%，比2020年低0.6%左右。随着房地产行业景气度下降，后续房地产市场的投资、消费及就业环境也会随着趋紧，对增长、投资和消费的拉动作用也将明显降低。目前，房地产投资占固定资产投资比例为28.3%，与房地产相关的消费品占限额以上企业商品零售总额的比例约在9%。2022年房地产市场下行对经济运行的压力不可忽视。

  不久前，我国政府公布的远景目标提出，2035年中国经济总量和人均收入翻一番，考虑到居民人均可支配收入增长与国内生产总值增长基本同步，GDP翻一番即大概率可以实现人均收入翻一番。从当前至2035年约14年时间，GDP年均增速需要达到4.8%以上才能实现“双番”的目标。再考虑到GDP增速逐年递减规律，“十四五”作为远景目标的头五年，GDP平均增速应至少达到5%以上。尤其需要看到的是，近年来我国经济运行的外部环境发生了“百年未有之变局”，不利因素陡然上升，负面压力持续加大。在这种情况下，更需要把自己的事情办好，保持经济平稳健康运行应成为宏观政策的首要目标。
  二、货币政策目标首先锁定稳增长和防风险
  2021年初，我国货币政策强调“不急转弯”，之后走向稳健中性。时至今日，我国货币政策依然保持了稳健基调。三季度货币政策操作是在稳健基调下略向偏松方向调整，包括准备金率0.5个百分点的下调，公开市场操作净投放流动性有所增加等等。当前，稳增长、保就业、防风险、控物价、促平衡等各种需求同时存在，货币政策面临的复杂性似乎超过疫情冲击下的2020年和2021年。展望2022年，我国货币政策依然面临较为复杂的形势。货币政策有必要明确方向、突出重点、精准灵活、合理平衡，将稳增长和防风险目标放在突出的位置上。
  稳增长和防风险需要货币政策在稳健基调下保持偏松操作。当前经济下行的压力明显增加，需要货币政策提供更有力的支持。而物价上涨是阶段性的，在中国现有的市场供求关系条件下，下游的产品价格很难出现持续大幅的上涨，而大宗商品价格上涨的决定性因素是供求关系。这一问题的解决需要从增加供给、梳理和平衡好供求关系、管控好价格过度上涨行为等方面入手。除了农产品价格可能出现局部阶段性上涨外，2022年消费品价格不大可能出现大幅度上升。从这个角度看，物价不应成为下一步货币政策所要应对的首要问题，但可能会阶段性制约货币政策偏松操作的力度。
  在我国金融市场开放度大幅提升的情况下，Taper落地导致资本外流等局部市场风险隐患存在。在市场流动性阶段性偏紧的情况下，往往局部的风险隐患会显性化。尤其是个别具有较大风险隐患的大型房企和中小银行，市场流动性偏紧通常会对其增加很大的压力；尤其是部分房企境外融资有一定规模，国际债市动荡给这些房企带来了不小压力。一旦局部风险形成，可能会带来“骨牌效应”，会给整个市场的运行带来冲击，并影响市场对未来的预期。下一阶段，货币政策仍有必要关注金融风险，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。
  尽管下一步美联储货币政策可能朝收紧方向逐步推进，但是对中国经济的影响基本上可控。而我国的货币政策仍要以本国经济健康平稳运行为要，“以我为主”。货币政策需要有定力，但又要保持必要的灵活性。在经济下行压力增大的情况下，稳健偏松应该成为下一阶段货币政策的主要特征。
  将稳增长放在更加突出的位置上，重视防控金融风险，货币政策就需要保持流动性合理充裕，推动信用适度扩张，促进市场融资成本下降，对结构性问题继续精准施策。货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速实现基本匹配，既要认识到这种目标的实现并非只是个时间点，而应该是一个阶段；又要看到在经济运行的不同状态下，货币政策还需要有前瞻性。即当经济有较大下行压力时货币政策需要加大扩张力度，反之亦然。货币政策拥有了前瞻性，可以更多发挥主动调节作用。在目前经济增速明显下滑时，朝偏松方向调节的力度可以适度加大，以保持经济在未来一个阶段能够平稳健康运行。
  三、2022年货币政策的举措
  建议2022年货币政策在以下四方面为主，展开运作。
  一是针对稳增长和防风险目标，保持流动性合理充裕。为达成流动性合理充裕的目标，第四季度到期的中期借贷便利有必要平稳置换。截至10月底，MLF余额为5万亿元，11月、12月将分别到期1万亿元、9500亿元MLF，叠加年末流动性需求增加等因素，需要平稳置换MLF补充流动性缺口，维持市场流动性合理充裕，保持货币市场利率平稳运行。预计央行会稳定开展CBS操作。开展CBS操作有利于提高中小银行利用永续债补充资本能力，推动中小银行运用支农、支小再贷款对小微、民营企业、“三农”、扶贫等领域进行信贷投放。继续根据需要运用再贷款、再贴现等工具，支持中小微民营企业融资。
  二是促进信贷总量保持合理增长，增强稳定性并调整信贷结构。2022年初，信贷增速有可以小幅回升至12%-12.5%区间。金融机构应会加大对国家重点项目、基础设施建设，尤其是新基建领域的信贷投放。监管当局应继续引导金融机构加大对科技创新、小微企业、绿色发展、制造业等领域的支持，继续针对性地缓解纾困政策到期后薄弱环节的流动性紧张问题。及时调整房地产金融政策，保持房地产信贷平稳有序投放，居民刚需和改善性住房融资需求应得到合理满足。优质房企在重点城市的一些项目应获得正常的信贷支持。房企在银行表外业务、股权和境内外发债等方面融资的合理需求，应给予支持。
  三是根据实际需要择机小幅降准。当前和未来一个阶段，银行体系存款增长依然会慢于贷款增长，存贷比始终在高位运行。尽管商业银行可以在债券市场和货币市场获得不同期限的融资，但资金的短期性、成本和监管要求制约了商业银行市场融资的空间，客户存款依然是银行最为重要、成本最低的资金来源。而超额存款准备金率持续处在很低水平，表明商业银行负债明显不足。这必然会影响到商业银行的信贷能力和信贷投放的积极性。继央行于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点之后，2022年，央行仍可以根据实际需要再次小幅降准。降准有利于释放低成本的市场流动性,降低市场实际利率水平, 促进银行信贷增长，更好地支持实体经济。
  四是继续释放贷款市场报价利率改革潜力。2021年末和2022年初，可以采用压降银行结构性存款规模、通过 OMO 和 MLF 向银行提供短期和中期资金、政策预期引导等方式进一步压降银行负债成本，降低市场实际利率15bp至25bp。贷款市场报价利率改革的效果不仅体现在总量上，也体现在结构上，能够打破大企业融资成本的隐性上限，降低给大企业放贷的吸引力，引导银行将更多的信贷资源配置于中小微企业，起到“调结构”的效果。