张明：俄乌冲突可能加剧国际货币体系的碎片化

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张明（中国社科院金融所副所长、国家金融与发展实验室副主任，中国首席经济学家论坛理事）

  注：本文为《金融博览》专栏文章，发表于2022年第5期。转载请务必注明出处。
  一项有趣的统计（www.stansberryresearch.com）指出，自1450年以来，葡萄牙、西班牙、荷兰、法国、英国的货币都曾担任过全球储备货币，且每种货币独领风骚的时间在80年至110年之间。这项统计认为，自1920年起，美元事实上已经开始担任全球储备货币了。那么，如果历史规律重演的话，美元的全球储备地位可能会在2030年左右被撼动。一旦这一现象发生，哪种货币将有潜力来替代美元呢？
  事实上，美元真正被世界各国公认为全球储备货币，是在1945年布雷顿森林会议召开之后。二战后形成了布雷顿森林体系I。该体系的最大特点是所谓的双挂钩制度，也即美元与黄金挂钩，其他货币与美元挂钩。布雷顿森林体系I成功运行了二十年。从1960年代后半期开始，该体系的问题凸显。随着欧洲经济与日本经济在二战后的快速复苏，美国经济的绝对优势逐渐被削弱。“特里芬难题”开始浮出水面。
  所谓“特里芬难题”是指，为了维持全球经济对储备货币的需求，美国必须源源不断地输出美元；但随着全球美元规模的增长，其他国家将对美国维持美元与黄金挂钩的能力产生怀疑。事实上，从1960年代后半期开始，以法国为代表的一些西方国家开始用美元挤兑黄金。随着美国黄金储备的快速下降，尼克松政府在1971年宣布美元停止与黄金挂钩。“尼克松冲击”被认为是布雷顿森林体系I终结的标志。
  1970年代全球经济面临两次石油危机造成的滞涨时代，这一时期也成为国际货币体系的转型期。在1976年牙买加会议后，国际货币体系逐渐向布雷顿森林体系II转变。
  布雷顿森林体系II的最大特点，是脱离了黄金锚之后的美元继续充当全球储备货币。出口导向型新兴经济体（亚洲四小龙、亚洲四小虎与中国等）向美国输出商品换取美元，资源出口型经济体（中东国家、俄罗斯等）向美国输出资源换取美元，上述两类国家再将很大一部分美元作为外汇储备重新投资于美国的安全资产（尤其是美国国债）。换言之，在布雷顿森林体系II之下，美国必然存在大规模的经常账户逆差和资本账户顺差，而外围国家必然存在大规模的经常账户顺差与资本账户逆差。
  在布雷顿森林体系I之下，黄金是锚定全球货币体系的稳定源。在布雷顿森林体系II之下，美联储的货币政策信誉成为锚定全球货币体系的稳定源。外围国家认为，独立性很强的美联储将会以稳定国内经济增长与通货膨胀为基础、实施负责任的货币政策，而后者将会带来美元汇率以及美元安全资产的价格稳定。
  进入21世纪之后，全球一度出现了显著的经常账户失衡现象。换言之，中国、德国、石油输出国等国家积累了持续大规模的经常账户顺差，而美国积累了大规模的经常账户逆差。顺差国拥有逆差国的大规模债权。当时，中国等债权人担心，一旦美国政府的外债负担不堪重负，美国可能通过美元大幅贬值来降低真实外债水平，这将给全球债权人造成重大损失。
  在次贷危机爆发后，为了应对危机与提振经济，美联储在5-6年时间内实施了三轮量化宽松政策，将美联储总资产从1万亿美元以上激增至4.5万亿美元左右，由此造成的全球流动性泛滥极大地推动了全球资产价格上涨（尤其是美国股市）。但有趣的是，在此期间，美元指数（也即美元兑其他主要发达国家货币的加权平均汇率）不降反升。尤其是在欧洲主权债危机重创了欧元之后，美元的全球储备货币地位在次贷危机爆发至今总体上先升后降，大致不变。
  在新冠疫情爆发后，美联储的量化宽松政策可谓变本加厉，仅仅在两年时间内就将其总资产从4万亿美元提升至9万亿美元。美国股市指数再次随着量化宽松政策的实施而水涨船高。美元指数整体上依然保持相对强势。
  事实上，无论是次贷危机后还是新冠疫情后，全球其他国家都对美国国内货币政策的负向溢出效应很有微词。美国人只顾提振国内经济增长与维护国内金融稳定，实施了极其宽松的货币政策，这种货币政策加剧了全球的流动性过剩，推高了新兴市场国家与发展中国家的负债水平，增强了后者的金融不稳定性。然而美国人“哪管外部洪水滔天”。而一旦美国国内经济复苏导致通胀率上涨，美联储就会开始收缩货币政策，这种货币政策的持续收紧又会给外围国家造成新的负面冲击。
  虽然其他国家对美国国内货币政策的负面溢出效应持批评意见，但美国政府依然我行我素。美元的国际地位并未显著削弱。其中最重要的原因，是美元缺乏竞争力足够强的对手。欧元、人民币、英镑、日元等货币，在短期内仍难挑战美元的中心地位。
  不过，2022年俄乌冲突的爆发可能会加剧当前国际货币体系的嬗变。俄乌冲突爆发之后，以美国为代表的发达国家对俄罗斯实施了多项金融制裁政策，包括将俄罗斯部分银行列入SDN名单、将俄罗斯部分银行剔除SWIFT系统，以及部分冻结俄罗斯的外汇储备与黄金储备。
  对当前国际货币体系的最大冲击，在于美国与部分欧洲国家冻结了俄罗斯的外汇储备与黄金储备，这就破坏了迄今为止全球最重要安全资产（美国国债）的安全性。如前所述，布雷顿森林体系II存在的基础，在于中国等经常账户盈余国坚信美国国债是全球最安全的资产，美国政府不会赖账。但随着今年以来美国政府陆续冻结阿富汗以及俄罗斯持有的美元资产，这就意味着美国政府不再遵守市场规则（哪怕是名义上的）。其他国家对美元安全资产的质疑，自然就会动摇当前国际货币体系的根基。
  对中国、沙特、印度等持有大量外汇储备资产，但并非美国盟国的国家而言，这意味着投资于美国国债未来将不再安全，美国政府在全球金融市场上的声誉可能完全臣服于其地缘政治的考量。一旦美国国债失去了全球最重要安全资产的地位，那么美元在国际货币体系中的地位无疑也将显著下降。
  本次美国联合部分欧洲国家与日本制裁俄罗斯的现实，向很多国家生动地说明，仅仅在美国及其盟国内部多元化资产，是不能抵御多国联合制裁这一系统性风险的。那么还有什么别的选择呢？如果国际通行的信用货币不再可靠，那么将更高比例的主权外汇资产配置到实物资产上，尤其是大宗商品之上，就变为了一种明智选择，这种选择对于非常依赖大宗商品进口的国家而言尤其重要。其中的逻辑非常简单，既然积累美元储备的目的在于应付未来较长时期的进口，那么由于美元资产变得不太可靠，那么不如直接用于进口大宗商品。这就是瑞士信贷分析师Zoltan认为，全球将会步入布雷顿森林体系III，而在新的国际货币体系下，美元和大宗商品将会分享储备货币地位的逻辑。
  笔者认为，俄乌冲突的爆发很可能意味着自布雷顿森林体系成立以来形成的单一储备货币体系将会转化为多元储备货币体系。在多元储备货币体系下，可能形成多层次的全球储备货币。例如，美元、欧元、人民币、英镑、日元等多种货币都可能分担国际储备货币的职能，其中美元的占比可能显著下降、而欧元与人民币的占比可能明显上升。这种碎片化的储备货币格局当然会影响效率，但却和新冠疫情后变得碎片化的全球供应链体系相互匹配。俄乌冲突爆发后可能加剧的全球地缘政治冲突格局可能强化国际储备货币的碎片化。
  总而言之，大国博弈、全球疫情、地缘冲突多重压力下，全球化可能回潮，经济与金融全球化都可能让位于区域化与碎片化的合作。这一趋势体现在贸易端，就表现为全球供应链的区域化与缩短。这一趋势体现在金融端，就可能表现在国际储备货币的多元化与国际货币体系的碎片化。