管涛：当前货币政策宜多看少动

国粮

管涛（中国首席经济学家论坛理事，中银国际证券全球首席经济学家）

  随着二季度经济企稳回升，新冠疫情下半场中国货币政策走向引起海内外的广泛关注。最近有专家表示，中国经济复苏的任务或将在明年一季度基本完成，宏观政策也将自那时起回归常态。当下，真是政策上考虑灵活适度货币政策退出的合适时机吗？

  国际疫情发展和经济复苏仍存在高度的不确定性

  日前，世界银行首席经济学家卡门·莱因哈特同丈夫文森·莱因哈特联名在《外交》杂志上发表文章称，回顾十九世纪中叶以来最严重的几次金融危机，人均GDP恢复到危机前水平平均需要八年左右时间，中位数是七年。文章指出，受新冠疫情冲击而陷入衰退的经济体数量创上世纪大萧条以来最多，各国采取的财政货币刺激措施只能对冲而不能完全消除经济损失，这次全球经济复苏不会像2008年危机后那么迅速，而需要更长时间。文章呼吁：“政策制定者需要继续实施扩张性的财政政策和货币政策。最重要的是，他们必须避免混淆经济反弹和经济复苏。”

  无独有偶，国际货币基金组织（IMF）近日也发出警告称，新冠病毒危机“尚未结束”，并强调需要进行多边合作，以确保一旦开发出疫苗就可提供充足供应。同时，特别指出，“各地区和部门的经济复苏仍非常脆弱且不平衡。为确保复苏得以持续，至关重要的是，不能过早撤回支持。”

  主要央行近期也表达了货币继续宽松的立场。

  8月27日，美联储宣布货币政策新框架，引入平均通胀目标制，显示了对温和通胀的容忍，向市场传递了将较长时间维持低利率政策环境的信号。9月23日，美联储主席鲍威尔在众议院金融服务委员会作证时表示，迄今为止，美国经济展现了一定的韧性，但这一形势可能难以持续。他指出，“如果财政和货币政策继续双管齐下，美国将实现更快复苏”。他还重申，美联储将使用其全部工具来支持经济，并减少疫情可能造成的长期损害。

  9月21日，欧洲央行行长克里斯蒂娜·拉加德在法国和德国议会联席会议上表示，虽然第三季度欧元区经济将出现反弹，但从新冠病毒衰退中复苏仍是“不平衡和不完整的”。如果经济需要更多帮助，欧洲央行有增加刺激措施的空间。

  9月17日，新首相之后日本央行的第一次议息会议指出，目前企业利润、商业情绪恶化，资本支出呈下降趋势，需要关注企业和消费者对经济增速的预期，并其将继续支持企业融资。同时，央行还表示，如有必要，将毫不犹豫采取进一步的宽松措施。

  9月初，英格兰银行视频出席国会听证会时发出警告，英国经济预计要数年时间才能恢复至疫情暴发前的水平，而且有再受冲击的风险，疫情对经济的永久性损害可能超过1.5%，必要时可以大幅增加量化宽松规模，并重申负利率是政策选项，但短期内没有计划实施。

  中国经济恢复的势头还需要进一步巩固

  由于新冠疫情率先在中国集中暴发，中国央行早于其他主要央行进入疫情应对模式，并交出了靓丽的成绩单。中国央行坚持实施正常货币政策，综合运用数量和价格工具，引导金融支持实体经济，以较小代价有效支持了抗疫工作和企业复工复产。

  今年前8个月，中国央行缩表6078亿元人民币，但中国银行业扩表22.62万亿元人民币，其中：新增对企业和住户债权占到78.4%，新增对政府债权占到19.1%，新减储备资产占到13.7%。同期，美联储扩表2.82万亿美元，但美国银行业扩表2.27万亿美元，略低于美联储扩表规模，其中：新增现金资产占到46.5%，新增证券资产占到24.2%，新增信贷资产占到21.6%。可见，从银行信道渠道看，中国央行货币政策传导效率明显高于美联储。

  第二季度，中国经济增长明显好于预期。据国际组织和市场机构预测，今年中国将成为全球主要经济体中唯一录得经济正增长的国家。中国央行“先进先出”，较早提出要关注政策“后遗症”，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出。5月中下旬以来，央行加大了退空转的政策力度，货币市场和债券市场利率均出现明显上行。在坚持货币政策灵活适度、精准滴灌的同时，较好贯彻了风险应对要走在市场曲线前面的政策思路。

  当然，正如央行所指出的，中国没有采取零利率甚至负利率等非常规货币政策，不存在所谓的退出问题。迄今为止，央行货币政策的边际调整，主要是前期超常规货币政策工具（如1.8万亿的专项再贷款再贴现）到期后的自然退出。然而，如果前述专家所提出的宏观政策回归常态是撤销对经济复苏支持的话，恐要慎之又慎。

  首先，中国经济复苏前景也存在较大不确定性。最近，关于新冠疫情发展有两个消息牵动人心。一个是新冠疫苗研发取得积极进展。但是，世卫组织和疾病专家普遍认为，即使年底疫苗能够问世，可能要到明年二三季度甚至年底才可能普遍接种。在此之前，人类还需要同病毒共处，尤其要防范今年秋冬季新冠叠加流感卷土从来。另一个是欧洲疫情出现反弹，甚至超过了上一波的峰值。有些欧洲国家已开始重启部分封锁措施，经济恢复出现停滞。

  中国经济能否独善其身，乃至中国本身能否避免本土疫情反弹风险，这都是对中国经济V型反弹的巨大挑战。面对百年一遇的疫情大流行以及前所未有的经济大封锁、大衰退，要求货币政策踏准节奏，适时进退，显然是强人所难。况且，货币金融条件翻抽屉式的频繁变化，也会产生市场噪音，干扰正常的经济金融活动。

  其次，中国经济复苏的基础还需要进一步夯实。二季度，中国经济修复主要源于供给端快速修复、需求端逐步改善。从需求端看，至今，中国经济复苏的动力仍主要来自投资和外需，最终消费需求恢复较慢。到8月份，社会消费品零售总额才实现年内首次月度同比正增长0.5%，但前8个月累计依然同比下降8.6%，远低于前两年每年增长8%～9%的水平，更不要说出现补偿性或者报复性的消费。同时，前8个月，不含食品和能源的核心消费物价指数累计同比仅增长1.0%，较上年同期回落0.7个百分点，也印证了最终消费需求的低迷。

  外需的超预期强劲表现，反映了我国疫情错峰背景下全产业链供应链复工的领先优势，能否持续需要进一步观察，且受外部环境影响较大，可控性较低。相对而言，投资作为稳增长的重要支撑可控性较高，但也更需要保持宏观政策的连续和稳定。因为固定资产投资是长线投入，如果政策短期内发生较大变化，较多改变货币金融条件，将对投资产生重大影响。同时，这次投资增长又是以政府投资为主的基建投资为代表。因为经济下行时，通常是政府先出手稳住经济以后，市场信心回暖，才会跟进投资。今年前8个月，民间投资累计同比下降2.8%，较同期基础设施投资增速低4.8个百分点，二者偏离仍处于年内较高水平。如果此时宏观支持政策开始退出，恐影响营商环境和市场预期。

  再次，即便因为今年低基数原因明年经济高速增长，是否适用传统的逆周期调节思路也值得商榷。上次危机暴发后，美国经济自2009年起重新扩张，但美联储非常规货币政策退出直到2014年初才启动减少购债，然后再是降息和缩表，催生了美国战后最长的经济景气。这次美联储又故技重施，祭出“零利率+无限量宽”的超常货币刺激，并通过引入平均通胀目标制的新货币政策框架，早早就给市场喂了一颗低利率的“定心丸”。所以，中国的跨周期调节，除了中长期要处理好稳增长与防风险的有效平衡外，短期更要妥善应对经济收缩与扩张周期迅速转换甚至叠加的现实挑战（详见本报2020年8月18日专栏文章“中国经济正由收缩转入扩张阶段，跨周期调节需有新的宏观调控思路”）。

  总而言之，货币政策何为退出？何时退出？以及如何退出？这不仅是理论问题，更是实践问题。货币政策退出问题在理论上可以进一步深入探讨、提前设计，但气可鼓不可泄，作为政策信号释放甚至付诸实施恐要慎重。当然，现实中没有无痛的政策选择：退早了，有可能导致信心受挫、复苏夭折；退晚了，又可能滋生通货膨胀、信贷泡沫、资产泡沫。这考验宏观调控的智慧和技巧。相信上半场应对出色的中国央行，下半场同样能够交出圆满的答卷。