李湛：传递“财政先于货币”的重要信号

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李湛（中山证券首席经济学家、研究所所长，中国首席经济学家论坛理事）方鹏飞、王静瑶（中山证券研究所研究员）

  一、专项债新规意在更好协调稳投资和防风险的关系
  为加大对重点领域和薄弱环节的有效投资力度，6月10日，中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（简称《通知》）。《通知》在要求地方政府加强专项债券风险防控和项目管理的同时，对专项债的资金用途、配套措施以及组织保障等做出调整。资金用途方面，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，发挥专项债券资金的拉动作用。配套措施方面，积极鼓励金融机构提供配套融资支持，允许融资平台公司在不扩大建设规模和防范风险前提下与金融机构协商继续融资，鼓励地方政府合法合规提供增信。组织保障方面，建立财政、金融管理、发展改革等部门协同配合机制，建立针对地方政府、金融机构的正向激励和依法合规免责机制。
  专项债新规意在更好协调稳投资和防风险的关系。受防风险、去杠杆等政策共振叠加影响，2018年基础设施投资增速下滑达15个百分点，成为经济下行压力的重要来源。2018年下半年以来，中央提出稳投资、稳增长，要求“稳妥处理地方政府债务风险”，基础设施投资增速持续下滑势头得到初步扭转。但由于正向激励机制构建不到位、地方政府资金来源不足等问题依然存在，2019年以来基础设施投资增速仍保持在较低水平。2019年1-4月，基础设施投资增速为4.4%，仅较2018年时的低点小幅回升1个百分点，远低于此前20%左右的增速水平。整体来看，中国经济发展水平仍然较低，经济发展不平衡的问题严重，基础设施还有很大提升空间，5%左右的基础设施投资增速远不能满足中国经济高质量发展的需要。基于这一现实矛盾，专项债新规在资金用途、激励机制等方面做了较大调整，有利于基础设施投资增速回升至合理水平，更好平衡稳投资和防风险的关系。
  二、专项债新规传递逆周期调控加码、财政先于货币的重要信号
（一）中国经济内患未去外忧又来
  继一季度经济数据小阳春、GDP增速超预期之后，4、5月份的工业生产、投资、消费等经济数据再次出现较大回落，经济下行压力出现反复。特别是1-4月民间固定资产投资增速为5.5%，比1-3月份回落0.9个百分点，比去年同期大幅回落2.9个百分点；1—4月全国规模以上工业企业实现利润总额18129.4亿元，同比下降3.4%，较去年同期大幅回落18.4个百分点。这表明2018年信用紧缩的后遗症仍在显现，企业经营效益下滑导致的制造业投资、民间投资增速下行正成为经济走势拖累项。
  与此同时，中美贸易冲突大幅升温。中美互相加征新的关税，且以美国将华为列入管制清单和中国推出反制措施为标志，双方冲突向科技领域蔓延，中美贸易冲突短期内缓和的概率较小。中美贸易冲突对双方经济均有重大负面冲击。2018年，中国GDP为90万亿元，美国GDP为20.5万亿美元；中国对美出口金额为3.2万亿元，自美进口金额为0.16万亿美元；中国对美出口占自身GDP比重为3.6%，美国对华出口占其自身GDP比重为0.8%。2019年1-4月，中国对美出口金额同比下滑4.8%，美国对华出口金额同比下滑26.7%。以2019年全年中国对美出口下滑10%、美国对华出口下滑20%进行计算，贸易冲突及出口下滑将导致中国GDP增速下滑约0.4个百分点，即从6.4%下滑至6%；导致美国GDP增速下滑约0.16个百分点，即从2.9%下滑至2.7%。GDP增速每变动0.1个百分点，对微观企业来说可能就是较大幅度的利润变动，贸易冲突对中美双方来说都是重大的负面冲击。
（二）现有逆周期调控仅足以缓冲2018年紧信用带来的经济下行压力，不足以应对中美贸易冲突带来的额外挑战
  2018年，严监管、防风险、去杠杆等政策快速推进共振叠加，出现紧信用局面，经济下行压力增大。特别是监管层对影子银行的过严治理，导致金融体系信用创造能力锐减，给实体经济带来较大负面影响。2018年末和2019年初，严监管、防风险等政策出现较大调整，宽信用局面开始形成。至2019年4月，社融存量增速为10.4%，较去年年末回升0.62个百分点；银行业金融机构总资产增速为8%，较去年年末回升1.6个百分点。同时，中国政府实施积极的财政政策，包括上调赤字率0.2个百分点至2.8%、更大力度减税降费、加快地方政府债的发行和使用等。
  受宽信用政策和积极财政政策提振，2019年以来资本市场走势向好，市场预期显著好转，一季度经济数据也出现小阳春。这表明现有“宽信用+积极财政政策”的逆周期调控足以应对2018年紧信用带来的经济下行压力。但从4、5月份经济数据再次下行来看，现有逆周期调控政策也仅足以缓和2018年紧信用给中国经济带来的负面影响，不足以应对新的负面冲击，特别是像中美贸易冲突这种重大负面冲击。
（三）专项债新规传递出“逆周期调控加码以应对中美贸易冲突”的重要信号
  在一季度经济数据公布后，央行多次释放暂时不加码宽松货币政策的信号。但随着中美贸易冲突升温，央行于5月6日宣布“对中小银行实行较低存款准备金率”，释放长期资金约2800亿元。6月7日，央行行长易纲在接受彭博社采访时表示“如果中美贸易摩擦升级，中国有足够的政策空间来应对，包括调整利率和存款准备金率”“目前中国的利率处于相对合适的水平”。6月10日，中办国办印发《通知》，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，鼓励金融机构为专项债券项目和存量隐性债务中的必要在建项目提供配套融资支持，财政政策积极力度显著加码。
  从去年年末至今的逆周期调控政策来看，宽信用主要通过对防风险、严监管等政策进行调整实现，货币政策取向保持“稳健”，央行对降准降息等宽松货币政策操作始终持谨慎态度，并且多次向市场传递这一信号。相反，积极的财政政策成为逆周期调控的主角，减税降费、加大补短板力度等政策快速出台。特别是中美贸易冲突升温以来，央行行长易纲表态称降准降息是应对中美贸易摩擦升级的工具，但当前利率处于合适水平，中办国办印发《通知》加大稳投资力度，中央将积极财政政策置于积极货币政策之前的意图愈发明确。面对经济下行压力，央行对宽松货币政策持谨慎态度，防止房价过快上涨和减轻人民币汇率贬值压力可能是主因。
  财政先于货币，下半年债市机会较为有限，股市机会可能更好。虽然下半年美联储有可能采取降息操作，但中国货币政策和债券市场走势受海外市场影响相对较小。至5月末，中国10年期国债收益率收于3.28%，较去年年末小幅上行5BP。相比之下，美国10年期国债收益率和德国10年期国债收益率分别较去年年末大幅下行45BP和45BP。面对经济下行压力和中美贸易冲突带来的挑战，预计下半年积极财政政策仍将是逆周期调控的主要力量，货币政策则处于从属、配合的位置，社融存量增速、M2增速将继续回升，央行将阶段性降准，并慎重对待降息选项。同时，此次地方债新规仅是逆周期调控加码的第一步，如果经济下行压力未得到有效缓解，逆周期调控将会持续加码，2019年赤字率设置在2.8%与2016年、2017年时的3%相比仍有提升空间。从这一逻辑出发，下半年债券市场利率下行空间和投资机会较为有限，股市投资机会可能更大些。