钟正生：我国未来在宏观经济的演化上要坚持”以我为主”

国粮

钟正生（平安证券首席经济学家、研究所所长，中国首席经济学论坛成员）

  以下观点整理自钟正生在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济月度数据分析会（2020年9月）上的发言

  目前中国经济的复苏还是更多处于政策驱动的状态，之前是纾困政策，现在是扶持政策，基本还是以政策驱动为主。下一阶段关键的挑战是，怎么从政策驱动性复苏转向内生增长性复苏。简单来说，目前宏观政策的部署是比较审慎的，放眼全球来看中国的财政货币政策还是比较克制。一旦这些比较审慎的政策效应发挥之后，下一阶段经济增长的内生动能会是什么？这个动能能不能真正发挥出来，也决定中国下一阶段潜在增长率的状况。下一阶段要想更多转换成内生增长性复苏，促进更高水平的“双循环”，最最关键的是要充分释放资源重新配置的效应。这主要体现在以下四个方面的红利：

  一是，经济转型的红利。2013年，中国服务业在GDP中的占比开始超过制造业，一种非常普遍的观点认为，中国的潜在增长率会下降，因为服务业的生产率增长是低于制造业生产率增长的。但围绕这个问题大家开始担心，从制造业为主到服务业为主会不会有“过早去工业化”的问题。现在到了这样一个历史关口，中美之间没有军事冷战，但科技冷战是实实在在发生的。因此，通过给中国制造业智能升级，使它再度焕发青春，是个必然之举。而随着新科技、新业态的发展，其实服务业好像也能被赋能，突破传统上的生产率增长的瓶颈。根据国务院发展研究中心的测算，从2017年底之后，中国的全要素生产率增速是回升的，而且服务业的生产率增长比制造业恢复得更快。这可能就是服务业的科技赋能，也逐渐改变了大家对服务业生产率增速更低的认知。可见，中国从制造业向服务业迁移的过程中，一方面是制造业智能升级，一方面是服务业科技赋能，两方面结合可以使中国的潜在增长率维持在一个相对稳定的位置上。这是经济转型上的红利，但这两方面的挑战都相对较大。

  二是，空间布局的红利。说白了就是大城市圈的发展。为什么提这个问题？我觉得在2019之前，政府高层对于发展大城市还是有颇多顾虑的，主要是担心出现拉丁美洲的“大城市病”，不要里面出现城中村、出现脏乱差，这种触目惊心的城市病例子其实大家都有所耳闻。但后来发觉，其实西方发达经济体越来越多的经济增长来自城市群的贡献。比如，美国在1920-1950年的城镇化率是提升很快的，但主要的驱动力是单个城市的规模扩张；1950-1980年另一个30年城镇化率上升得更快，但主要驱动力是大城市和城市群的发展。因此，原来从空间布局上来看，大城市发挥着越来越多的作用、提供了越来越多的增量。

  未来大城市发展至少可以提供这么几个好处：

  首先，房地产平稳“转身”。在大城市的周边，只要是城乡的生产要素能够深度融合、自由流动，天然地就会形成很多的功能小镇。这其实给房地产提供了另一个缓冲和发展的空间。这就跟西方大城市周围的一些特色小镇、微型小镇是一样的道理。

  其次，大城市本身也是个新的增长极。水往低处流、人往高处走，更多优质的资源汇聚在大城市的周围，它本身就会带来一个生产率的提升。

  最后，财政可持续。政府不想过度加杠杆、过度堆债务，那么与其一碗水端平、撒胡椒面式地去支持区域发展，不如去支持那些真的有生机、有活力、有产业的区域。这些区域有投入就有产出，甚至有不错的投入产出比，所以在这样的地区财政是可持续的。那些看起来被抛弃、被疏离的地区，可以有更低的基本层面上的财政保障。事实上，关于财政的未来，关于城市的发展，观念也在发生变化。钱跟着人走，人往哪里去，钱就往哪里去。既然人更多地选择去大城市发展，去大城市集聚，那么也要为大城市的发展提供更多的财政支持。我觉得政策思路上的改变必将逐步释放空间布局上的红利。

  三是，市场开放的红利。说白了就是在“内循环”里面要做什么。一个很重要的方面就是促进有效投资，其实就是促进民间投资，因为大多数时候民间投资比政府投资效率更高。这次疫情发生后，民营企业生产恢复是最快的，出口恢复是最快的，利润增长受到的冲击是最窄的。归根结底，民营企业有更强的求生愿望，对它们来说是生死存亡的问题，可能对国有企业只是个好一点差一点的问题。因此，疫情冲击下民营企业在生产、出口、利润表现上更胜一筹。但民营企业的投资回报却不容乐观，利润增长和投资回报还不是一回事，因为各种各样的经营成本可能不成比例地上升。近日，中共中央办公厅印发《关于加强新时代民营经济统战工作的意见》，政府对民营企业的发展一如既往是非常重视的。中国美国商会最近有个调研，其中一项很关键的数据就是，超过7成的在华美企没有考虑将生产和供应链迁出中国，这个比例甚至比上一次调研时更高。这说明中国在市场开放、营商环境方面做了更扎实的功夫，由此也看到了实实在在的效果。

  四是，对外开放的红利。不同于科技“脱钩”的问题，在金融领域，你会看到一个“挂钩”的趋势。从数据上来看，虽然美国对上市公司的会计准则要求很高，但中国在华尔街上市的企业数量和金额相比去年还是大幅增长；外资配置中国资本市场的规模大幅增加；中国向外资企业开放所有权比例控制的步子迈的也是挺大的。为什么会在金融领域有这种挂钩的趋势呢？很简单，中国的经济增长是一枝独秀的，人民币资产收益是相对丰腴的。

  我觉得这背后还有个很重要的原因，就是中国越是在遇到不利环境的时候，越是推金融开放，而且这是个可置信的承诺。为什么这是一个可置信的承诺呢？

  首先，疫情暴发以来中国商品贸易顺差还不错，服务贸易逆差也在收窄，所以总体上经常账户顺差还不错。但贸易逆差的收窄和贸易顺差的超预期增长可能是不可持续的。未来随着疫情的缓解，医疗物资出口的持续性会有问题，服务贸易逆差也可能重新攀升。从宏观经济学的恒等式，即“储蓄-投资=经常项目差额”的角度来看，未来中国经常账户顺差会收窄甚至转负，这时就更需要从资本和金融账户下吸引外资。因此，从长远战略方向上考虑，金融开放的大方向是完全确定的。其次，中国的金融开放是融入世界的窗口，是构建“双循环”的关键节点。我们相信，其实外界也相信，在纷繁复杂的国际政经环境下，中国不会贸然关闭这个窗口。正是认为中国的金融开放是个可置信的承诺，外资在配置中国的时候，不仅有被动地配置，也有主动的加杠杆。这是对外开放的红利，我们看到了实实在在的效果。

  把上述四个方面的红利发挥好，我相信未来中国经济能够行稳致远、更有韧性。资源重新配置，体现在经济转型上的红利，就是制造业智能升级、服务业科技赋能齐头并进，能够延缓潜在增长率的下行；体现在空间布局上的红利，就是大都市圈的发展，集中优势兵力办大事；体现在市场开放上的红利，就是进一步开放市场准入，让民营企业家有更多的信心、更多的空间去同台竞技，相信民营企业家会做出理性的决策，会交出一份有投资效率的答卷；体现在对外开放上的红利，就是在金融领域完全可以走向更加开放，只要中国的资本项目管制还处于审慎评估、有序放开的状态，进一步扩大金融对外开放，不仅可以发出可置信的信号，也会收到实实在在的效果。

  当前中国经济增长仍有空间和红利，下一步怎么做？未来的中国经济增长在什么中枢上运行，沿着什么轨迹去发展，很大程度上取决于我们自己。未来中国宏观调控政策的演化可以用一个词来概括——以我为主。

  在上面讨论四个红利的时候，很多中长期政策是蕴含其中的。我们知道，美国总统大选在即，这是一个很关键的时间节点，选情走势对中国的经济、金融、市场、政策都很有影响。因此，我想分析下美国大选前后这段时期，中国的宏观经济和政策可能受到的影响。

  美国总统大选前，金融市场上的波动率指数不低，但也算不上高。不过，华尔街的机构投资者却大多认为，这一低迷的波动率是虚幻的，也就是说他们相信将有大事发生，就是不知道是什么大事而已。很有意思的是，投资者其实不是特别在乎究竟是特朗普当选还是拜登当选。市场最担心的是，当投票结果比较接近的时候，即拜登宣布获胜之后，特朗普却拒绝离开。从今年11月3日美国总统大选开始算起，理论上最迟要拖到明年1月才能决定美国总统究竟“花落谁家”。果真如此，可想而知这段时期全球市场会发生怎样的变化，市场波动加剧是必然的。

  至于中国的政策应对，我从以下两个角度来谈。

  第一，美元。今年3月美元融资荒，美元指数一度冲到100以上，然后到5月美元开始调整，5月底到8月底美元指数跌了超过8%。现在讨论较多的是，美元霸权地位削弱了，美元将进入长期的贬值周期；与之相对，人民币进入长期的升值周期，人民币资产的收益率势不可挡，对未来中国经济、人民币国际化都是很好的提振。我认为，上述分析大逻辑是对的，但用来分析短期市场波动多少有些线性外推之嫌。

  影响美元指数的有慢变量也有快变量。慢变量比如美元霸权地位的削弱，美国在世界政治经济格局中霸权地位的削弱，这一因素过去会说、现在会说、将来也会说。但5月以来美元走弱可能更多是一些快变量造成的：疫情暴发和扩散后，美国的疫情控制比欧洲更差、美国经济表现比欧洲更差、美联储货币政策比欧央行货币政策更激进、还有特朗普的民调支持率非常低迷。但是，最近这些快变量都演绎得比较充分了，有开始逆转往相反方向发挥作用的势头：欧洲疫情出现反扑，美国疫情一如既往；欧洲经济表现开始走弱，美国经济表现总体平稳；美联储货币宽松开始趋稳，欧央行货币宽松还是一如既往；特朗普与拜登的民调支持率差距也在收敛。这一变化造成最近美元指数的反弹。预计随着美国总统大选的日益临近，市场波动会进一步加剧，而美元指数会横盘震荡，甚至阶段走强。美元指数惯性下跌时，我们比较习惯说人民币进入升值周期，外部的金融环境、汇率环境对中国非常有利。但我们需要警惕美元指数波动反弹可能带来的冲击，在判断未来一段时间海外环境时不要过度乐观。

  第二，美债。昨天美联储议息会议宣布，未来三年美联储都不会加息。美联储不久前还推出平均通胀目标的货币政策框架，就是说一段时间内，如果比如由于政策刺激过猛，造成美国通胀超过目标水平时，美联储也不会收紧货币政策，只要一段时间内的平均通胀达标就可以了。有了美联储的政策加持，预计美债收益率一段时期内可能仍将处于低位。这个判断基于如下几个因素：

  首先，美国经济的需求端看起来还在平稳修复，但其实很多是依托于短期的纾困政策在支持，总体来看需求端（内生性动能）还是偏弱的。

  其次，由于民主党和共和党的争执，最终出台的财政刺激方案只能是一个折中的、中庸的刺激方案，完全没有超预期的刺激，也就没有超预期的通胀。

  最后，美国的财政赤字攀升会造成未来有很多美国国债发行，但美联储是个非常强大的买盘，不需担心大量债券供给出来后，令市场进一步承压。也就是说，从债券供求来看，美联储有意愿、有能力去吸纳增加的债券供给。

  简言之，美债收益率可能还会维持在一个低位。这对中国的货币政策、以及人民币汇率就非常有利。因为一旦美国经济恢复加快，美国通胀抬头，美联储开始反向调控，对中国货币政策的压力就会起来。由于较长时间内美联储的政策是相对稳定、可预期的，中国的货币政策也就可以维持既定的、审慎的步伐。正如今天会议讨论的，对于当前的中国经济修复究竟是政策驱动还是内生驱动还有争议，但毕竟中国经济在平稳地修复，未来一段时间海外可能还会滋生新的动荡，因此在这个阶段政策上“以不变应万变”，保留足够的政策储备是最好的。在这一难得的时间窗口，我们可以静一静心，缓一缓步，多做一些体制机制上的推进，在逆周期调节上反而可以相对稳一稳。这对中国经济的中长期发展是有利的，短期也不失回旋的空间和余地。