巴曙松：外围市场回调为布局海外资产提供机遇

国粮

巴曙松（北京大学汇丰金融研究院执行院长，香港交易所董事长总经理，首席中国经济学家，中国银行业协会首席经济学家）
  中国证券报：可否谈谈中国应警惕海外疫情扩散传导带来的哪些风险和压力？
  巴曙松：近期海外市场大跌是多重因素叠加的结果，一是由于疫情影响下经济基本面承压，二是由于市场出现流动性危机，促成持续了十年牛市的美国金融市场大调整。三是由于石油价格回调，能源行业受到影响。
  受海外市场大跌影响，海外机构为应对流动性风险，逐渐从新兴市场撤资，从而导致相关资产价格大幅波动。由于疫情在中国已逐步被控制，经济基本面有望逐步恢复，在基本面支撑下，中国资本市场虽然短期内震荡但与海外相比，市场调整幅度和风险较小。总体来说，经济相对强弱是资本市场相对表现的决定性因素，当前欧美受疫情影响更大，经济衰退风险高，资本市场短期回暖可能性较低，中国经济衰退风险相对欧美较低，资本市场企稳回暖可能快于欧美市场。
  海外市场回调既是挑战也是机遇。从企业层面来看，国际金融市场大动荡环境，为中国各金融机构和企业布局海外资产提供机会，可考虑择机在资本市场收购与中国产业链切合程度较高的企业，获取品牌和技术，促进中国产业结构调整和升级。从国家层面来看，与海外金融市场面临较大流动性冲击不同，中国市场流动性较为充足，政策工具充足且逆周期调整能力较强，借此机会应继续推动人民币国际化。近期油价大幅回调，影响全球能源产业，中国是石油消费大国，战略上不仅需要在油价低位补充石油库存，在美国金融市场动荡，油价下跌动摇了美元的重要根基的特殊背景下，可推动与石油相关的大宗商品交易采用人民币结算交易，推动人民币国际化减轻中国进口石油对美元的依赖。
  除了资本市场，还应关注美国信贷市场风险。2019年美国整体家庭债务规模达到有史以来的新高14.15万亿美元，2019年全年家庭债务累计增幅达到6010亿美元，创下自2007年以来的最高增速。人均债务4.33万美元，而美国人均GDP6.26万美元，债务占美国2019年GDP21.43万亿美元的66%。根据德银和摩根大通等金融机构预测，美国经济受疫情影响，经济增速将在第一季度萎缩4%，第二季度萎缩14%。经济的下行可能冲击美国劳动力市场，导致失业率提高，影响还款能力。值得注意的是，美国学生贷款规模则在非房屋贷款中排名第一，且近年来违约率大幅上升，经济停摆后，各大金融机构持有的学生贷款可能影响美国的银行的资产质量。
  中国证券报：“黑天鹅”来袭，您是否认为中国资本市场更应扩大对外开放？加快中国资本市场对外开放，您有哪些建议？
  巴曙松：虽然海外市场波动对中国资本市场带来了一定冲击，但扩大资本市场对外开放是中国长期坚持的政策导向，资本市场扩大对外开放不意味着风险也随之扩大。能否有效防范海外市场波动对国内市场带来的冲击主要取决于金融监管制度是否完善、金融市场是否有效、市场约束是否刚性、金融机构是否有良好的风险控制水平。随着中国产业结构不断调整和升级，中国金融体系需从间接融资向直接融资转变，做大做强资本市场是必然选择。扩大资本市场开放，不仅可以提高市场定价效率、优化资源配置和带动新产业发展，还能在逆全球化盛行的背景下提升中国参与国际金融治理的影响力，利用这样的时间窗口相应推动人民币国际化。
  当前，中国金融市场开放程度不断提升，形成了债券市场、股票市场、外汇市场的多渠道“双向开放”与境内外交易机制互联互通的“双轮驱动”开放模式。全球金融体系正处于空前的大变革大洗牌阶段，中国经济体系与全球经济体系联系日益紧密，中国巨大的内需潜力也为中国资本市场的开放奠定了坚实的基础，从加快资本市场开放角度看，可以考虑：
  第一，稳步推动人民币国际化。欧美金融体系的动荡，会增大国际资金对于相对稳定的货币及其计价的资产的需求，人民币及其计价的资产有可能在动荡的国际市场环境下得到更为广泛的认可，应当积极创造条件，提供更多的产品，更为顺畅的渠道，吸纳这些寻求重新配置的国际资本进入中国市场，从而稳步推动人民币的国际化。
  第二，沪深港通开创了风险可控的封闭式的市场开放模式，促进了中国市场投资者的多元化，经受住了市场大幅波动的检验。尽管近期南下和北上的净流出资金有所增加，但占整个市场交易的比重一直平稳，并没有出现单边式的流出或者流入，说明以沪深港通和债券通为基石的互联互通制度经受住了海外市场波动的考验。未来有条件进一步扩大互联互通的覆盖范围。
  第三，资本市场开放不仅促进中国在全球供应链的重新布局，还将带来中国的技术进步和创新。资本市场开放有利于企业研发规模提升，资本市场开放对研发的刺激主要通过降低信贷依赖、提升外部监督作用、提升TFP（全要素生产率）水平来实现。在疫情冲击实体经济，贸易摩擦和国内经济结构调整等因素相互交织、错综复杂的环境下，资本市场开放仍能给中国带来相应的“制度红利”，也是中国经济高质量发展取得新成就的金融推动力。中国产业门类齐全，内需市场大，且资源动员能力强，目前的动荡正是全球产业洗牌的机会。在积极稳住产业链的同时，应推动新兴产业企业上市获得融资，促进资金流向制造业企业、科技创新企业，服务经济高质量发展。
  第四，通过资本市场开放对冲当前部分国家推动的逆全球化，通过资本市场的开放促进抗疫合作与产业合作。中国疫情防控形势持续向好，而全球疫情汹涌。未来中国可以在世卫组织框架下与全球各国分享疫情防控和诊疗方案，倡议改变全球各国各自为战的抗疫现状，共同应对病毒，反对逆全球化，在保证国内医疗物资供给充足的情况下，在贸易框架内按照国际贸易原则向受疫情影响严重的国家出口，或在紧急状况下提供支援。
  第五，建立符合国际惯例、同时也满足中国和亚洲需要的金融基础设施，为人民币计价的金融资产市场开放提供保障。资本市场开放也要求具备与之相匹配的金融基础设施建设。运用现代科技手段和支付结算机制，适时动态监管线上线下、国际国内的资金流向流量，使资金流动都置于监督视野之内。通过科技手段的广泛应用保证交易安全性和高效性，才能进一步扩大人民币计价的资产范围。
  此次疫情对世界产业格局和金融市场结构的改变具有长期性，目前市场还处于动荡之中，产业格局还在调整当中。从全球发展的趋势看，中美之间根本无法完全“脱钩”，从具体的观察指标看，目前美国金融体系的动荡及其带来的全球市场恐慌，只有在美国疫情扩散真正得以控制，且能采取有效措施化解美国市场中面临的流动性风险，并在抗疫等领域转向与中国的积极合作，才是美国金融动荡乃至国际金融市场动荡逐步企稳的基础。
  中国证券报：有分析人士指出，基金、券商等非银机构自身没有“造血功能”，如果疫情延续，机构风险极易暴露，对此您认为应采取哪些有效应对措施？
  巴曙松：近日，美国资本市场遭遇流动性风险冲击，为保证资本市场流动性，美联储加大隔夜逆回购规模，缓解回购市场面临的压力，让美债一级交易商降低美债持仓，腾出资产负债表空间增加做市活动，从而改善整个美债市场的流动性。如果未来流动性风险仍未缓解，未来美联储可能扩大资产购买的范围，根据市场波动的需要，美联储的资产购买范围可能会拓展到商业票据和货币基金、信用债等，甚至有可能借鉴日本央行的做法买入ETF等。
  从中国非银机构特点和性质来看，只要不涉及到公众储蓄，目前看总体的风险传染范围是有限的。与美国不同，中国解决非银机构流动性问题，主要是通过大型银行向非银机构提供流动性。关于短期内的流动性压力，应关注以下问题：第一，非银机构信用风险和杠杆较高；第二，银行的金融工具单一，不能满足非银机构需要；第三，相关政策和法律不健全；第四，非银机构抵押担保品不被认可；第五，非银机构银行间市场参与程度不高。与银行相比，部分非银机构风险偏好程度较高，往往承担较高风险。在经济下行情况下，非银机构更需提升风险管理水平。
  在动荡的国际市场环境下，可以考虑采取以下措施解决现有问题：第一，未来可考虑动态调整银行间市场准入门槛，支持部分信用资质较优的非银机构。第二，鼓励大行通过同业拆借、质押回购等方式加大对大型券商和基金公司的融资支持力度。第三，对以不同类型、不同信用等级债券作为质押物开展回购交易的，可根据不同债券的市场公允价值，合理确定不同的质押率水平。第四，必要的时候，可以考虑在银行间市场因交易对手受限交易的利率债产品，可快速转托管到交易所市场，以提高交易效率。第五，促进高风险非银机构的市场化整合与退出。