顾琛：中美利差触及历史高点，对市场意味着什么？

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顾琛（国信期货宏观研究员）
  近期全球降息潮的开启、中美两国疫情发酵的程度以及中美债券市场对于风险偏好的不同造成了此次中美利差的走阔。预计短期内受疫情扰动影响，美债走低中债坚挺的格局暂时不会改变，中美利差或将维持在高位震荡，但是一旦疫情得到了控制并出现拐点，长期来看中美利差将回落，国内利率有进一步下行的空间。当前对于人民币来说，升值贬值的预期都存在，并没有出现明显的趋势性行情，未来需要密切跟踪逆周期调节因子和市场预期的变化，美元兑人民币的波动程度或将增强。
  一、事件：中美利差持续走阔达到历史高点
  10年期美国债券利率下行至1.10%，创美国历史上最低水平，与此同时中美利差也进一步走阔。根据历史经验来，从2011年开始至今，中美利差一直在均值的标准差区间内波动（39bp-158bp）。当前受到全球疫情冲击，恐慌情绪加剧的影响，中美利差走阔至159bp，超出了标准差区间，预计未来大概率有回落的可能。

  二、分析：本次中美利差走阔的原因
  此次中美利差走阔主要有两点原因：1、美国国债利率持续下行，从2月中旬开始，受到海外疫情持续发酵的影响，市场恐慌情绪抬升，全球央行的降息潮或开启，全球负利率的债券规模有增加的可能，在发达国家中，美债的吸引力增强，全球避险买盘的进入将进一步拉低美债的收益率。同时美国2月经济数据回落，美联储3月降息预期增强，美国国内资金也涌入债券进行避险，美国市场风险偏好回落推动美债收益率的回落至历史低点。2、中国国债利率保持坚挺，主要受到两个因素的影响，首先是由食品价格上涨带来的通胀预期，推动了中国长端国债利率的上升以弥补通胀带来的风险。其次虽然疫情对于2月经济增速短暂的产生了冲击，但2020年是全面建成小康社会的收官之年，逆周期调节政策大概率加码，上半年基建投资增速回升的预期增强，同时随着疫情防控力度的增强，新增确诊人数的回落，国内市场风险偏好提升，短期内对国内债市形成利空，不支持中国10年期国债收益率的快速下行。
  总体而言，近期全球降息潮的开启、中美两国疫情发酵和管控的程度以及中美债券市场对于风险偏好和对未来经济增速预期的不同造成了此次中美利差的走阔。
  三、影响：未来债券和汇率市场的走势
  从债券市场来看，短期内受疫情扰动影响，美债走低中债坚挺的格局暂时不会改变，中美利差或将维持在高位震荡，但是一旦疫情得到了控制并出现拐点，长期来看中美利差将回落，国内利率有进一步下行的空间。主要有两点原因：1、中美疫情发展和控制程度是影响本次中美利差的重要因素，但是随着全球疫情逐渐得到控制，市场对于美联储降息的预期也将改变，随着市场风险偏好的回升，美债收益率有进一步走强的可能。2、值得注意的是，人民银行易纲行长曾经在亚洲博鳌论坛上，提出中美利差“80-100bp的舒适区间”，中美利差保持在合理稳定的区间有利于我国债市和汇市的稳定。随着中国金融市场对外开放的进程加快，2019年年末外资持有中国债券规模已经超过2万亿，2020年2月，中国国债正式纳入摩根大通全球新兴市场政府债券指数（GBI-EM），预计将为人民币债券市场引入约300亿美元境外指数追踪资金，境外投资者对于中国银行间债券市场的投资量持续增加。根据利率平价理论，在两国利率存在差异的情况下，资金将从低利率国流向高利率国以谋取利润。如果中美利差持续维持在目前的高位，海外投资者通过抵押美债买入中债的无风险回报率已经超过了直接购买美债，中债对于外资的吸引力增强，未来外资买盘的增加，从长期看或将进一步拉低中国国债利率。
  从汇率的角度来看，中美利差和人民币的走势存在一定的负相关性，从2月20号开始，受利差走阔和美元回调的影响，美元兑人民币小幅升值400bp。如果中美利差短期维持在高位震荡，短期将为人民币汇率带来一定的支撑。但值得注意的是，当前影响人民币汇率还有两个因素：疫情的发酵程度和美国对于中国贸易政策的强度。疫情发酵导致企业出口能力有所削弱，叠加中美贸易第一阶段采购即将实施，1季度商品贸易顺差减少将成为大概率事件，美元对人民币或有一定的贬值预期。当前对于人民币来说，升值贬值的预期都存在，并没有出现明显的趋势性行情，未来需要密切跟踪逆周期调节因子和市场预期的变化，人民币的波动程度或将增强。