连平：人民币汇率应具有合理弹性

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连平（交通银行首席经济学家  中国首席经济学家论坛理事长）

    近期，国际环境的不确定性和不稳定性上升，人民币承受了一定程度的贬值压力。在以供求关系为基础、参考一篮子货币汇率、有管理的浮动汇率制度下，当前中国外汇市场运行平稳，境外资本流入增加，外汇储备小幅增减；人民币汇率出现一定程度的波动，人民币篮子汇率在全球货币体系中表现稳健。当下存在一种观点，即人民币贬值“破7”的好像危害性很大，似乎美元兑人民币汇率1:7是一条防线，不能突破。笔者并不同意这样的观点。
    一、有必要增加汇率弹性来应对外部冲击
    自上世纪九十年代以来，人民币汇率机制改革的主要目标虽在各阶段有所变化，但建立浮动汇率体制和机制的目标始终没有改变。从国际经济学的观点来看，浮动汇率机制对经济体来说具有自动稳定器的功能。即在世界总需求不断变化的情况下，即使没有货币政策等相关政策的调节，由市场决定的汇率水平的调整能有效推动经济体保持内部和外部的平衡。这一点已经为世界范围内许多不同类型经济体的案例所证实。就贸易领域来看，尽管存在“J曲线效应”下的时滞，一国货币汇率变化通常与一国贸易商品的竞争力有密切的联系。本币贬值，有利于奖出限入，在促进出口的同时改善贸易收支。在资本流动领域，从中长期来看，本币贬值有助于吸引国际资本从升值的货币及其资产转换成贬值的货币及其资产，从而带来更多的国际长期资本的流入；但从短期来看，本币贬值带来的本币资产减值效应会引起短期资本的较快外流，尤其是股市、债市和信贷市场等相关融资领域。
    2018年贸易摩擦给我国经济发展的外部环境带来变化。2019年全球经济增长开始放缓，2019年6月，世界银行将2019年全球经济增长预期下调0.3个百分点至2.6%，2019年1月时预期为2.9%，低于2018年3%的实际增速。5月美国再度升级贸易摩擦，世界总需求状况明显发生变化。受世界经济放缓，外部发展环境不确定性增加以及避险资本推升美元汇率等各种因素的影响，5月以来人民币承受了较大的贬值压力。在供求关系变化和市场预期看淡的背景下，人民币汇率出现一定幅度贬值并不奇怪，从某种意义讲是合理的。这种贬值是人民币汇率弹性机制功能的具体表现，是弹性汇率机制应对外部冲击的合理反应。随着形势的发展变化，外部负面因素还有可能影响中国经济，届时需要浮动汇率机制更加有效地发挥抵御外部冲击的作用。
    国际经济学认为，浮动汇率制有助于一国实施独立的货币政策和经济政策。在固定汇率制下，由于一国政府有义务维持本国货币汇率的稳定，所以当一国发生国际收支逆差时，为避免本币贬值往往不得不动用外汇储备，甚至为了从根本上改善其逆差地位，往往不得不采取限制内需的政策，从而给经济增长带来不利影响。而顺差国在面临本币升值压力时，不得不在外汇市场上增加本币供给，被迫采取通胀措施来纠正国际收支顺差。而在浮动汇率制下，一国可以在较大程度上不受汇率变动幅度和国际收支状况的制约，不必采取国内紧缩或膨胀政策来实现对外平衡，因而这样就有推行本国政策的较大自由度，能主要针对国内经济目标实施宏观政策，提高需求管理政策效率和货币供给控制能力，有利于各国根据自身的经济情况，在经济增长、充分就业、物价稳定和国际收支平衡等目标之间作出合理选择。
    当前，我国经济面临着十分复杂的内外部环境，宏观政策目标是较为多元的，包括稳增长、保就业、稳杠杆、防风险等等。此时，如果能有效地发挥浮动汇率机制的作用，很好地对冲和缓和外部冲击，让宏观政策可以更多地腾出手来，针对国内需求和供给、总量和结构等各方面问题更好地进行应对，以较低的成本顺利达成政策目标。相反，如果以某个数值为政策目标，必然要运用各种政策资源和工具来维护和保持汇率的稳定，可能最终会得不偿失。由国际经济学的基本原理可知，浮动汇率机制是抵御外部冲击的最有效手段之一。面对纷繁复杂的外部不确定性和不稳定性，顺应市场供求关系和预期变化，允许浮动汇率制更好地发挥作用应该成为政策应对的合理选项。而以某个数值关口作为货币贬值底线是固定汇率理念的产物，会降低和减弱浮动汇率机制的作用和功能。
    二、人民币汇率波动区间不应一成不变
    2015-2018年，人民币对美元汇率弹性逐步增强，双向浮动特征明显，改变了长期以来形成的单边走势，中间价维持在1:6-1:7区间运行，人民币对一篮子货币汇率保持基本稳定。为此，国际货币基金的评估报告认为，“人民币汇率与中国经济基本面大体相符”。在此期间人民币弹性增强但又基本稳定的状态得益于宏观经济的支持。这四年中，我国经济增长总体上较为平稳，季度GDP波动不超过0.2%，年度经济增长速度运行在6.6%-6.9%区间。就业保持良好状况，2015-2018年，全国城镇登记失业率连续低于4.05%。在2016年国际收支出现逆差之后，2017年国际收支再度呈现双顺差格局。2018年经常项下顺差明显减少，但资本项下的状况总体上较为平稳，国际收支依然呈现顺差格局。外商直接投资在进一步开放政策推动下保持了平稳增长，全年增速达3%。平稳运行的宏观经济和总体平衡的国际收支给定了人民币汇率的合理均衡水平区间。可以认为，2015-2018年，美元对人民币汇率运行在1:6-1:7区间与人民币汇率合理均衡水平区间是基本吻合的。
    当前，中国经济正面临新的挑战。随着内外部冲击使得中国宏观经济和国际收支发生深刻变化，人民币汇率的合理均衡水平区间也正在发生相应变化。虽然我国经济增长拥有巨大潜力，宏观政策仍有很大的施展空间，2019年我国宏观经济和国际收支已经并正在发生深刻变化。从当前和未来一个时期看，人民币汇率合理均衡水平区间出现一定程度的下移也是正常的，不能以静态眼光来看待人民币汇率合理均衡水平的区间。
    同时，由美国挑起的国际贸易摩擦导致全球恐慌情绪上升，引发全球市场避险情绪持续抬升。而美元通常是最受关注的避险货币，美元指数阶段性走强一定程度上会对人民币汇率产生贬值压力。
    伴随着国际环境不确定性和不稳定性的上升，我国宏观经济和国际收支的变化、美元受避险因素推动而走强等一系列因素影响，都将在增大人民币汇率弹性的同时带来贬值压力，推动人民币汇率波动区间移动。这种区间的移动具体受市场预期变化和供求关系直接影响。尽管外汇市场存在一定程度的投机因素，但从整体上看，波动区间需要而且应该适度移动。此时，运用各种政策工具守住某一数值关口是没有必要。这样做不仅会浪费有限的政策资源，而且还将妨碍汇率形成机制改革的推进，甚至在短期内会助长市场的投机行为。既然是浮动汇率制，那么市场就应该接受人民币汇率的适度波动以及波动区间的合理位移，以真正培育起弹性汇率的市场化理念。
    三、不必担忧人民币汇率波动失控
    市场出现投机活动并带来很大的短期贬值压力，可能是当前守住某一数值关口的重要理由。2015年夏天，我国采取主动一次贬值1.9%的策略释放贬值压力，市场形成了较为强烈的当局有意推动贬值的普遍预期；而当时资本流出管理尚存在许多不足，加之股票市场大幅波动，美联储又启动加息周期，人民币承受了较大的贬值压力。而当前人民币贬值主要是美国加征关税升级和避险需求推高美元导致市场供求关系和预期改变所致；主管部门并没有有意为之，也从未释放希望贬值的信号。近年来，我国已经积累了较为丰富的资本流动和外汇市场的管理经验，相关机制不断完善并较为有效。美联储货币政策又按兵不动，甚至还有降息预期。事实上，人民币合理贬值既顺应了市场供求关系变动的趋势，又与当前的市场预期相匹配；在当前维稳意愿较为明确的政策环境下，市场对贬值的节奏和幅度应该会有合理的预期和判断。退一步说，即使出现由投机行为导致的汇率较大幅度的波动，现有的宏观政策调节手段和市场管理工具，应该能够有效地打击投机活动，不必担忧突破1:7后人民币汇率波动会失控，人民币汇率应该有能力在新的合理均衡水平区间在波动中保持基本稳定。
    未来可以在以下五方面进一步完善政策举措来对人民币贬值压力和跨境资金流动进行有效管理，构建外汇市场、资本流动、关联市场、宏观经济等四道防线，形成综合、立体的应对举措体系。
    一是坚持阶段性底线思维，综合运用多种工具稳定市场汇率，防止过度波动。监管部门和外汇管理部门调节汇率的方式涉及多个维度，包括调节供求关系（离在岸市场）、调整汇率形成机制、调节交易成本、影响引导预期和直接参与交易等。监管部门应坚持阶段性底线思维，必要时审慎运用宏观政策进行逆周期调节，保持人民币汇率在合理均衡水平区间基本稳定。逆周期调节因子、外汇风险准备金等工具可以择机采用。切实发挥好外汇储备在稳定汇率上的作用，在必要时及时使用外汇储备直接入市进行干预。考虑到离岸市场的投机做空是导致汇率形成单边贬值预期的主因，建议除了继续择机在离岸市场发行央票外，诸如离岸人民币存款准备金等工具可以适时重启，必要时直接委托中资大行直接干预以影响离岸市场汇价。不断完善人民币汇率形成机制，平衡好市场供求关系、保持对一篮子货币基本稳定和稳定市场预期三者之间的关系，保持人民币汇率预期基本稳定。2019年5月以来，人民币承受了新一轮贬值压力，目前已经采取了相关举措来减缓市场贬值压力，取得了良好的效果。迄今为止，仍有不少工具尚未使用。未来各类工具的综合性运用，相信可以取得更好的政策效果。
    二是及时发挥好预期管理作用。预期管理是宏观调节和金融管理的重要内容。理性预期学派认为，预期的形成本身就是经济行为的一个组成部分，应该成为经济分析的对象。消费者和企业不仅是宏观经济政策的调节对象，而且也以其预期引导下的经济行为影响宏观经济政策的制定。因此，金融市场预期引导至关重要，外汇市场需要培育理性预期。为有效促进理性预期的形成，外汇市场预期管理和沟通能力需要进一步提高。外汇市场预期管理要坚持及时性、前瞻性和一致性原则。要加强与市场的沟通和宣导，及时向市场转达有关汇率政策意图，防止市场对政策产生误解。尤其是要清晰告知市场有关汇率波动容忍程度的政策底线，最大限度地减少市场误读，并抑制市场投机思维。预期管理一定要有前瞻性，要对汇率走势密切跟踪监测，提前进行预判，准备相关预案，及时进行前瞻性的引导和管理。一致性是预期管理最为重要的原则，如果实际行动和口头宣导不一致，或是前后行动不一致，则会导致市场对货币监管部门的不信任。因此，在维持汇率基本稳定、及时进行汇率调节以及加强宏观政策逆周期调节等方面，一定要“说到做到”，给市场以清晰和明确的信号。
    三是加强和完善对跨境资金流动的管控。在汇率贬值预期上升、资金流出压力较大时，对企业境外直接投资、收购并购、进口贸易以及个人购汇等加强真实性审查，或延长审批时间，必要时对大额购汇予以暂时停止。为防止资金从资本市场快速撤离，必要时从严管理沪港通、深港通、QDII以及自贸区FT账户等的额度。加大力度打击跨境资金流出的违法违规行为,大幅增加外汇违法违规的成本。建议研究对跨境资本流动征收托宾税等更为市场化的管理工具。
    四是高度警惕并有效管理股市、汇市等市场相互传染和联动、放大市场波动的风险。在外部冲击过大、资金流出压力上升、市场信心脆弱的情形下，有可能形成各类市场联动互动、相互传染的局面，甚至形成系统性金融风险。如果汇率大幅贬值与资本外流相互促进和相互加强，就有可能带动包括股市和房市在内的资产价格大幅下降，从而会对经济产生较大负面影响。必须采取有效手段，密切关注各类市场运行情况。由于股市资金流动频繁、影响范围广、对汇率波动十分敏感，要特别加强对股市的引导和管理，必要时直接进行干预，防止出现汇率快速贬值和股市大幅下跌相互影响、相互推动、形成恶性循环的局面。
    五是宏观政策及时加大逆周期调节力度，以中国经济的良好基本面为外汇市场平稳运行奠定基础。在人民币存在贬值压力的情形下，防止市场形成持续显著贬值预期的关键是确保中国经济平稳运行。一方面在重点领域应进一步推动改革，包括财税体制、农村经济和金融供给侧结构性改革等等；另一方面在短期内要切实加大逆周期调节力度。建议积极财政政策进一步发力，在降税减费上加快出台更具实效的举措；基建投资应进一步加码，加快重大工程项目的审批和下放速度，加大金融支持力度，促进基建投资增速明显回升。货币政策在保持稳健的基调下，建议尽快向市场传递中性偏松的政策信号。在外部冲击骤然扩大时，及时小幅下调存贷款基准利率和存款准备金率；运用公开市场操作工具，加大流动性投放力度，让货币市场利率水平在平稳中适度下行；与此同时，定向降准、再贷款等结构性调控政策可以针对性地实施。
   （交通银行金融研究中心首席金融分析师鄂永健、金融研究中心研究专员刘健对本文亦有贡献）