李湛：后续货币政策将维持稳健 LPR或将进一步下调

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李湛（招商基金研究部首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

9月16日，国家统计局发布8月份经济数据，8月份，全国规模以上工业增加值同比增长4.2%，比上月加快0.4个百分点；环比增长0.32%。分三大门类看，采矿业增加值同比增长5.3%，制造业增长3.1%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长13.6%。装备制造业同比增长9.5%，比上月加快1.1个百分点。对此，招商基金研究部首席经济学家 李湛表示，8月制造业景气度小幅回升但处荣枯线以下，需求弱修复、景气度不及供给。供给端，PMI生产为49.8%、持平上月。非制造业PMI表现较好，连续3个月处于扩张区间。

就8月经济数据，包括金融、CPI、PPI、进出口、汇率等近期重点宏观经济数据详细解读如下：

一、最新出炉的8月份经济数据解读

1、随着稳增长一揽子政策不断落地显效，中国经济延续复苏态势。对8月份整体经济形势怎么看？

李湛：8月多地疫情反复、川渝地区高温限电限产，叠加价格水平下行，经济总体上延续“弱复苏”的态势，其中基建表现亮眼。在党中央和国务院的部署下，一批稳投资、促消费、惠民生的重大项目加速形成实物工作量，为稳住经济大盘提供强劲动力。8月29日，李克强出席第十次全国深化“放管服”改革电视电话会议指出“今年针对新挑战果断推出稳经济一揽子政策和接续政策，力度超过2020年，规模合理适度”，随着一揽子政策的落实到位，经济形势有望稳步修复，从而“保持经济运行在合理区间”。

2、此前，国家统计局公布，8月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.4%，比上月上升0.4个百分点。制造业PMI录得49.4%，较上月的49%提升0.4个百分点，好于预期的49.2%。非制造业商务活动指数为52.6%，仍在扩张区间，较上月回落1.2个百分点。PMI虽然仍处在荣枯线以下，但订单指数等数据向好显示需求有趋稳迹象。怎么来看这个数据？能说明经济有一定的改善了吗？

李湛：1）8月制造业景气度小幅回升但处荣枯线以下，需求弱修复、景气度不及供给。供给端，PMI生产为49.8%、持平上月。高频数据表明8月生产边际改善但幅度有限，8月PTA开工率为71.3%、较7月回升2.0个百分点；汽车全钢胎开工率总体持平上月；秦皇岛港煤炭库存去化显著；政策面压降产能和行业自发性减产下，螺纹钢周均产量仍处于较低水平；水泥价格自7月筑底以来稳步小幅回升；需求端，PMI新订单、PMI新出口订单、PMI进口分别回升了0.7、0.7、0.9个百分点至49.2%、48.1%、47.5%，表明经济修复水平偏弱。

2）非制造业PMI表现较好，连续3个月处于扩张区间。其中，表征需求的PMI服务业新订单指数回落0.3个百分点至49.2%，表征预期的服务业业务活动预期指数回落1.2个百分点至57.6%，表明服务业需求有所走弱但预期仍向好。总体来看，8月PMI数据反应的经济改善程度不及6月。

3．消费市场方面，随着扩内需政策频频出来，消费市场能不能率先企稳？

李湛：消费市场企稳一方面在于扩内需政策的出台和落实，另一方面需要疫情收束和防控政策的配合。今年以来各省市发放消费券超过120亿元，在投向上侧重于汽车、家电等大宗消费，而2020年主要投向餐饮行业，汽车等大宗消费杠杆倍数高，同时跨期挤出效应并不显著，经测算120亿元消费券可拉动消费1000亿元。数据表明汽车销售已有明显改善，8月国内汽车产销分别完成239.5万辆和238.3万辆，同比分别增长38.3%和32.1%。不过，消费的复苏弹性仍然受到常态化防控对消费场景的约束和限制。9月8日，国家卫健委指出“对于没有发生疫情的地区要开展常态化核酸检测，做好疫情监测预警”，仍需密切关注防疫政策对消费的影响。

4．今年以来，投资对于经济发展的支撑作用更加凸显。固定资产投资方面，接下来，基建投资增速是否会继续保持？另一方面，房地产市场怎么看，增速是否继续下探？

李湛：1）年初以来，基建一直是经济运行中最大的确定性，高景气料将延续。基建向上承接6月专项债持续形成的实物工作量，向后看新增政策性金融工具+5000亿专项债限额空间予以接力。同时发改委表示“今年前期准备的项目清单，总体上能够满足5000多亿元限额存量的发行需求”，基建资金和基建项目有望齐头并进。开工端，9月水泥磨机运转率达到50.52%、为全年高点，石油沥青装置开工率44.5%、较8月末提升了6.4个百分点，指向高温天气陆续退场、各地抢抓三季度施工旺季，基建高景气料将延续。

2）地产方面筑底信号趋显，下行态势有望收束。保交楼为近期地产宽松政策的一大旋律，8月以来超过10城陆续出台措施，8月19日住建部、财政部、央行出台措施，通过政策性银行专项借款促进保交楼，预计后续仍将继续推进。供给端政策力度仍有限，多数房企仍疲于应对现金流保卫战，但好的一点在于8月高能级+省会城市的宽松比例达到39.4%、为年内高点，需求端宽松已在贯彻落实728政治局会议、央行Q2货币政策执行报告、8月25日国常会的相应要求，尤其是苏州等地进一步打开了高能级城市的宽松空间，对地产不妨多一点乐观。

二、8月金融统计数据解读

中国人民银行上周发布2022年8月金融统计数据报告。数据显示，8月份人民币贷款增加1.25万亿元，同比多增390亿元。8月社会融资规模增量为2.43万亿元，比上年同期少5571亿元。总体来看，8月份新增信贷数据回暖，尤其是企业融资需求有所回升。 其中，8月末，广义货币（M2）余额259.51万亿元，同比增长12.2%，又创今年以来同比增速新高，目前M2已连续5个月保持两位数增速。

1、8月末，广义货币（M2）余额259.51万亿元，同比增长12.2%，又创今年以来同比增速新高， 目前M2已连续5个月保持两位数增速。对此应该怎么解读？

李湛：根据8月的存款结构来看，实体经济部门存款增加，而政府存款持续降低，表明政府支出加快，存款向居民和企业端转移，带来M2的高增长。尽管M2保持高增，但社融-M2负缺口再度扩大，延续了2021年4月以来的下行趋势。一方面，今年财政支出进度加快，存款向居民和企业端转移，为M2的高增释放了空间。但另一方面，8月M2高增的同时信贷余额增速、社融增速均有所下滑，体现实体真实融资需求仍显低迷，且其中可能存在资金空转现象。

2、值得注意的是，8月份新增信贷较上月明显回升的同时，信贷结构有所改善，这体现在数据的“一增一减”之间。8月份，票据融资明显少增，中长期贷款同比多增。那么，此前较为明显的流动性过剩但需求不足的特点是否已经有所改善？

票据融资同比少增，同时票据利率维持平稳，本月票据冲量的现象有所缓解；企业中长贷高增，反映实体需求有边际改善。由于前期专项债大规模发行，以及近期政策性金融工具加快投放，目前基建项目进入资金使用期，配套贷款需求有所增长，对企业中长期融资需求带来支撑；同时，监管鼓励银行加大实体经济贷款投放，也推动了非票据贷款规模的增长。总体来说，居民贷款和企业中长贷组成的顺周期指标占比大幅提升，票据融资和企业短贷组成的逆周期指标占比降低，能够反映本月信贷结构边际修复，经济景气度有所改善。

3、随着一系列稳增长政策及接续政策的落地步伐加快，金融数据改善尤其是中长期信贷恢复相对明显，再加上贷款市场报价利率（LPR）下调，需求回升，9月份乃至四季度信贷是否会进一步回暖？

李湛：企业信贷需求的好转主要受益于基建配套贷款的拉动，也与监管鼓励和指导信贷投放有关。此前，央行强调政策性开发性银行要用好政策性开发性金融工具，加大对基础设施建设等重点领域相关项目的支持力度，尽快形成实物工作量，并带动贷款投放。后续来看，首先，企业端融资需求仍有基建贷款作为主要支撑；其次，货币政策或将有宽松的空间，推动企业和个人融资成本继续下降，预计实体融资需求有进一步的边际改善；最后，居民信贷需求与地产销售相关，随着地产政策的进一步宽松，地产修复可能会有边际好转，居民贷款需求或有所回暖。在多因素的共同支持下，预计9-11月社融增速趋于回升，12月可能小幅下降。

4、在市场资金利率低于相应政策利率的背景下，宽信用将如何发力？未来货币政策会怎么走？

李湛：后续货币政策将维持稳健，LPR或将进一步下调。9月5日国务院政策例行吹风会上，中国人民银行副行长刘国强指出“下一步，要进一步发挥贷款市场报价利率指导性作用和存款利率市场化调整机制的作用，引导金融机构将存款利率下降效果传导到贷款端，降低企业融资和个人信贷的成本”；随后，多家国有大行自9月15日起再度调整个人存款利率，包括活期存款和定期存款在内的多个品种利率有不同幅度的调降。存款利率下调，一方面是落实了4月的存款利率市场化调整机制，即存款利率的调整与10Y国债和1Y LPR挂钩，8月LPR调降之后存款利率存在调降基础。另一方面，存款利率下调，也可打开未来LPR再次调降的空间，预计9-10月LPR可能再度下调，特别是5年期LPR。此外，除了压降存款利率，央行也可能通过降准置换MLF等方式降低银行负债成本，从而引导贷款端利率调降。综合看，在利率继续下调，财政增量资金落地和基建贷款配套的支撑下，后续社融可能会企稳回升，但难超过6月的高点。

5、上周欧洲央行激进加息75个基点，美联储也频频释放鹰派信号，海外货币政策收紧是否会给我国货币政策操作空间带来影响？

李湛：今年以来美联储正式步入加息周期，全球主要经济体货币政策趋向收紧，而中国依旧保持了稳健的货币政策。总体来说，货币政策坚持“以我为主”。不过，央行在多个场合强调关注物价和海外主要发达经济体货币政策收紧这两个因素，从内外均衡的角度来看，指向海外发达经济体紧缩货币政策一定程度上对我国货币政策宽松的节奏和空间造成影响。8月央行在美联储加息预期放缓的时点进行了MLF和7天逆回购降息的操作，可以看出我国货币政策的宽松虽然受海外加息节奏的一定影响，但更主要的因素仍是内部经济基本面情况。短期内美联储加息节奏预计不会较快放缓，9月可能加息75bp，9月我国MLF等主要政策利率也保持不变。不过，我国仍然可以采用压降存款利率或是降准置换MLF等操作降低银行负债成本，引导贷款利率下行。总之，我国货币政策是“以我为主兼顾内外平衡”。

三、8月CPI&PPI数据解读

国家统计局上周发布的8月份全国CPI（居民消费价格指数）数据显示，从同比看，CPI上涨2.5%，涨幅比7月回落0.2个百分点。PPI（工业生产者出厂价格指数）同比上涨2.3%，涨幅比上月回落1.9个百分点。

1、8月CPI同比涨幅比上月回落0.2个百分点，这是时隔半年来再次出现CPI同比涨幅相比上月回落的情况。应如何解读？

李湛：分项来看，食品项CPI同比较前值回落0.2个百分点至6.1%，涨幅整体比较稳定。8月生猪市场供需均弱，猪价高位小幅震荡，价格涨幅有所缩窄。非食品项CPI同比较前值回落0.2个百分点至1.7%，非食品项同比环比涨幅均有所缩窄，环比涨幅明显弱于季节性的有房租、家用器具、交通工具燃料、西药等分项，反映当前就业仍有压力、消费低迷、国际油价下跌、国内疫情反复抑制出行需求等情况。核心CPI方面，8月同比持平前值，环比涨幅有所缩窄，体现经济总体受疫情反复和地产低迷影响而承压。

2、8月份，全国工业生产者出厂价格（PPI）同比上涨2.3%，环比下降1.2%。这也是自2021年1月以来的20个月中，CPI同比涨幅首次超过PPI同比涨幅，意味着两者之间的“剪刀差”再次出现反转。未来通胀压力是否进一步缓解？

李湛：CPI-PPI剪刀差连续10个月上行，缺口19个月后首度由负转正。PPI同比继续下行，大部分行业环比总体呈下行趋势，但主要工业品价格降幅涨跌不一。目前的通胀，一方面是结构性通胀问题，体现局部领域的供需失衡，例如蔬菜供给收紧、猪周期上行、俄乌冲突引发“能源危机”和输入性通胀压力等。但另一方面，仍有结构性通缩的特征，例如核心CPI偏弱，PPI同比下行幅度超预期，体现的是国内消费需求仍偏弱、海外需求下滑。后续来看CPI和PPI将继续分化。预计PPI持续下行，四季度或将进入负区间。CPI预计在9月达到年内高点，10-11月逐渐回落。

3、今年主要的政策目标是稳增长，较低的物价水平是否为央行实施较为宽松的货币政策打开了空间？

李湛：央行在二季度货币政策执行报告中对通胀关注度提升，指出“发达经济体通胀高企与其央行前期对通胀形势有所误判、政策调整落后等相关，给我国宏观调控带来启示和借鉴，保持币值稳定是央行首要职责，应对物价边际变化应高度关注”。总体看，央行认为结构性通胀压力加大，输入性通胀压力仍存在，因此不“大水漫灌”、不超发货币。此外，央行也提出要“密切关注主要发达经济体经济走势和货币政策调整的溢出影响”。总体看，央行仍密切关注国内外通胀形势变化和海外发达经济体收紧货币政策的影响。因此，短期来看，央行总量层面的宽松幅度会受到潜在掣肘。往后看，9月CPI同比可能达到年内高点，但10-11月CPI同比趋于回落，同时四季度PPI同比可能落入通缩区间，届时通胀对货币政策的制约趋于减弱。不过，2023年一季度CPI同比可能再度走高超3%，因此预计货币政策还是会综合国内经济、通胀等情况相机抉择。

四、8月进出口数据、人民币兑美元汇率破“7”解读

中国海关总署发布的数据显示，今年前8个月中国进出口总值4.191万亿美元，同比增长9.5%。其中，8月份，中国出口3149.2亿美元，同比增速较7月放缓10.9个百分点至7.1%。进口2355.3亿美元，同比增速由7月的2.3%回落至0.3%；与此同时，继15日离岸人民币兑美元汇率跌破“7.0”关口后，9月16日上午，在岸人民币兑美元跌破“7.0”关口。

1、在美联储“鹰歌嘹亮”、全球衰退预期加剧以及基数效应的持续影响下，出口高增速的拐点是否已经出现？

李湛：8月份我国出口增速同比较7月份大幅下降，说明前期因出口受阻带来的脉冲式修复已经结束，以及外需的走弱已经逐步反映至我国的出口。8月份摩根大通全球制造业PMI为50.3%，较7月下降了0.8个百分点，虽然仍处于扩张区间，但已逼近50%荣枯线。分国家/地区来看，发达国家中，欧洲国家的制造业PMI大多处于50%荣枯线以下，新兴市场国家虽仍处于景气区间，但PMI亦出现一定程度下滑。总的来看，由于我国当前主要的出口国家均经历了较为严重的通胀，这导致各大央行持续保持较快加息，其经济增长动能正在逐步放缓。在此情况下，我国出口预计将逐步回落，过去两位数的高速增长阶段可能已经过去。不过考虑到海外主要国家与地区仍处于经济扩张区间，且我国汽车行业出口仍在继续增加，短期内我国出口可能是有韧性的下滑。

2、美元指数不断在创新高，达到20年的高位，在这种情况下，未来人民币对美元汇率是否依旧处于承压状态？

李湛：在美国经济增长保持韧性、美联储展现鹰派加息决心以及欧元区可能遭遇能源危机等多重因素影响下，自8月11日起，美元指数开启了新一轮的上涨行情，更曾一度突破110关口。受此影响，人民币汇率也经历了一定程度的贬值，美元兑人民币汇率更是一度突破7.0关口。后续来看，8月非农就业数据显示美国当前劳动力市场仍然较为强劲， CPI数据也显示美国通胀形势严峻，美联储在9月的FOMC会议上大概率再次加息75bp。而当前欧洲能源局势较为严峻，9月5日俄罗斯宣布“无限期”关闭“北溪1号”天然气管线的输气，直至欧洲停止对俄罗斯的制裁，欧洲能源局势进一步恶化。高企的通胀又迫使欧央行于近期加息75bp，后续还会多次加息，欧洲经济增长前景进一步恶化。相比之下，美国经济虽然正在持续放缓，但短期内衰退概率较小，因此美元将获得美联储加息和欧元区经济增长疲软预期的双重支撑，短期内预计将会保持强势。在此情况下，叠加中美利差倒挂带来的资金回流美国，人民币汇率将面临中美利差倒挂和强势美元的双重压力，短期内的贬值压力仍然存在。不过由于前期人民币已经经历过一波较快的贬值，后续继续贬值压力将减小。

3、人民币贬值能否提振出口？

李湛：当前人民币的贬值主要是由于美元指数较快上升，进而导致的被动贬值，人民币相对于其他主要货币汇率则保持稳定，因此可以说人民币此轮贬值主要是对美元有一定程度的贬值。因此此轮人民币贬值对于我国出口的整体的促进作用不宜高估，一方面我国的主要贸易伙伴中，美国为第3大贸易伙伴，占比约为12.3%，总体影响相对有限；另一方面，考虑到人民后续贬值的空间较小，因此对出口的促进作用可能并不大。

4、在出口面临一定压力的背景下，未来稳增长发力点还有哪些？

李湛：从支出法的三驾马车来看，2020年-2021年，我国经济主要靠出口和地产支撑，而2021年下半年以来地产支撑力度已经在大幅减弱。今年8月之后，出口支持力度也将下滑。地产最差的时候虽然已经过去，但在供给端政策力度有限，需求端居民加杠杆能力受约束的情况下，预计地产仍是稳步修复，向上弹性受约束。受常态化防控、居民收入增速等压制，消费虽在修复，但复苏力度可能受到制约。因此，稳增长发力点落在基建和制造业上。基建是确定性的高增，基建有资金（3000+3000政策性金融工具+5000专项债存量限额+基建配套贷款）、项目、开工（抢抓三季度施工旺季）的支持，预计全年增速可能达到两位数以上。制造业方面，9月13日国常会决定“进一步延长制造业缓税补缴期限，加力助企纾困；确定专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造”，制造业技改政策支持加大。但鉴于当前民营企业利润仍处于低位，即1-7月国企、民企利润累计同比为8.0%、-7.1%，较前值分别变动-2.2、-3.8个百分点。制造业投资中大约90%来自民营企业，民企利润承压可能会对制造业投资弹性形成压制。下半年制造业投资的增量可能在于政府加杠杆。