彭文生：下半年到明年上半年有一个比较强劲的经济反弹

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来源：Economics一克纳米

彭文生为中金公司首席经济学家、研究部负责人、中金研究院执行院长、中国首席经济学家论坛副理事长

中金公司首席经济学家彭文生（现场图）

2022宏观形势年度论坛·夏季年会16日-17日在北京举行，本次会议由中国人民大学重阳金融研究院（人大重阳）主办，中国人民大学全球治理研究中心、中国人民大学中美人文交流研究中心、巨丰金融研究院承办，北京巨丰金控科技有限公司协办，北京巨丰金控科技有限公司、一克纳米（新经济学家）支持。中金公司首席经济学家彭文生在会上做了主题演讲。

以下为演讲实录：

首先感谢主办方邀请参加今天这样一个研讨会。我想就宏观经济形势谈一些自己的思考，题目是“疫后经济重启与重构”。

无论是看本身的影响还是看防控的需要，疫情对经济实际上有一个暂停键的效果。疫情缓解了以后，经济活动有一个重启的问题。但它又不仅仅是一个暂停或者重启的问题，因为疫情持续的时间远超预期，将近两、三年了，所以它对经济结构实际上也是有影响的。所以我们说疫后经济还有一个重构问题，涉及到长远的经济结构调整。

疫情之外，大家最近还非常关心俄乌冲突，两个事情叠加起来是百年罕见的，上一次类似的组合是100年前的西班牙大流感和第一次世界大战。如何理解这样的冲击对经济的含义？

首先，传统视角下思考经济周期波动主要是看需求，包括消费、投资、出口。因为经济的供给能力变化是很慢的，一两年的短期内，生产能力通常不会有很大的变化，所以经济短期的波动主要是需求变化引起的。但这一次不一样，疫情对产业链、对交通等供给侧因素会带来一种暂停键式的冲击。俄乌冲突也有类似的效果，欧洲乃至全球的能源供应的受到了显著影响，这些都是和传统的经济周期波动不一样的地方。

中国最近的宏观数据也体现了相同的逻辑，二季度GDP增速下滑至0.4%（2022Q1为4.8%），6月份的CPI通胀反而进一步上升到2.5%（2022年3月为1.5%）。如果是从传统的经济周期视角看，GDP增速下滑这么多，物价上涨率甚至是物价水平都有可能是下降的，但我们的通胀水平反而是上升的。这背后是受到前述供给下降的影响，也就是说我们当前面临的宏观问题不仅是需求下降了，供给也下降了，所以导致了通胀水平反而是上升的。

国际贸易数据也印证了这一点。在2020年疫情冲击刚出现的时候，国际贸易量跌得多、价格跌得少。疫情缓解之后，国际贸易复苏，但量涨得少、价涨得多，体现了全球经济的滞胀态势。

第二，对社会分配的影响。从结构的角度看，疫情对经济活动的影响是非对称的，并不是对所有行业、所有人群、所有地区都产生了同样的冲击。这种非对称性的一个重要体现是，对低收入群体、对年轻人的影响更大一些。以大家最近普遍关注到的年轻人的高失业率为例，很大程度上是因为年轻人他在工作的早期，或者是在找工作的阶段，受到了这么大的疫情冲击，给他的就业带来了更大的影响。面对这样一个非对称冲击，要求公共政策发挥社会保障的作用。因为这些低收入群体和年轻人，之所以受到更大冲击，不是他自己自愿的，也不是传统的周期波动造成的，而是为了全社会的疫情防控需要所做出的牺牲，应该有社会保障来对他们的损失进行一定程度的弥补。

刚才说的是重启，长远来讲还有个重构问题。和过去30年相比，未来30年全球经济可能面临着宏观环境的根本性变化。这里有四个深层次原因需要考虑。

一是人口老龄化，年轻人口越来越少，经济的供给能力下降。

二是碳中和作为一个新约束，意味着要减少化石能源使用，可能在一定时期内难免付出滞胀的代价，未来出路要靠科技创新和投资，主要是新能源、绿色能源的投资。

第三个是产业链调整。美国人担心对中国出口的依赖太多，所以他们要搞制造业回流，要分散制造业的供给来源，但是，分散来源、制造业回流都是有成本的。同时，中美之间的科技竞争，也让我们担心美国人在高科技产业上卡脖子，所以我们要搞自主创新，但是，自主创新也是需要成本的。所以，全球两大经济体过去几十年的产业链合作模式面临着挑战，这可能会导致成本上升、攻击效率下降。

再一个是和平红利下降。俄乌冲突不仅会对短期的供给能力造成毁坏性影响，还有可能会在长期内促使各个国家增加军费开支，这意味着社会资源从老百姓消费品领域转向全球零合游戏的资源浪费。

这些因素加起来，意味着我们未来可能会面临一个滞胀的宏观环境。对于全球而言，如果要维持和过去30年同样的经济增速，可能要承受更高的通胀；如果要维持过去30年同样的通胀，可能要承受更低的经济增速。

这是未来几十年的一个大的宏观环境，那到底是滞多一点，还是胀多一点？从这次应对疫情的表现看，美国的通胀多一点，中国经济下行的压力多一点。疫情是一个悲剧、是一个灾害，除非我们把疫情消除了，否则的话，它对经济必然有负面冲击，这是不能靠财政、货币等传统宏观经济政策抹平的。所以，公共政策实际上面临一个抉择，究竟是追求滞小一些，还是涨小一些。美国疫情期间的财政扩张，通过货币支持财政扩张，或者说财政赤字货币化，导致的结果是消费需求很强，付出的代价是通胀比较高。同样是应对疫情，我们中国在2020年主要是靠信贷，信贷主要是和投资尤其是房地产联系在一起的，它对消费有一定的帮助，但没有财政扩张的影响那么大。所以刺激过后的遗留问题，在中国主要体现为债务压力很大，例如房地产的问题、地方债务问题，这会对经济下行造成较大的压力。

两大经济体面对着不同的滞、胀表现，公共政策的选择也在持续分化。美国M2增速在2020年大幅上升，里面有一半是财政的贡献，去年几乎所有的M2增长都是来自于财政。最近美国M2增速明显下行，很大程度上是因为财政的贡献开始下降了，目前看大概贡献不到一半了。我们中国的政策也在调整，更多依靠财政实现货币扩张，今年的财政扩张力度可能是近些年少见的。

总之，2020年各国在公共政策上的选择差异，实际上是在选择经济的哪个层面承受疫情的冲击多一点。一旦这个层面难以承受了，就会导致政策做出再调整。美国是前期的财政赤字货币化扩张力度太大了，因此今年要财政紧缩、货币加息，我们中国前期是信贷扩张力度太大了，现在需要通过财政扩张来弥补信贷扩张所带来的不好的效果。

需要强调的是，疫情冲击之外，我们还面临着金融周期的下行。所谓金融周期就是房价和信贷，或者说是房地产和企业、家庭部门的债务，相辅相成、相互促进。金融周期的指数上行反映了房价上升，下行则意味着房价增长放缓，也意味着债务的增长放慢。一个完整的金融周期大约需要15到20年的时间，中国从本世纪初到现在经历了第一个金融周期。这个金融周期最近几年一直在往下走，非常不好的是赶上了疫情，相互叠加的影响导致了最近面临的情况，尤其是最近的房地产和债务的问题，对经济带来了比较大的下行压力。

在这种情况下怎么办？宏观政策如何抉择？最优的选择仍然是财政。为什么说财政政策在这个时间点对中国来讲是关键？为什么在美国今年财政大幅紧缩的情况下，中国要财政扩张呢？有三个原因。

第一是应对金融的顺周期性。靠信贷来扭转当前的周期压力不是说完全不可能，但要付出很大的代价。因为现在投资者等经济主体的风险偏好较低，尤其是面向房地产的风险偏好比较低，要多大的信贷扩张才能把这种预期和信心扭转？这时候就需要财政政策。只有财政政策才能真正做到逆周期的效果，所以从应对金融的顺周期性，需要财政发挥逆周期的调节功能。

第二是财政政策在增加供给方面具有比较优势。我们现在面临的问题不是传统的需求驱动的经济周期波动，是供给受到灾害冲击驱动的经济周期。我们要更多地增加供给，这靠货币信贷是很难做到的，一个重要的方式是靠财政减税降费来降低经济主体的运营成本，增加供给能力。

第三是发挥社会保障功能，调节收入分配，应对非对称影响。只有财政才能发挥社会保障的功能。

总之，在金融周期下半场，在信贷紧缩的情况下，货币扩张是用来支持财政的，而不是支持信贷扩张的，也就是“紧信用、松货币、宽财政”。

看今年的财政力度，不能仅看预算，而是要把政府性基金、央行利润上缴、过去财政结余的使用放在一起，我们估计今年中国广义财政扩张力度较去年有3个百分点的提升。2021年下半年中国经济为什么出现了比较大的下行压力？因为2021年中国的广义财政赤字率紧缩了3个百分点，从8.6%紧缩到5.6%。同时，去年的新增贷款对GDP的比例也是小幅紧缩的。财政信贷双紧缩，去年的经济下行压力就一点不奇怪了。

今年怎么样？受益于政策发力，信贷基本企稳，但经济本身有顺周期的下行压力，因此信贷需求是一个比较弱的企稳。财政方面有三个百分点的扩张，这是今年和去年的最大不同，意味着只要今年下半年疫情没有大的反复（这是我们宏观政策很难控制的），今年下半年到明年上半年经济应该会有一个明显的甚至是比较强的反弹。关于未来几个季度的通胀预测，确实有比较大的不确定性，最大的不确定性是疫情，这个是宏观政策很难控制的。但总体大的判断是，下半年到明年上半年有一个比较强劲的经济反弹，明年上半年因为基数效应或者是伴随着增长反弹而来的CPI通胀，也会有比较明显的上升。

政策会不会超调？因为很多时候逆周期调节的时候，力度是不好把握的，尤其是要把经济内在的顺周期下行压力扭转过来，往往可能需要矫枉过正，也就是政策可能会出现超调，难免会带来负面的效果。关键是比较财政扩张、信贷扩张和货币宽松三个整个选项，哪个超调的负面效果比较小。财政扩张的风险是通胀，信贷扩张的风险是进一步的债务扩张和房地产问题恶化，如果房地产价格进一步上升，甚至一线城市下一步也会可能出现问题。在美国加息幅度比较大的情况下，货币宽松可能会带来货币贬值的回来压力。

这三个风险的负面效果，哪个更小一点？见仁见智。我个人的观点，在这个时间点CPI通胀的负面效果可能相对小一点。不是说它好，而是说它负面的效果相对小一点。所以，如果矫枉过正难以避免的话，我认为应该更多地依靠财政扩张，因为再通过信贷搞一轮新的大规模债务扩张，只是饮鸩止渴。

最后总结一下，短期来讲是经济重启。上半年是“数据弱、政策松”，下半年是数据转强、经济转好，但政策仍然是宽松状态。不过，今年完成5.5%的增长目标估计是比较困难的。其他国家虽然很少有经济增长的年度目标，但一些国家有通胀目标，通胀目标也是两年，不是说未来一年。为什么要两年呢？就是为应对一些不可预测的冲击预留一些弹性处理空间。如果把今年和明年放在一起看，两个年度而不是一个年度，平均来讲百分之五点几的增长应该说是有可能的。

就这一轮的经济重启而言，在宏观政策选择上，财政货币协同是我们新的方向，尤其是央行利润上缴。所面临的风险主要是两个非经济因素，一个是新冠疫情，一个是地缘政治冲突，尤其是俄乌冲突的影响。这是短期，也就是未来12个月的分析。

中期来讲，经济重构有三个方面。第一个是债务重组，金融周期下行阶段，我们面临从房地产开发企业到地方城投债务等债务重组压力，这是未来几年面临的问题。第二个是创新驱动，既提升增长又改善供给。第三个是共同富裕，金融周期下行叠加疫情冲击的背景下，促进共同富裕也是未来几年政策的重点。

总之，债务重组解决过去的存量问题，科技创新和共同富裕是未来的两个新方向，也是我们思考未来宏观经济发展所要重视的方向。

谢谢大家！