强化预期引导，稳定经济运行

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中国实体经济债务水平相对合理，当前要做的是强化预期引导，稳定经济运行。

日前，关于中国是否出现“资产负债表衰退”的讨论备受关注。这些观点的依据主要来自于以下方面：近期楼市表现低迷，以及7月信贷数据，再加上人口形势等因素。但是，必须指出的是，中国实体经济债务水平相对合理，且大部分不持有泡沫资产，目前面临的主要挑战是如何进一步提振需求。

1990年代的日本，由地产泡沫破裂和人口结构恶化等因素形成了长期停滞问题。“资产负债表”衰退是经济学者辜朝明对日本经济长期停滞提出的一个理论分析，他认为市场价格崩溃会使得之前过度扩张的经济主体（主要是企业）的资产大幅缩水，负债大幅超出了资产的市场价值，企业在技术上破产，这会迫使他们将目标从传统理论所坚持的“利润最大化”转向“债务最小化”，主动地减少信贷需求和债务融资，以修复受损的资产负债表。企业的个体理性最终会造成“合成谬误”以及流动性陷阱，经济出现持续衰退。

“资产负债表”衰退的前提是，企业和居民部门在债务率特别高的情况下资产价格泡沫破裂，资产价值大幅缩水。1990年的日本股市和楼市都存在巨大泡沫，股市与GDP比例大约140%，地产价值占GDP大约30%，而且其上市公司股权交叉，普遍疯狂炒地，当年日本持续提高利率水平导致楼市和股市泡沫破裂。

但目前中国并不存在这种情况。现在，中国股市长期处于估值较低的水平，并不存在泡沫，股市与楼市的关系主要体现在地产类上市公司，并没有太多的上市公司卷入地产炒作。实际上，此前股市与楼市还存在跷跷板效应，如果楼市低迷则流动性会涌向股市，而楼市繁荣时则相反。就楼市而言，目前也没有 “泡沫破裂”风险，现在中国在持续下调利率。8月22日，央行再次下调了1年期和五年期的LPR水平。中国当前股市占GDP比重仅为1990年时日本的一半，约70%左右，地产大约占14%，如果将产业链所有部门都算上，可能更高一些，但也远低于日本。

当前楼市交易低迷是多重因素叠加形成的，比如对杠杆率的控制使得部分地产企业面临流动性压力，从而引发市场担忧他们的交楼能力。疫情对就业、收入产生的不确定性风险导致部分人群减少诸如买房这样的大额消费和长期投资，随之而来的是居民储蓄率大幅上升。应当说，城市房价过高、城镇化率空间减少以及人口老龄化趋势等因素会导致楼市出现拐点，但这种趋势性转变是一个缓慢的过程，供给侧也会关注到这种转变而做好准备。因此，目前楼市处于一个消化不利因素和趋势性转型过程，而非面临需求断崖或者刺破泡沫的危机时刻。

日本之所以陷入“资产负债表”衰退，主要是日本企业在泡沫期大批量投机性购置土地以及企业之间相互交叉持股，企业手中的泡沫资产太多，以至于在泡沫破裂后大部分企业都面临资产价值大幅缩水而留下巨大债务规模的局面。日本企业被迫以偿债为主，导致其缺乏投资意愿和能力，这也是日本企业错失信息产业革命以及全球化的原因之一，从而在竞争力降低的过程中将出清时间拉长，经济陷入长期停滞。

自从党的十八大以来，我国开始整顿金融体系，清理影子银行，控制地方政府债务，稳定宏观杠杆率，同时大力发展实体经济，支持技术创新。应当说，中国实体经济债务水平相对合理，且大部分不持有泡沫资产，目前遇到的主要是需求不足问题，我国也正在多措并举进一步提振需求。

另外，与日本不同的是，中国企业正在为下一个技术与产业周期做准备，比如新能源、电动汽车、万物互联、云计算、人工智能等，并在传统产业领域追赶世界领先企业，处于开拓进取状态，而非1990年代被债务抑制的日本企业保守文化。

因此，从各方面具体看，中国与1990年的日本差异很大，那种认为中国出现“资产负债表衰退”的观点并不符合现实。但也提醒我们必须重视进一步强化预期引导，稳定经济运行。

我国也正在通过一系列举措积极稳定信心和预期，进一步提振有效需求，有针对性加大财政、货币政策支持实体经济力度，进一步巩固经济恢复基础，保持经济运行在合理区间。（来源：21世纪经济报道）