汪涛：2022年宏观展望和变数

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汪涛（中国首席经济学家论坛理事，瑞银亚洲经济研究主管，首席中国经济学家）

  2022年值得关注的重点问题
  新冠疫情及中国“动态清零”的防疫政策会如何演变？2022年消费能否实现复苏？政策宽松有何可期？房地产下行是否可控，从而避免经济硬着陆、造成严重宏观影响？监管环境会如何转变，企业信心会否增强？外部环境变化以及通胀会如何影响中国的贸易、货币政策和汇率？
  重要宏观主题
  尽管存在新的新冠变异毒株影响，我们依然预计2022年全球经济将持续复苏，推动中国出口增长10%，净出口继续正面拉动GDP增长。二季度之后，我们预计国内防疫限制将明显放松，带动国内消费复苏，尤其是服务业。我们预计财政支持力度有望加码，同时宏观杠杆率将小幅提高，支撑基建投资增长4%或更高。我们预计房地产政策将进一步温和放松，受此影响，2022年房地产销售和新开工下跌10-12%，房地产投资下跌5%。虽然监管的负面影响依然存在，但我们预计企业信心将有所恢复。我们预计通胀压力有限，美联储货币政策调整对中国的影响可控，年末人民币对美元汇率在6.5左右（参见2022-23年宏观展望与中央经济工作会议解读）。
  可能存在的意外和变数
  新冠疫情以及相关限制措施依然是2022年最大的不确定性，可能导致国内消费复苏及出口表现偏离预期。房地产相关政策放松力度不足、或者市场信心低迷可能削弱政策效果，导致房地产下行幅度更深，扭转该趋势也更为困难。持续严控地方政府隐性债务及项目审批可能导致财政支持力度弱于预期。在监管持续收紧的情况下，房地产、基建投资或消费复苏疲弱，也可能导致企业信心进一步受挫。在悲观情形下，2022年经济增速可能放缓至4%左右，低于我们基准预测（5%以上）。此外，人民币兑美元贬值幅度也可能超预期。上行风险包括防疫限制措施可能大幅放松、出口继续强于预期、以及房地产企稳或早于预期等。
  2022年重要宏观主题
  二季度之后防疫限制措施有望放松，支持消费复苏
  迄今为止中国维持了“动态清零”防疫政策。近期国内多地出现确诊病例，防疫限制措施有所加强。我们预计未来2-3个月、北京冬奥会和春节前后，防疫限制措施将进一步收紧，进而抑制消费活动。我们预计2022年中国将维持严格的边境管控，不过随着疫苗加强针覆盖更多人口、全球其他地区疫情见顶回落，我们预计即使在继续坚持“动态清零”防疫政策框架下，二季度之后实际防疫限制措施的实施范围和执行力度也有望显著放松。这将有助于释放被抑制的消费需求，降低预防储蓄率，支撑从事服务业和线下活动的中小微企业。这也能在一定程度上抵消目前房地产下行对消费造成的负面拖累。我们预计2022年实际消费增速将放缓至5.7%，其中二季度起服务消费可能会出现更明显的反弹。消费复苏的力度将取决于中国如何以及何时放松国内防疫限制措施。
  政策放松将部分缓和房地产下行的负面拖累
  本轮房地产下行从2021年年中开始，是由此前政策收紧、行业基本面走弱及部分大型开发商债务问题溢出效应共同导致的结果。我们预计政府将进一步温和放松房地产政策，包括放松对开发商融资的控制以及增加房贷发放，从而稳定房地产活动，避免硬着陆。事实上，相关政策已开始放松，未来还有可能进一步加码（参考中央经济工作会议释放的信号），但我们认为不会出台类似2015-16年的全局性房地产放松政策。进一步的宽松措施可能包括地方政府放松限购、限价和土地供应限制，并增加保障房建设等。得益于未来几个月政策持续放松，我们预计一季度房地产销售和新开工动能趋稳（尽管同比仍下跌20-25%），二季度之后有所改善。受此影响，我们预计全年房地产销售和新开工下跌10-12%，房地产投资下跌5%。
  财政支持力度加码，基建投资有望回升
  2021年中国财政政策实际执行比预算偏紧，地方政府债券发行速度及财政放款及支出缓慢，项目审批延迟，地方政府融资平台融资管控偏严，因此自2021年二季度开始基建投资同比下跌。2022年，考虑到经济增长的下行压力，政府将”稳增长“作为首要目标，要求加快财政支出进度，实施新的减税降费政策，“适度超前”开展基础设施投资。尽管我们预计今年官方财政赤字率（3.1-3.2%）和新增地方政府专项债（3.6-3.7万亿元）都将大致保持稳定，我们认为地方专项债券发行和财政放款前置、利用2021年及之前积累的未使用的财政结转结余资金，以及温和放松对地方政府融资平台和项目审批的管控，这意味着财政资金的使用效率将有所提高。继2021年收缩逾3%之后，我们预计2022年增广财政赤字率可能扩大0.5%左右（占GDP比重）。得益于此，我们预计2022年基建投资将从2021年下半年的同比下跌6%左右转为增长4%或更高。重点投资领域包括交通基础设施、可再生能源、农林水利、生态环保、社会事业、物流基础设施、市政和产业园区基础设施、社会保障性住房、电网和数字化相关基础设施。
  出口增速可能放缓，但净出口对经济增长的贡献仍为正
  由于全球经济显著复苏，且国内供应链韧性强劲，2021年中国出口增长约30%。展望未来，尽管受到新冠变异毒株和主要国家宏观政策收紧的拖累，我们预计全球复苏趋势仍将持续，支撑中国的出口需求。即使考虑到：1）发达市场消费可能从商品更多转向服务，2）全球供应受到的干扰消退，来自其他经济体的出口竞争加剧，我们预计2022年中国出口仍可以实现10%的增长，净出口对整体GDP增长的贡献约为0.5个百分点。上述预测的前提假设是2022年中美第一阶段贸易协议到期后两国贸易关系不会显著恶化或改善。尽管我们预计2022年地缘政治仍将维持紧张的态势，不过贸易方面可能不会发生重大事件冲击或负面影响。
  通胀、美联储政策或人民币走势对货币政策的影响有限
  鉴于”稳增长“是2022年的首要任务，我们预计央行会放松货币政策，不过幅度温和且整体基调比较”稳健“。我们认为央行的工作重点是为市场和实体经济提供充足流动性，这意味着2022年还可能继续降准，并通过多种方式向小微企业和绿色投资提供流动性和信贷支持。同时，信贷政策也可能小幅放松，尤其是对房地产行业和地方政府融资平台。这些措施应有助于信贷增速在2022年上半年温和回升，信贷脉冲反弹（并可能在三季度转正），不过信贷增速在下半年或重回常态有所回落。非金融部门债务占GDP比重可能小幅上升2-3个百分点。另一方面，考虑到国内CPI通胀大概率上行和预计美联储将多次加息，我们预计今年央行不会下调政策利率。但考虑到中国货币政策操作通常更多依赖信贷等数量型工具而非利率工具，其影响应比较有限。随着中美增长差距和利差可能缩小，我们预计2022年人民币兑美元将小幅走弱；但经常项目顺差可能依然可观（>2%的GDP）、且净资本流入仍将持续，这应能限制人民币汇率的贬值幅度。
  稳步务实地推进碳达峰碳中和、共同富裕与监管政策
  鉴于2021年下半年国内出现缺电和双控限产等现象，政府提出要务实推进碳达峰碳中和，包括传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上、增加可再生能源投资等。我们预计2022年初缺电限电问题将明显消退。另外，面对市场疑虑和情绪低迷，政府重申将”坚定不移“地支持私人部门发展和改善营商环境。我们预计共同富裕相关政策将循序渐进地出台，重点是提高公共服务和改善社会保障，继续推进经济平稳增长。我们预计今年不会推出激进的收入再分配措施，房地产税试点启动的时点也可能有所推迟。此外，我们认为监管收紧的势头可能已经见顶，不过政府仍会继续务实地执行落实已推出和计划中的监管新规。
  可能的意外与变数
  我们的预测所面临的风险主要来自疫情相关的不确定性（尤其是国内防疫限制措施）、房地产活动下行走弱程度，以及政策支持力度。悲观情形下，如果严格防疫限制政策持续更长时间，或房地产活动下跌幅度超预期，2022年GDP增速可能会降至4%。另一方面，上行风险较为有限，如果出口强于预期、或国内防疫政策比我们预测更早放松，宏观政策的支持力度可能也会相应减弱。以下情形并非我们的基准预测，但可能会带来明显的意外或变数：
  最大的不确定性仍来自新冠疫情的演进以及相关限制措施。不同于我们的基准预测，中国可能在更长时间内保持严格的防疫限制政策、甚至进一步加码，从而防止新型变异毒株传播，或是因为政府比我们的基准预测更加谨慎地防控疫情。在这种情况下，更多城市可能被封锁，跨地区及城际出行或面临更多限制，线下活动受限或临时关停可能持续更长时间。这将导致劳动力市场承压，消费增长疲弱，并可能在一定程度上干扰生产或港口等物流运输，但这对供应链的整体影响应较为有限。上行风险（尽管可能性较低）包括全面接种疫苗加强针、高效的新冠治疗药物大范围使用、及/或全球新冠确诊病例数大幅下降，在这种情况下防疫限制政策有可能更大范围、更快地解除，从而带动更强劲的消费复苏。
  如果政策放松力度不足或效果不佳，房地产活动可能出现更严重的下行。在房地产活动深度下跌、市场信心低迷的情况下，政府可能未及时进一步放松政策、或政策放松力度不足，尤其是未能显著改善开发商现金流。另外，房地产市场情绪可能随着房价下跌更加低迷，即便政策进一步放松，其对购房意愿的影响也可能不及预期。在这种情况下，房地产销售和新开工可能下跌15-20%，房地产投资可能下跌10%，对GDP增长额外带来1-1.5个百分点的拖累，同时金融系统资产质量也会显著恶化。
  政策支持可能弱于预期，基建投资或将再度低于预期。尽管政治局会议和中央经济工作会议均要求出台政策稳增长，但迄今为止推出的政策相对有限、也比较温和。政府部委和地方政府可能有其他优先级更高的政策任务，或者受到其他因素制约（包括严控隐性地方政府债务等），因此政策支持力度可能不及预期。如果新增的显性财政支持有限、且地方政府融资平台融资和项目审批依然严格受控，则今年基建投资可能再度低于预期，无法实现我们4%或以上的增长预测，其抵消房地产投资下降的作用也更为有限。
  监管环境收紧或增长前景转弱可能导致企业信心进一步下降。2022年更多经济领域的监管可能收紧、或在更广的范围内落实监管新规，整体监管框架或持续调整。再叠加房地产投资下降、消费复苏疲弱以及私人部门担心”共同富裕“相关的政策不确定性，这可能令企业信心和民间投资进一步承压。
  出口有可能再度超预期。全球对中国出口的需求可能再度强于预期，如果：1）疫情持续更长时间，防疫产品的需求保持强劲，2）发达市场居民消费从商品向服务的转变较慢，或3）全球供应链扰动持续时间更长，或新兴市场的复工复产更慢。下行风险包括在第一阶段贸易协议到期后以及美国中期选举前中美关系可能进一步恶化，美国加码对对华制裁或其他惩罚性措施可能令出口承压。
  人民币贬值幅度可能超预期。我们的基准预测是2022年人民币兑美元小幅贬值2%至6.5。不过，今年人民币的贬值幅度可能超预期（比如兑美元贬值5%以上）。如果美联储收紧货币政策的步伐快于预期，而国内货币政策趋于宽松，中美利率差异可能进一步缩窄。另外，对中国经济增长的信心减弱，以及国内营商环境变差，可能导致资本流出增加。同时，若中美贸易关系恶化，出口增速降幅可能超预期。