李湛：科创板应加快创新风险管理工具

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李湛（中山证券首席经济学家 、中国首席经济学家论坛理事）

    资本市场是金融服务实体经济的重要组成部分，但长期以来我国资本市场存在对创新型企业服务能力不足、资源配置效率低的短板。科创板直面市场对创新型企业包容性不足、与海外市场相比制度成熟度不够等问题，承载了多项资本市场改革试点。同时，科创板落地后，风险管理需求增加和风险管理工具偏少之间的矛盾将显现，有必要加快引导资本市场风险管理工具创新。
    制度创新激发市场活力
    针对资本市场存在的短板，科创板在借鉴海外成熟市场经验的基础上，进行了多项制度创新。
    一是采用与海外成熟市场一致的注册制制度，上市标准与发行标准相分离。在海外成熟市场，上市标准和发行标准相分离，发行标准主要由政府主管机构确定，标准普遍较低，政府进行形式审核，上市标准则主要由各交易场所确定，上市标准普遍高于发行标准。海外成熟市场的注册制不代表没有审核，也不代表上市零门槛。科创板改革也采用了类似方案。
    二是根据市值设置灵活的上市标准，降低上市门槛。借鉴海外市场经验，科创板将预计市值作为上市标准的区分标准，并基于市值和财务指标的组合设定了5类上市标准。科创板降低了对公司治理的要求，尊重创新型企业的公司治理形式，允许特殊股权结构企业和红筹企业上市。整体来看，科创板的上市标准大幅低于沪深交易所现有板块的上市标准，有利于发展潜力大、市场认可度高、但盈利能力尚薄弱的创新型企业上市融资。
    三是制度设计丰富。为激发市场活力，从发行承销到并购重组再到退市，科创板采用了许多新的以市场化为导向的制度设计。发行承销方面，鼓励战略投资者和发行人高管、核心员工参与新股发售；允许发行人保荐机构的相关子公司等主体作为战略投资者参与股票配售；允许科创板发行人和主承销商采用超额配售选择权，促进科创板新股上市后股价稳定。发行定价方面，取消了直接定价方式，全面采用市场化的询价定价方式。
    并购重组方面，科创板并购重组涉及发行股票的，实行注册制，由上交所审核通过后报中国证监会注册。交易安排方面，科创板股票的涨跌幅限制放宽至20%，并且通过优化融券交易、引入盘后固定价格交易等方式丰富交易工具。股权激励方面，放宽股权激励的比例上限与对象范围，提高股权激励的灵活性和便利性。退市方面，从标准、程序和执行三方面对科创板退市制度进行了全面设计。整体来看，这些制度设计大多是我国资本市场首次采用，并且在朝着市场化的方向进步。
    四是以信息披露为中心加强投资者保护。此次科创板改革，以信息披露为中心加强投资者保护。上市审核方面，降低上市标准的同时对发行人和中介机构的信息披露提出更高要求，交易所则从充分性、一致性和可理解性的角度，对发行上市申请文件进行信息披露审核，督促发行人及其保荐人、证券服务机构真实、准确、完整地披露信息，提高信息披露质量。对战略配售、股权激励、并购重组等市场化行为放开约束的同时，对相应的信息披露也提出严格要求。
    五是实施严格的退市制度。从制度设计来看，科创板有着严格的退市标准、程序和执行。标准方面，不仅明确了信息披露重大违法和公共安全重大违法等重大违法类退市情形，而且在市场指标、财务指标、合规性指标方面均有退市安排。程序方面，简化退市环节，压缩退市时间，不再设置专门的重新上市环节。执行方面，对现行退市制度执行中的突出问题，如个别主业“空心化”企业通过实施不具备商业实质的交易，粉饰财务数据，规避退市指标，均作了对应安排，如果有证据表明公司已经明显丧失持续经营能力，将按照规定的条件和程序启动退市。
    六是大量采用市场化约束。科创板在放开行政约束同时，通过市场化约束引导科创板市场向正确方向发展。采用市场化询价进行发行定价的同时，提高网下发行配售数量占比，强化网下机构投资者报价约束。要求发行人保荐机构的相关子公司等主体作为战略投资者参与股票配售，形成保荐机构审慎开展业务的约束。要求战略配售股份上市后减持需进行预披露，强化市场约束。
    七是实施投资者适当性管理。由于上市标准较低、交易工具更加丰富，科创板的投资风险相对较大，为此，科创板提高了投资者参与门槛。这一门槛既可以将风险承受能力低的个人投资者挡在门外，又可以为科创板带来较为充足的个人投资者群体，有利于实现投资者保护和市场流动性宽裕之间的平衡。
    整体来看，科创板直面资本市场对创新型企业包容性不足、与海外市场相比市场制度成熟度不够等问题，具有鲜明的问题导向和市场化取向。同时，科创板的快速推进传递了资本市场以改革促发展的信号，有利于激发金融市场活力，提振对中国经济发展的信心。
    发展机遇与市场风险
   当前，科创板正在快速推进过程中。资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，作为金融供给侧结构性改革在资本市场的实践，科创板给资本市场参与者带来的既有机遇也有挑战。
    笔者预计，科创板的市值波动将较为剧烈。科创板定位于服务新兴产业、创新型企业，并且采用注册制，未盈利企业也能上市，上市门槛和退市门槛都比较低，这些制度特征决定了科创板股票价格更易受市场情绪驱动，进而出现大起大落。美国纳斯达克市场曾出现过大起大落。美国互联网泡沫前夕，1999年纳斯达克指数全年涨幅达86%，互联网泡沫破灭后纳斯达克指数连续三年下跌，累计跌幅超80%。创业板指数于2015年取得84%的涨幅，此后也是连续三年下跌，累计跌幅超50%。
    科创板的交易机制更加灵活，上市后前5个交易日不设涨跌幅限制，其他交易日连续竞价期间实行20%涨跌幅限制。灵活的交易机制提高了市场运行效率，但也使得投资者面临一些市场风险。虽然科创板通过投资者适当性管理，将一部分低风险承受能力的个人投资者挡在门外，但投资者需把握好分享科创板创新型企业成长红利和防范投资风险之间的平衡。
    科创板承载了多项资本市场改革试点，是证券公司不容错过的发展机遇。各证券公司高度重视科创板的发行承销工作，希望凭此在科创板改革以及资本市场后续发展中占得先机。强制跟投制度是科创板发行承销领域的重要制度创新。根据《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》，证券公司必须使用自有资金通过另类投资子公司强制跟投所承销的科创板股票，认购比例为发行人首次公开发行股票数量的2%至5%，持有的跟投股票有两年锁定期。强制跟投制度的目的是发挥证券公司对优质企业的筛选作用，督促证券公司在保荐发行的过程中尽职履责、准确定价，破解资本市场上长期被人诟病的“荐而不保”问题。强制跟投外加两年锁定期，这一监管约束的存在将使得证券公司对科创板市场波动的风险暴露被动增加。
    影响股票价格的因素除企业基本面外，还包括宏观经济形势、财政货币政策、市场情绪等外部因素，这些外部因素对股价有着重要影响，甚至是短期内驱动股价的决定性因素。证券公司或许可以通过尽职调查对企业两年后的基本面做出较为准确的判断，但却很难对两年后的宏观经济形势、财政货币政策、市场情绪等因素做出准确判断，因此证券公司持有的跟投股票能否盈利存在一定程度的不确定性，需要注意防范强制跟投带来的投资风险。
    笔者认为，推进科创板落地的同时，应进一步丰富资本市场上的风险管理工具。科创板较大的市场波动性将使得包括证券公司在内的科创板投资者面临较大的投资风险、要求更高的风险溢价。成熟的资本市场既应该有为不同类型企业提供融资服务的市场板块，也应该有丰富的风险管理工具以满足投资者多样化的投资需求。
    目前，我国资本市场上可供选择的风险管理工具仍然偏少，科创板落地后，风险管理需求增加和风险管理工具偏少之间的矛盾将显现。针对这一情况，监管层应加快引导资本市场上的风险管理工具创新，为包括证券公司在内的科创板投资者提供包括股指期货、股指期权甚至个股期货、个股期权在内的风险管理工具，帮助投资者进行投资的同时做好风险管理工作。