汪涛：建议发行特别国债至少1万亿

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汪涛（中国首席经济学家论坛理事，瑞银亚洲经济研究主管，首席中国经济学家）

  60S要点速读：
  1、建议发行特别国债至少1万亿，最好有2万亿额度。不仅仅是弥补缺口，这样才能真正起到稳增长、刺激的作用。
  2、房地产政策需要出台一些非常措施，能够迅速把情况稳定下来，使得它不会对经济和金融体系出现太大的外溢效应。有人现在讲预售方式的改变等，现在的问题是怎么稳定信心的问题，就像房子着火怎么救火的问题，而不是考虑结构推倒重来的问题，时间点可能不太对。
  3、4月底以来经济有反弹，但并没有全部恢复。生产端明显快于生活端，投资端明显快于消费端。
  正文：
  二季度经济下行非常明显，季度环比下降10%，主要受疫情影响非常大。我们一直在观察跟踪一些高频数据，包括整车货运率、港口吞吐量、日均钢铁粗钢生产、30城房地产销售、汽车销售、百城拥堵指数、地铁客运量、人员流动指数等。有两个合成指数，一是从投资和生产端来观察，另一个是从消费和服务端观察。
  总体可以看出，4月中旬是经济活动最差的时候，4月下旬逐渐有一些恢复性反弹，尤其从5月份开始，6月非常明显，6月最亮眼的除了港口继续好转之外，房地产销售和汽车销售也出现明显反弹。这同政府的一些稳增长政策明显有关，一方面在疫情防控上更加精准，疫情得到了比较好的控制，所以很多限制措施出现了松动。房地产政策、汽车销售方面的鼓励政策，运输和产业链、供应链中断的扰动得到了明显缓解，生产端恢复明显快于消费端。
  4月底以来有反弹，但并没有全部恢复。生产端明显快于生活端，投资端明显快于消费端。一是汽车零部件之前供应中断得到缓解，二是一些刺激汽车消费的措施出台；港口方面，陆路转水运，通过陆转水变成水转水，这些措施使得外贸方面的供应链情况得到明显恢复；基建方面政策发力，提前专项债，提前加速批准基建项目等，都使得基建投资有明显反弹。疫情端管理，上海等城市取消了静态管理或者一些限制措施。
  从整体情况看，除了港口汽车销售出现正增长，其他很多方面虽然有恢复，但比去年同期还要差一些。
  房地产复苏未继，下行压力再度加大。房地产从去年年底政府政策开始松动以来，在2月底、3月初出现了一些反弹迹象。销售新开工都有所好转，有企稳回升的迹象，但因为疫情关系，4-5月下行压力继续加大，销售面积4月份下降40%多，新开工下降40%多。4月份以来，政府对房地产政策也是继续松动，包括对开发商的贷款，加大了支持力度。包括按揭利率下调，按揭批准的加快，同时包括上百个城市出现限购松动，降低限制或者取消限购，甚至有些地方出台了一些刺激措施。
  虽然如此，4-5月份销售、新开工也是大幅下行，虽然政策在松动，但经济下行，出行受限，收入和信心受到打击，开发商现金流出现大幅下降。在这种情况下，稳房地产政策的效果非常有限。6月中，房地产开始大幅反弹，这和一次性的网签、之前因为出行受限，有一些积累的需求得到释放有关。从6月份来看，全国房地产住宅销售面积下降了22%，比4月份下降42%有明显好转，但7月份掉头向下，从30城数据来看，7月上旬同比下降40%，从6月中旬和下旬的同比上涨变成了同比下降40%。所以，房地产情况迅速再度恶化，之前的反弹似乎有昙花一现的迹象。
  以上3点三点说明了目前经济形势和背景。对下半年怎么看，我也有几点观察和展望。
  1、疫情防控继续会取得进展，防疫措施更加精准优化，相关出行及对生产的影响等等方面，可能会逐步减少，所以，生产和生活会继续有一个恢复性反弹。三季度会有明显好转，这是一个比较大概率的事件。但这个过程会非常不平坦。目前看到7月上旬不仅房地产销售掉头向下明显，从观察到的高频数据来看，整车货运率下降幅度开始扩大，地铁扩运量比6月中下旬也开始出现下降，港口情况也不是特别理想。所以，因为疫情未来可能还有一些反复，所以复苏反弹之路并不会特别平坦，三季度反弹的力度也会受到一定制约。
  2、房地产和基建。稳增长措施会逐渐发挥影响，尤其是基建预期下半年增长会达到10%以上，但房地产需要有进一步的稳定措施，下半年房地产销售下降的情况才会得以稳定。假设目前的销售和新开工的情况稳定下来不继续恶化，我们预测今年销售面积下降可能有20%左右，新开工会下降30%或30%以上，如果有进一步措施能够稳定住，新开工下降可能只有20-25%，下半年当然就会有一些反转，这是房地产方面需要进一步的稳定措施。
  3、下半年面临另外一个下行压力是全球经济放缓，基准预测下半年欧洲和美国经济都会放缓，经济衰退的概率也在增加，尤其面临高通胀，美联储和其他央行就会采取比较激进的紧缩政策，进一步加大衰退风险，加上俄乌冲突，欧洲下半年面临俄罗斯是否会掐断它的天然气供应，或者欧洲未雨绸缪自我限制从俄罗斯的天然气进口，这都对欧洲的经济带来影响。因为欧洲是我国出口最大市场，将会对我国出口带来一定的下行压力。虽然人民币兑美元汇率在过去几个月有所贬值，但因为强劲美元、因为其他货币大幅贬值，实际上人民币有效汇率已经在106的水平，比去年平均水平是升值的，所以不要光看人民币兑美元，而要考虑人民币实际有效汇率非常强，对我国出口也没有明显的帮助。所以，下半年出口增长可能也就是中低个位数的水平（以美元计价）。
  考虑到形势在快速变化，不仅要看到4-6月份逐渐好转，也要看到7月份一开局出现的波折，同时后面面临很多压力，所以有几个方面的政策建议：
  1、各地在执行疫情防控政策上要更加精准有效，降低对生活对经济的影响。
  2、宏观稳增长政策，下半年需要继续加强发力幅度。
  财政要加强发力。上半年虽然地方专项债3.6万亿发了差不多90%，比去年上半年增加了2.5万亿的发行额度，并提前拨款，加大退税，看起来财政很激进。但地方财政收入下降，加上卖地收入下降，比起今年的预算来说，上半年新增融资缺口达到了2.7万亿人民币。虽然地方债比去年上半年多了2.5万亿，仅仅勉强弥补了新增融资缺口，我们估计全年来说，下半年财政收入可能进一步好转，卖地收入也没有上半年下降那么多，在这种情况下，全年财政融资缺口仍然有2.5万亿，所以，现在的财政支持力度肯定是不够的，虽然表面上预算赤字在扩大，但财政刺激作用非常小。所以，下半年怎么办？当然已经提出把明年地方专项债额度的一部分，1.5万亿提前在今年发，这是有必要的。
  建议发行特别国债至少1万亿，最好有2万亿额度。这样不仅仅是弥补缺口，才能真正起到稳增长，有刺激的作用。所以，不仅要看赤字，还要看赤字是因为收入降低，还是因为加大支出，如果仅仅是收入降低，那是经济下行时的一个自然作用，并不是财政刺激的作用。当然中央开始利用政策性银行（是一个准财政的概念）3000亿加大地方政府资金储备，但是，建议发行特别国债的话，用显性财政政策，而不是用准财政、隐性财政政策，或者是包括扩大地方政府融资平台攻坚等等，这些都可以用，但更好的方式还是显性的由中央财政来做。用在什么地方呢？要直接刺激消费，建议补贴中低收入人群的消费。
  在目前情况下，其实能够比较快见效的仍然是基建，所以要加大基建投资的力度。
  货币政策方面，还是需要适度宽松，加大流动性供给，维持信贷增速。虽然中国下半年CPI会因为基数原因、食品价格原因有一些明显上升，可能平均在3%左右，但中国经济目前下行压力比较大，和美国完全不一样，不必担心通胀风险，因为PPI明显会往下走，我们面临的挑战完全不一样。所以，货币政策在目前情况下要考虑如何降低融资成本和保持流动性稳定宽松，保持信贷稳速增长，不然信贷增速会比较明显的下降。
  房地产政策，虽然有断供断贷的情况，如果静态分析，对银行和对整个系统影响不太大，但是政策决策者要从全局考虑，最大的影响仍然是房地产的信心问题，如果这个情况不迅速控制，银行可能对按揭贷款和房地产开发商的贷款都出现惜贷的情况，开发商现金流也会进一步迅速恶化，保交房保生产也会出现非常大的压力，购房人在这种情况下会更加犹豫要不要买房，因为会面临新的开发商交房出现问题。
  房地产在整个经济中的重要性不言而喻，现在不是断贷以后出现坏账对某些银行的影响，我最大的担心是在这种蔓延的情况下，对整个建设活动以及房地产上下游的消费等、就业、整个经济的影响更值得关注。所以，房地产政策需要出台一些非常措施，能够迅速把情况稳定下来，使得它不会对经济和金融体系出现太大的外溢效应。有人现在在讲预售方式的改变等，现在的问题是怎么稳定信心的问题，就像房子着火怎么救火的问题，而不是考虑结构推倒重来的问题，时间点可能不太对。房地产对经济全局的影响，是通过信心、通过其他产业链、非常长的供应链开始产生的影响，需要整体去做出判断，做出政策应对，不然的话下半年经济复苏可能会面临非常大的挑战。（来源：网易研究局）
  （整理自汪涛于7月17日在CMF宏观经济月度数据分析会上的讲话，主题为《处于持续恢复关键期的中国宏观经济》，未经本人审定。）